国债利率曲线趋陡

　　7月下旬以来，虽然经济数据显示美国经济增长动能走弱、就业市场持续缓解，但在美债短端利率波动不大的情况下，长端利率却显著走高。从7月26日美联储议息会议结束到8月8日，美国10年期国债利率从3.86%最高上升到4.2%，接近2022年10月繁荣极大值4.24%；虽然近期小幅回落到4.02%，仍然较7月26日上升16BP。与此同时，3个月期美债利率仅从5.51%上升到5.57%，2年期美债利率先从4.82%上升到4.92%而后回落到4.74%；3个月/10年期美债期限利差倒挂程度从165BP缩小到155BP，2年/10年期美债期限利差倒挂程度从96BP缩小到72BP。CME联邦基金利率期货行情显示其间市场对美联储政策利率预期路径并没有发生根本性变化，依然预期美联储本轮加息周期已经结束，而最早从2024年3月开始降息。

　　若干数据/事件导致了7月下旬至今美国国债利率曲线陡峭化。其一是日本央行再次调整收益率控制政策，日本10年期国债利率从0.45%附近上升到0.6%上方；日本央行超宽松货币政策的边际收紧意味着日元作为全球融资货币的功能遭到削弱，从而推高全球国债利率特别是长端国债利率。其二是7月美国ISM PMI中的物价指数、7月非农就业报告中的薪资增速以及近期国际原油价格波动，意味着下半年美国通胀压力可能重新抬头。在经济就业韧性犹存的情况下，美联储势必将政策利率在更高水平保持更长时间，这自然在一定程度上动摇了债券交易者做多的信心。

　　但我们认为核心因素乃7月底美国财政部公布了超预期的融资计划以及8月初惠誉下调美国主权信用评级，因为这意味着美国政府持续的扩张性财政政策一方面使得国债市场供过于求，从而打压国债价格并推动国债利率上升；另一方面在增强美国经济就业韧性的同时推高美国中长期通胀压力，使得美联储政策利率波动中枢系统性上升。而美国财政状况恶化与融资成本上升可能构成正反馈，因为财政状况恶化意味着需要更多借款来应对支出，国债发行规模与利率因此上升，进而使得财政状况进一步恶化。因此市场在继续预期美联储本轮加息周期已经结束并且将从2024年年初开始降息的同时，也逐步调整对中长期美国通胀压力、美联储政策利率以及长端国债利率波动中枢的预期。

　　财政收支缺口较大

　　7月31日，美国财政部在官网发布下半年季度融资计划，在二季度已经融资6570亿美元的基础上，将在三季度和四季度分别融资10070亿美元和8520亿美元，三季度融资额较2023年5月初公布的融资预估高出2740亿美元。增加融资规模的主要原因是目前财政存款账户TGA上的现金余额较低，且预计未来财政收支缺口较大。

　　根据财政部数据，由于美国两党到6月初才达成债务上限协议，6月底TGA账户现金余额仅为4020亿美元，较5月初预估的5500亿美元低了1480亿美元；而财政部打算到9月底将TGA账户现金余额提升至6500亿美元，较5月初预估的6000亿美元增加500亿美元，因此TGA账户现金余额重估就需要多融资1980亿美元，其余因财政收支缺口扩大而需要多融资的规模为760亿美元。

　　由此可见，美国财政部上调三季度融资规模的主要原因是加快TGA账户补充进度，但也有约1/4的原因是财政收支缺口超过预估，这自然引发市场关于美国财政状况恶化的担忧。实际上，2020年新冠疫情暴发之后，美国特朗普/拜登政府借缓解疫情冲击为由先后通过总规模高达2.79万亿美元的四轮疫情援助计划，2021年至2022年拜登政府又以增强经济竞争力为由推出总规模达到2.22万亿美元的三份财政刺激方案。这使得美国政府债务从2019年四季度的22.2万亿美元增长到2023年一季度的30.4万亿美元，增幅达到37.1%，同期内居民部门、非金融企业部门以及金融企业部门的债务增幅分别为18.6%、23.2%以及27%。从2019年四季度到2023年一季度，美国政府部门、非金融企业部门以及金融企业部门的债务杠杆率增幅分别为12.6、0.7以及3个百分点，而居民部门的债务杠杆率非但没有上升反而下降了2.1个百分点。显而易见，美国政府是以自身大幅加杠杆去缓解疫情对其他部门的经济冲击，并显著改善居民部门的资产负债表状况，由此增强美国经济与就业在美联储紧缩货币政策时期的韧性。

