风险偏好回升

　　近期债市走势纠结源于市场预期难以统一，随着国内外宏观不确定性基本落地，预计未来一段时间债市的运行主线会慢慢清晰。目前市场风险偏好不断修复，叠加8月债券供给压力加大，预计短期债市涨幅将放缓。

　　图为8月以来债市表现偏强

　　7月国债期货市场先涨后跌，当月小幅收涨。债市走势的纠结在于对政策博弈的预期难以统一，所以市场呈现宽幅振荡走势。当一切尘埃落定后，市场开始针对预期进行重新定价，随着国内外宏观不确定性基本落地，预计未来一段时间债市的运行主线也会慢慢清晰。

　　笔者认为，经济整体复苏路径为：稳预期、降成本、创需求。7月份，国家发改委新闻发布会曾指出将从稳增长、激活力以及防风险三个方向推动下半年经济继续回升向好。结合近期发布的一揽子政策文件，笔者认为具体措施将在稳预期、降成本、创需求三个方向发力。具体而言，就是政策基调整体转向积极，加大宏观调控力度，加强逆周期调节，稳定市场预期。

　　需求方面，当前居民部门与企业部门之间资本循环仍需畅通，居民部门收入预期下降、消费意愿下滑，企业部门盈利低位修复，投资意愿也未见明显改善。7月中央政治局会议指出要“通过终端需求带动有效供给”，终端需求可能更多是由政府部门带动，而基建应该是关键因素。具体路径方面，应该是由政府部门牵头，撬动企业资金，带动民间投资投入一些重要的基础设施项目的建设，创造新的消费场景，从而带动需求回升。比如近期国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》就可能与商务部等13个部门发布的《关于促进家居消费若干措施的通知》形成合力，置换需求下，带动智能化、适老化家居产品的终端消费潜力。

　　从本轮扩需求的方向来看（汽车、电子消费、家居），其主体仍在于居民部门，而上述消费场景的创造，短期内关键仍在于改善居民的消费意愿，因此通过货币手段降成本的概率与必要性客观存在。随着海外通胀数据的超预期回落，市场的紧缩预期有所降温，美联储紧缩周期进入后半程，对于国内货币政策的制约减少。另一方面，近期央行对于房地产存量贷款利率的置换表达了偏积极的态度，“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。存量房贷利率的下调将会明显缓解居民部门的负债压力，但会进一步压缩银行本就很低的净息差，因此通过降准带动负债端利率进一步下行就显得合乎情理了。此外，从中央政治局会议内容看，本次会议在货币政策方面的描述同样较积极，提到了“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，与此前央行提到的“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”遥相呼应。

　　债市行情方面，8月以来，笔者观察到市场风险偏好明显修复以及流动性预期强劲。一方面政策端暖风频吹，尤其是地产行业出现积极信号。7月28日合肥市召开房地产工作专题会议，明确指出开展现房销售、“套内面积定价”等新的房地产行业营销模式，随后北京、上海、深圳等超一线城市住建部门陆续表态着力落实，大力支持和满足居民刚性和改善型住房需求，释放积极信号。市场对此的反应整体偏积极，但对于限售限购的进一步松绑能够多大程度改善地产销售情况仍然持观望态度。毕竟在居民部门加杠杆意愿较低的情况下，需求是更为关键的一环，因此尽管风险偏好有所提振，债市表现依旧偏强。

　　从需求端政策看，重点在于如何降低成本以及居民部门的负债压力。央行下半年工作会议中指出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，较此前表述“支持和鼓励”更显主动，引发市场关注。但需要注意的是，存量房贷利率的置换势必影响银行系统净息差水平，结合此前会议对于货币政策的偏积极表态，市场对于包括降准在内的货币政策手段抱有明显预期。另外，8月初以来，银行间体系流动性持续转向宽松，银行间质押回购加权利率下行，护持多头情绪。

　　图为流动性边际转松

　　后续看，笔者认为市场风险偏好仍在修复通道内，叠加8月债券市场供给压力，短期债市涨幅将有所放缓，后续需关注资金利率走势以及央行对于货币政策的表态。从更长期的维度来说，若存量房贷利率调整有序推进，不论是货币政策方面可能落地的宽松手段，还是银行体系自发引导负债端利率的下调，都有可能带动国债收益率中枢进一步回落。