摘要

　　8月份以来，国债期货价格走势偏强，创2020年5月份以来的新高。一方面，经济金融数据不及预期，宽信用效果不佳；另一方面，央行超预期降息落地，且5年期以上LPR报价保持不变，推动10年期国债收益率最低探至2.54%。

　　展望后市，短期经济恢复不及预期和货币政策宽松仍将对债市存在一定的支撑。不过10年期国债收益率跌破2.6%后，继续做多性价比降低，同时在资本市场信心提振和地产政策持续优化的背景下，预计将稳定房地产和权益市场，带动经济企稳回升，债券市场将逐步面临调整压力，关注落地政策的效果。

　　正文

　　01

　　9月份操作策略

　　1、震荡偏弱

　　经济恢复不及预期和货币政策宽松仍将对债市存在一定的支撑。不过10年期国债收益率跌破2.6%后，继续做多性价比降低，同时在资本市场信心提振和地产政策持续优化的背景下，预计将稳定房地产和权益市场，带动经济企稳回升，债券市场将逐步面临调整压力，关注落地政策的效果。策略上，建议国债期货以轻仓试空为主，总仓位控制在5%左右，策略止损后，如果满足开仓条件，可重新进入，总止损次数不超过3次。

　　2、套期保值

　　9月份预计国债期货价格震荡偏弱，谨防调整压力，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。

　　3、跨期套利

　　当前30年期与10年期国债收益率等长短端利差处于历史低位，继续下行空间有限，可以关注做陡30年期与10年期利差策略，即多10年期国债期货，空30年期国债期货的策略。

　　02

　　行情分析

　　1、关键数据表

　　2、行情图解

　　8月份以来，国债期货价格走势偏强，创2020年5月份以来的新高。一方面，经济金融数据不及预期，宽信用效果不佳；另一方面，央行超预期降息落地，且五年期贷款市场报价利率(LPR) 4.2%保持不变，推动10年期国债收益率最低探至2.54%。

　　8月份，国债期货日均成交量为21.47万手，环比下降4.74%，日均持仓量46.28万手，环比增加9.39%。随着债券市场波动加大，国债期货套保需求旺盛，后续成交持仓量有望进一步增加。

　　5月份以来，DR007和SHIBOR:1周利率均值降至在1.8%的低位，目前DR007和SHIBOR:1周维持在1.8%左右，与7天逆回购持平，整体资金面保持相对平稳。不过8月底以来，资金面持续收敛，关注后续情况。

　　8月份，美国Markit制造业PMI降至47%，英国制造业PMI降至43.7%。欧元区、日本等国制造业PMI也仍处于临界点下方。

　　美国7月CPI止步12连降，同比上涨3.2%，核心CPI创两年多来最小连续涨幅。欧元区8月CPI同比增长5.3%，与上月持平，仍处于较高位置。

　　8月份，美债收益率冲高回落。月初受通胀预期增强，加息预期提升，美债收益率继续冲高，不过月底受经济数据不及预期影响，美债收益率从高位回落。美元指数则持续走强。

　　7月份社会消费品零售总额同比增速回落，汽车零售额继续为负，消费复苏出现分化。7月份全国固定资产投资比上半年回落0.4个百分点，主要是因为房地产投资降幅继续扩大，同时民间固定资产投资增速跌入负值区间，拖累投资增速，投资恢复程度滞后于消费。

　　7月份，企业新增信贷增幅放缓，居民新增信贷乏力，社融存量增速连续3个月下滑，宽信用效果不佳。

　　7月份，CPI环比由上月下降0.2%转为上涨0.2%，受上年同期对比基数较高影响，CPI同比由上月持平转为下降0.3%。值得注意的是，核心CPI同比上涨0.8%，较上月同比上涨0.4%。PPI同比下降4.4%，降幅比上月收窄1.0个百分点。

　　房地产恢复不及预期。1-7月份，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%；商品房销售面积66563万平方米，同比下降6.5%；房地产开发企业到位资金78217亿元，同比下降11.2%，降幅均有所扩大。

　　今年政府债券发行继续保持前置。财政部表示要加力提效实施好积极的财政政策。加快地方政府专项债券发行使用，研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，持续加强专项债券项目储备和投后管理，提升专项债券资金使用效益，引导带动社会投资。

　　7月份，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，扣除价格因素，实际增长3.5%，比6月份加快0.1个百分点。随着居民消费信心逐步恢复，相关促消费政策持续发力，消费市场有望延续恢复态势。

　　8月15日，央行公开市场开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.5%、1.80%，，分别下调15bp和10bp 。一年期LPR 下调10bp至3.45%，进一步降低市场融资利率，为稳定经济增长营造有利条件。不过为保持银行息差稳定，五年期LPR4.2%，略低于市场预期。

　　受美元指数走强影响，人民币汇率双向波动态势明显。央行二季度货币政策执行报告表示要坚决防范汇率超调风险，预计将对货币政策产生一定的掣肘。

　　受政策持续出台影响，商品指数价格自5月份以来开始持续回升。财政部通知减半征收证券交易印花税，同时证监会宣布阶段性收紧IPO节奏，地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制，A股逐步企稳，市场风险偏好提升。

　　3、债市供需分析

　　（1）融资情况：政府债发力，信用债恢复

　　截止8月末，我国债券市场存量规模已经超过149万亿元。8月份债券净融资额12111亿元，环比上月减少1768亿元，同比大幅增加8690亿元。当月利率债净融资10137亿元，环比增加2248亿元，同比增加4038亿元；当月金融债净融资613亿元，资金面宽松背景下，金融机构通过同业存单等方式融资需求不高；当月非金信用债净融资1360亿元，同比和环比均小幅增加，企业债券融资有所恢复。