　　2008年次贷危机以及2020年新冠疫情等内外部负面冲击令美国经济社会救助成本大增，2008年至2022年美国财政支出占GDP比例持续上升而财政赤字率也一度达到14.9%的惊人水平。而规模庞大的三个财政刺激方案意味着往后10年美国财政政策基调继续保持扩张性立场，根据美国国会预算办公室CBO的估计，2020年至2033年美国财政支出占GDP比例平均达到25.6%（2001年至2019年均值为20.5%），2023年至2033年美国财政赤字占GDP比例平均达到6.5%（2001年至2019年均值为3.9%）。由于扩张性财政助力美国经济疫后快速恢复并支持民主党在2022年中期选举中力挫红色浪潮（保住参议院多数党地位且众议院席位丢失数较少），在2024年拜登再次当选美国总统的基准预期下，我们判断美国政府的扩张财政思维大概率会延续下去。

　　惠誉下调信用评级

　　8月1日，惠誉评级将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，评级观察从负面调整为稳定。惠誉称美国的评级下调反映了未来三年的财政恶化预期，一般政府债务负担偏高且继续增长，以及过去二十年来相对于AA和AAA评级同行的治理受到侵蚀，这部分体现在反复的债务限额僵局以及直到最后一刻才达成的协议。这是2011年穆迪下调美国信用评级之后，美国历史上第二次信用评级遭到下调；5月24日惠誉曾将美国列入负面观察名单，警告可能将下调评级。

　　美国财长耶伦在惠誉公布评级后发表声明予以批驳，称惠誉的行为武断且完全没有理由。对此，惠誉主权评级高级主管理查德·佛朗西斯回应称，美国政府债务占名义GDP的比重高达113%，而且这个比例一直在不断走高。近年来，共和党执政时期不断削减税收，而民主党执政时则大幅扩大支出，摇摆不定的财政政策导致美国债务问题更加严峻。与此同时，美联储持续加息对抗通胀推高融资成本也让美国财政越来越难以为继。

　　潜在通胀压力仍存

　　扩张性财政政策以及地缘政治格局变迁为美国经济带来的潜在通胀压力将持续存在，潜在通胀压力的持续存在使得美联储有必要保持紧缩性货币政策立场；紧缩性货币政策引发的经济衰退风险难以在高通胀环境中通过显著放松货币政策来化解，因此财政政策必须在较长时间内保持扩张性基调，扩张性财政政策与紧缩性货币政策由此形成正反馈循环。

　　扩张性财政政策意味着美国财政缺口以及债务规模仍将持续扩大，地缘政治格局变迁、美国制造业回流以及紧缩性货币政策则意味着国外部门以及美联储对美国国债的需求减少，供过于求状况将在中长期内持续推升美国国债利率波动中枢。

　　数据显示，外国投资者持有美债数量2021年下半年以来稳定在7.1万亿—7.7万亿美元区间，美联储持有美债数量则从2022年6月的5.8万亿美元下降至2023年8月的5万亿美元，同期内公众持有的美债数量则从23.9万亿美元上升到25.8万亿美元。在其他变量维持稳定的情况下，美国财政状况恶化与融资成本上升构成正反馈，因为财政状况恶化意味着需要更多借款来应对支出，国债发行规模与利率因此上升，偿债压力加重使得财政状况进一步恶化。从中长期角度，这意味着美联储或在维持紧缩性政策利率的同时，在某个时点停止收缩资产负债表并重启量化宽松。但除非美国政府扩张性财政倾向得到抑制，否则货币流动性的增加必然推升潜在通胀预期，国债利率波动中枢上升的趋势并不会改变。（作者单位：建信期货）