一、中国数据改善，但新政效果不明

国内关注焦点集中在认房不认贷的政策实施后拉动房地产销售的实际效果，从9月前两周情况看，效果不明显。具体看30城商品房成交面积单周成交面积180万平方米，同比去年下滑30%，环比8月上旬基本持平，但几个高能级城市销售报告成交有明显提高，这说明市场分化明显，但现在就判断新政完全无效还为时尚早，不过总体乐观情绪已有明显减弱。

数据方面，本周公布8月主要经济数据，其中M1同比增长2.2%，M2同比增长10.6%，增幅双双较上月回落0.1个百分点，社融增长超预期，主因专项债发行提速，实体融资需求仍持续回落。8月固定资产投资同比增长3.2%，较上月回落0.2个百分点，其中制造业投资增速加快，房地产和基建投资增速继续放缓，8月工业增加值同比增长4.5%，环比提高0.5个百分点，社会消费同比增长4.6%，较上月顺升2.1个百分点，环比提高0.3个百分点。房地产方面，1-8月累计投资-8.8%，降幅较上月扩大0.3个百分点，销售面积-7.1%，降幅较上月扩大0.6个百分点，新开工面积-24.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点，受保交房政策推动，竣工面积增长19.2%。整体看8月投资和融资需求继续疲弱，特别是房地产的投资和销售继续下滑，不过工业生产和居民消费边际改善明显。

多家银行报告将在9月25日实施存量房贷按认房不认贷的新政调整房贷利率，涉及存量规模较大，可望继续提高居民消费支出。另外央行宣布在9月15日将商业银行准备金率下调25个基点，据测算可释放5500亿基础货币。整体看刺激政策还没有完全兑现，且管理层在观察政策效果，仍可能推出更多稳经济，稳信心的政策。总体看刺激政策效果低于预期，但政策预期仍存，现在就交易宏观反弹结束重新回落还为时尚早。

二、美国数据持续超预期，通胀回升和美元强势交织

本周美国的通胀和零售销售数据都是非常重要的月度数据，都超预期。其中8月CPI同比上涨3.7%，预期为3.6%，前值为3.2%，环比上涨0.6%，符合预期，前值为0.2%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨4.3%，预期4.3%，前值为4.7%，环比上涨0.3%，预期为0.2%，前值为0.2%。整体看原油价格大涨打断了通胀回落势头，美联储继续加息的必要性提高了。

被称为恐怖数据的零售销售环比上涨0.6%，虽然较上月回落0.1个百分点，仍远远高于预期的0.2%，反映消费者韧性仍强，虽然高涨的原油价格确实带来担忧。

另外欧盟委员会下调四季度欧元区经济增长预期，欧元区7月工业产出环比下降1.1%，前值为上升0.4%，同比下降2.2%，前值为下降1.2%。周四欧元区第十次加息，不过欧洲多国领导人表达了对持续加息的不满，欧洲夹在经济下行压力加重和高通胀之间，政策选择困难。

沙特和俄罗斯意外宣布将自愿减产130万桶直到年底，减产时间超预期，OPEC报告称原油供应缺口将达300万桶/日。原油在供应端出现超预期减产，在需求端出现最大消费国美国的消费强韧超预期，可能持续强势，并改变对通胀下滑的预期。

受到美国经济强于非美经济和原油带动通胀下行预期减弱影响，美元指数本周持续走强，周四站上105关口。不过本周日本央行和中国央行都采取措施干预汇率，美元指数可能继续走强，但过程比较震荡。

整体看美国和中国经济边际改善的基调仍在，但国内刺激带动的乐观情绪减弱，加上美元指数走强，对金融市场的压力有所增强。

三、旺季成色不足，累库担忧增强

进入9月，下游最关心的是旺季需求回升的情况。9月初随着刺激政策兑现推动价格上涨，但终端订单不见改善，下游采购节奏继续受到价格影响，高价订单疲弱，本周随着价格震荡回落，下游才又逢低适量补货。具体来看，本周现货升水持续下行，周三回落到贴水60元，才刺激部分补货。周五现货报价对10月报升水180元。另外废铜库存偏低造成持货商惜售明显，铜杆厂只能加息采购原料，精废杆价差收窄到900元，接近替代水平，反映废铜库存低已对铜价形成支撑。据SMM统计周四国内社会库存较上周减少1万吨，反映下游逢低补货，低库存下缺乏主动下跌空间。分行业看新能源车环比增加，光伏保持强劲，电网需求有所提速，但房地产需求仍未见好转，基建方面仍受困于资金紧张，空调经历了一个异常旺盛的淡季，新冷年难有明显增长，出口订单有所回升，但幅度不大。整体看旺季偏弱已基本确定，但低库存下边际改善仍对价格有较强支撑。从盘面看本周持仓一度降至40万手下方，资金大规模离场或暗示对价格上行的预期已减弱。

LME库存保持快速增加，本周库存再增1万吨至14.3万吨，较7月中旬的低点已增加了9万吨。注销仓单仍保持在300吨聊胜于无的状态，或暗示欧美需求疲弱和中国进口需求疲弱导致的库存回流还将继续。另外洛钼称其在刚果的24万吨将在9月末之前全部发运。如果中国进口需求维持疲弱，则随着海外隐性库存流出和国内精铜产量提速，累库的压力开始体现。

从价差结构看，沪铜现货高升水，精废价差维持在替代价差附近，现货沪伦比价维持进口比价附近已超过1个月，是较强的看涨结构。但LME库存连续增加，现货贴水保持在20-40元的大幅贴水状态。内外矛盾且两市库存的绝对水平仍处于偏低位，可能暗示价格向上、向下的动力都不足。同时宏观方面既是边际改善，也有中期压力，缺乏共振。整体决定了铜价难有大作为。近期现货还是支持震荡偏强走势，关注下游在长假前的备货节奏。

宏观和现货都多空交织，但整体看进入9月乐观情绪逐步降温，资金退场，向上的动力减弱。短期看消费边际回升仍确定，下方支撑较强，震荡偏强，但高度有限。预期下周价格主要波动区间70500-68500。以区间震荡思路对待，关注利多兑现形成季节性头部的可能。