【20230817】黄金云评论 | 8月以来美债长端利率为何上行？

　　8月迄今美国各期限国债利率大幅上行，10yUST升至4.2%、2yUST盘中突破5%。由于长端增幅大过短端，长短端利差收窄至77bps，导致收益率曲线陡峭化、期限溢价上行。我们认为，推动美债长端利率走高的关键因素在于财政部预计在未来几个季度逐步增加长期国债规模以及潜在的二次通胀。在8月17日FOMC会议纪要公布后，联邦利率期货定价显示明年3月起rate-cut的可能性从9成迅速降至7成，当市场充分反映出联储在24年年中之前将利率保持在5%以上的可能性时，美债的定价将更加合理。

　　自8月17日联储会议纪要公布后，伦敦金价下挫跌破1900美元/盎司的关口。对于黄金而言，高利率会削弱无息资产的吸引力。由财政部供给压力和通胀风险驱动的利率上行在定价尚未合理之前，金价将进一步承压。

　　1 期限溢价、国债供给与流动性

　　简单来说，美国长端利率的定价由利率预期与期限溢价决定。其中利率预期包含当前所处的加息/降息周期位置和政策制定者的相关引导，而期限溢价则是长端利率投资者要求的额外风险补偿。当附息美债净供给持续上升时，将会抬升期限溢价与长端利率。在8月的季度再融资会议上，因预期收入下降和支出增加，财政部将8~10月的2y、5y和10y月度拍卖额各提高30亿元、3y和30y提高20亿元、7y和20y增加10亿元，导致10Y UST在美国国债供给的压力下上扬。

　　表1：2023年财政部附息国债发行计划

　　数据来源：美国财政部，紫金天风期货研究所

　　从需求端看，上周的money market规模迅速抬升至5.53万亿美元，创下历史新高。最近的拍卖结果显示，3-month T-bills中标利率达到5.295%（与WI预发行收益率不相上下）、30y UST中标利率4.189%（遇冷、但符合季节性），“高利率”、“高增长”吸引全球资本流入，为Bidenomics提供资金支持。然而，在与高利率不断作斗争的市场中，我们需要时刻关注发债对流动性的干扰，尤其是在ON RRP规模接近其自然下限时。

　　图1：money market基金规模

　　2 期限溢价与通胀风险

　　投资者对于通胀的担忧是期限溢价的另一重要来源。除了老生常谈的劳动力市场供求不平衡之外，石油价格已经创下9个月以来新高，在OPEC减产以及夏季能源需求多增的背景下，不得不考虑国际油价朝90美元/桶定价的可能。此外，印度限制大米出口、东南亚干旱等因素也导致粮食价格攀升。按照我们8月11日《如何用鲍威尔的视角分析通胀？》的观点，基准情形（环比0.2%，过去20年均值）下，因基数效应在下半年呈现相反的作用，8、9月份读数可能小幅反弹，至12月会严重上升至4%，而到24年3月也仅下降至2.9%。Higher for longer的故事没有结束，更何况美国经济对限制性政策环境应对自如，紧缩政策仍有空间。在8月17日FOMC会议纪要公布后，联邦利率期货定价显示明年3月起rate-cut的可能性从9成迅速降至7成，当市场充分反映出联储在24年年中之前将利率保持在5%以上的可能性时，美债的定价将更加合理。

　　图2：期限溢价与通胀预期

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　3 黄金：中期风险仍在释放

　　自8月17日联储会议纪要公布后，伦敦金价下挫跌破1900美元/盎司的关口。联储官员在最近一次的FOMC会议上表示对通胀限制上行的担忧，暗示可能会继续抬高政策利率，进一步收紧货币政策。此外，7~9月财政部当季净借款破万亿也将推高利率。作为无息资产，黄金的吸引力会被高利率削弱。中期来看，联邦利率曲线对24年上半年降息预期被抹平之前，黄金恐将继续承压。

　　图3：金价与10年期美债利率