一、宏观交易节奏的变化：抓住短期风险偏好修复的时间窗口

　　近日，美元指数大幅走低，一定程度上缓解了前期过于紧张的全球金融条件。带来此次美元回落的原因有两点。首先，大幅回落的通胀数据给市场带来定心丸，10Y美债与2Y美债大致回落25BP。将于月底召开的美联储7月议息会议加息事件或已经被市场消化。其次，欧元的通胀回落仍然较为艰难，核心通胀十分顽固，并且继续高于预期，表明具有更强的持久性。欧洲央行最新的货币政策会议纪要表示：委员们态度鹰派，认为目前还没有足够的证据来确认核心通胀已经出现拐点且高通胀风险变得更加持久（too high for too long）。美德利差也是本次美元回落的重要推手。

　　在外部环境边际改善的同时，国内也将进入7月政治局会议前的政策预期窗口期。从最新的政策精神来看，经济整体在向高质量发展的方向转变,强调科技创新动力，绿色转型的推进，是经济结构性调整的方向不变。房地产行业以保交楼为主要方向。同时，今年海外通胀的韧性、地缘政治的博弈以及金融条件的收紧，给国内疫后内生性动能的修复带来诸多困难。从PMI库存指数和分行业库存指数都可以看到国内去库周期的延续。当下补库小周期的启动需要实物工作量落地带来的需求拉动。进入到Q3,国内专项债的发行或有提速，按照发行比例简单估算，或有1.5万亿的发行量。后期形成的实物工作量或带来补库存的需求。

　　人民币汇率或进入到中性风险阶段，未来保持宽幅震荡为主。当下，全球短期的风险偏好修复可以期待，中期来看，通胀韧性与全球结构性失衡带来的持续金融条件恶化是需要防范的风险。

　　二、继续关注人民币汇率转为偏强给大中华区股指带来的积极反馈

　　近期海外方面美联储偏鹰的态势似乎在一系列低于预期的PMI、非农以及通胀等数据公布后出现松动。6月美国CPI超预期降温，通胀压力缓解主要归功于高基数及能源通胀加速下行，住房项依然是对CPI价格上涨贡献最大的部分，核心通胀粘性的松动对非核心通胀压力有所减弱。与此同时美债收益率不断测试高点后出现了冲高回落走势，中美利差开始出现走强。此前我们提出，在美国企业家以及布林肯访华后，已经意味着快速贬值的人民币汇率的贬值斜率开始被干预；在耶伦访华后，我们进一步看到了这样的积极信号，耶伦表示“美国不寻求与中国‘脱钩’”。从耶伦访华结束开始，美元指数持续回落，昨日跌破100整数关口具有标志性意义，同时人民币开始向偏强发展。外盘表现方面，美国的通胀数据的回落触发了再通胀交易的跃跃欲试，隔夜欧美主要股票指数全线收涨，美债欧债收益率集体收跌，大中华区资产偏强的格局有所延续。

　　国内方面，数据面上国内最新PPI数据显示，受大宗商品价格继续回落及上年同期对比基数较高等因素影响，6月同比、环比均下降。此前PMI购进和出厂价格总体继续回落，但幅度有所收窄；叠加目前或已处于去库存周期尾声，PPI环比增速有企稳迹象，后续PPI读数有望企稳回升。消息面上房地产“金融16条”迎来优化，房企存量融资展期等部分政策延期至2024年底。市场近期对相关政策在宏观层面加强支持力度预期较高，关注政策边际变化。

　　从股票市场的资金面来看，近期伴随着人民币的企稳，北向资金本周已持续净买入近200亿元。在美元指数持续回落的背景下，新兴市场指数企稳有望延续。中期来看，随着7月美联储议息会议后的信号以及中国经济政策更为明朗，市场的偏积极信号将不断显现。对于股市而言，在估值驱动价值板块重估的大方向不变背景下，部分周期和消费板块或将补涨。股指或呈现震荡筑底到筑底修复反弹的特征。

　　三、商品观察：低库存是预期溢价的基础

　　六月份随着美联储定调六月暂停加息，商品市场开始震荡上行，基本修复二季度海外紧缩政策以及国内经济修复不及预期压力下的跌幅。美国六月CPI公布后，市场开始交易加息放缓，美元指数进一步下行，叠加中美关系的缓和，市场风险偏好大幅改善，利好商品等风险资产，尤其是有色和能源等侧重外需的板块品种。

　　库存方面，在年初反弹补库后，二季度各板块以被动去库为主，当前相对历史同期均值，多数品种仍处于偏低位置。其中有色板块除了锡之外，国内外库存都处于明显低位，这也使得在美元走弱之后，板块具有更大的弹性。多数板块处位置偏低意味着库存周期整体已经有了筑底的迹象，六月以来随着商品市场整体的反弹，库存有一定的回升迹象，当前应处于被动去库的尾声。

　　近期油价强势反弹，美国夏日出行高峰到来，历年看原油库存在7月降幅最大，叠加当前消息面供给端减产支撑，因此在美元持续走弱阶段，油价反弹驱动仍在。成本端的强势和宏观情绪的缓和，带动油化工品种共振反弹。而煤化工方面，近期夏季用电高峰，动力煤低位反弹，使得整体煤化工品种价格重心上移，板块利润持续修复。另外近期发布的《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》中对过剩产能去化的强调，同样短期利好化工板块。不过当前化工板块的强势主要侧重于成本抬升，以及供给端部分品种检修以及产能出清的预期，需求端仍以刚需为主，油化工整体利润暂仍处于压缩状态，或对板块反弹形成制约。