　　（2）供给分析：专项债9月底发行完毕

　　财政部表示下半年要加力提效实施好积极的财政政策，支持做强做优实体经济。加快地方政府专项债券发行使用，研究扩大投向领域和用作项目资本金范围。预计9月份，地方政府债券融资将继续发力，同时国债和政策性银行债券融资也将继续恢复，带动利率债券融资处于高位。

　　4、热点问题：房地产政策持续优化

　　中国人民银行、金融监管总局8月31日联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。内容涵盖首套房及二套房贷款利率下限调整以及存量房贷有序调节具体办法，此前市场期待已久的政策终于正式落地。

　　1、此次差别化住房信贷政策调整优化的重点是将首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限统一为不低于20%和30%，不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市。同时首套住房利率政策下限仍为不低于相应期限LPR减20个基点，二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）加20个基点。此外，降低存量首套住房贷款利率，2023年8月31日前的存量首套住房商业性个人住房贷款，自2023年9月25日起，借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款；借款人也可以向承贷金融机构提出申请，协商变更合同约定的利率水平，利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。这点主要考虑到维护贷款发放时期政策利率的权威性，另一方面也是为了保证政策的公平性，确保调整过程平稳有序，避免由于存量房贷利率调整时间不同，而导致利率水平差异较大。

　　2、7月24日中央政治局会议明确，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱。7月31日国务院常务会议提出，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。此次中国人民银行、金融监管总局是贯彻落实党中央、国务院决策部署，对现行差别化住房信贷政策进行了调整优化，引导个人住房贷款实际首付比例和利率下行，更好满足刚性和改善性住房需求。

　　3、此次政策落地后，将有效降低居民首套存量房贷利率，节约利息支出，降低居民贷款负担，有利于扩大消费和投资。同时，此前提前还贷的现象也将有所缓和，稳定居民中长期贷款，带动社融存量增速回升，宽信用效果持续显现。值得注意的是，目前北京上海仍执行“认房又认贷”，且大多数存量房贷按照政策下限发放，本次利好在于居民可以先于明年1月提前进行利率重定价。

　　4、大约三分之二贷款受影响。根据央行数据，2023年上半年新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上年同期低107个基点。此外，2019年至2022年期间发放的房贷利率平均在5.15%左右。按照5.15%的利率粗略统计，大概存量贷款余额在25万亿左右，目前全部的房贷余额为39万亿左右，粗略估算本次存量房贷利率调整规模占比达到三分之二。

　　5、自7月24日中央政治局会议以来，国务院、发改委、住建部等多部门和各地持续出台稳定消费、促进民营经济发展、调整优化房地产政策。8月25日，三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”和延续个税抵扣政策，随后，郑州、广州、深圳、武汉等多地相继宣布执行“认房不认贷”政策，预计将继续扩大到其他城市。参考2014年9月央行、银监会出台的进一步做好住房金融服务工作通知后，2014年四季度一线城市商品房成交面积同比率先企稳回升，同步带动二三线城市商品房成交面积回升。预计此次也将带动一二线房地产价格和销售回升，促进房地产市场企稳，稳定经济发展。

　　03

　　交易逻辑

　　1、政策持续优化，期债面临调整

　　当前，国内市场需求依然不足，外部环境复杂严峻，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。中央政治局会议指出要加大宏观政策调控力度，加强逆周期调节和政策储备，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转。逆周期调节提升到政治局层面意味着货币政策将继续保持宽松，8月份超预期降息也是加强逆周期调节的体现，财政政策也将有所跟进，9月底之前地方政府专项债将发行完毕。

　　近期国务院、发改委、住建部等多部门和各地持续出台稳定消费、促进民营经济发展、调整优化房地产政策，三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”和延续个税抵扣政策，广州、深圳等多地相继宣布执行“认房不认贷”政策，同时央行、国家金融监管总局重磅宣布房贷政策调整，降低存量房贷利率。参考2014年9月央行、银监会出台的进一步做好住房金融服务工作通知后，2014年四季度一线城市商品房成交面积同比率先企稳回升，同步带动二三线城市商品房成交面积回升。预计此次也将带动一二线房地产价格和销售回升，促进房地产市场企稳。

　　对债券市场来说，经济恢复不及预期和货币政策宽松仍将对债市存在一定的支撑。不过10年期国债收益率跌破2.6%后，继续做多性价比降低，同时在资本市场信心提振和地产政策持续优化的背景下，预计将稳定房地产和权益市场，带动经济企稳回升，债券市场将逐步面临调整压力，关注落地政策的效果。

　　2、套期保值交易逻辑

　　9月份预计国债期货价格震荡偏弱，谨防调整压力，建议金融机构关注经济基本面和央行货币政策的变化，结合自身需求，参照套期保值策略采取相关套期保值操作，以锁定相应价位。

　　3、跨期套利交易逻辑

　　30年期国债期货上市后，将新增与2、5、10年期国债期货之间的跨品种套利交易策略，当前30年期与10年期国债收益率等长短端利差处于历史低位，继续下行空间有限，可以关注做陡30年期与10年期利差策略，即多10年期国债期货，空30年期国债期货的策略。

　　04

　　风险提示

　　针对交易策略，海外衰退加剧、央行超预期宽松、房地产市场恢复不及预期等情况出现会带动债券收益率回落，支撑国债期货价格上行，导致策略失败或者交易效果不及预期。