目前市场围绕政策力度及节奏进行博弈，分歧较大。预计政策出台窗口期在7月底中央政治局会议前后，而“靴子”落地前，机构配置需求带动期债市场振荡偏强运行。

　　6月13—20日，央行完成一系列降息动作，7天期逆回购利率、1年期MLF利率、LPR1年期及5年期报价均下调10BP。本次降息呈跟随式、对称性，期债市场抢跑交易及“利好出尽”的节奏明显较往次提前。其间，10年期国债活跃券收益率冲破2.6%，触及2.73%后有所回落，7月11日处于2.63%—2.64%的水平。与之对应，10年期国债期货主力合约6月14日盘中涨至高点102.335后随着降息预期的兑现快速回调，6月19日收盘已经回落至101.445，较高点下跌0.87%，之后振荡走强，7月11日报收于102.045，累计反弹0.59%。

　　从机构现券交易行为来看，6月12—16日当周，大型商业银行和政策行净买入国债321亿元，较前一周净买入规模加大。基金公司及产品、保险公司、证券公司、理财产品分别净买入256亿、140亿、54亿和35亿元。城商行、股份行、农村金融机构出现明显止盈行为，分别净卖出341亿、310亿和262亿元。而6月19日—7月7日的3周时间内，大型商业银行及政策行部分止盈后转为净买入，城商行周度净卖出，农村金融机构和证券公司周度持仓变化频繁而方向相反，保险公司和基金公司基本维持净买入状态。综上，在降息后的1个月时间内，由于机构配置节奏不同，止盈压力及操作亦不相同，大型商业银行和政策行从部分止盈转向净买入，股份行及城商行整体呈净卖出，基金公司和保险公司维持净买入格局，证券公司波段操作特征明显。整体来看，前期止盈压力基本释放，“踏空”资金及做波段的交易型资金持续入场。

　　从配置需求来看，信贷由一季度的供需两旺转为二季度的供需双弱，银行对国债的整体配置需求仍存。而二季度，社融、信贷数据环比回落，且票据冲量行为不明显，央行银行家调查问卷显示贷款需求指数全面回落，说明信贷供需双弱。需要注意的是，房地产业贷款需求再次回落至收缩区间。在货币政策“总量适度、节奏平稳”的导向以及一季度大型银行信贷指标完成度较高的背景下，7月银行信贷“冲量”的动机不强，对债券整体配置需求仍高。

　　从基本面来看，随着二季度经济数据的陆续出台，经济增长稳中向好但修复斜率放缓、内生增长动能仍有不足被持续印证，期债市场对经济弱势复苏已基本消化。例如近日公布的6月CPI同比增速降至0%，连续6个月出现环比负增长；PPI当月同比下降5.4%，环比下降0.8%，均不及预期，侧面说明需求不足问题，而期债市场窄幅波动，反应钝化。政策博弈替代基本面成为现阶段市场交易的主线。

　　从政策预期差来看，6月5年期LPR下调10BP，小于2022年8月及2022年5月15BP的下调幅度，市场对房地产强刺激政策的预期有所降温。6月16日国务院常务会议对经济形势的定调整体延续4月中央政治局会议的基调，即对国内经济整体较乐观，对外部环境较谨慎，应密切关注7月底中央政治局会议对经济形势的定调。“必须采取更加有力的措施”，预示着稳增长方向明确，政策窗口渐行渐近；政策四个方面发力点包括“着力扩大有效需求”“防范化解重点领域风险”等，说明强刺激概率不大，经济修复主要依赖内生动力正反馈机制的缓慢形成，且房地产、地方债务等风险防范仍是底线；“研究提出了一批政策措施”“及时出台”说明一揽子政策的内容和节奏有待确认。

　　6月以来，有关财政强刺激、特别国债等的文章引起市场关注，7月4日尾盘，彭博一则消息引发市场对财政“赤字化”的担忧，国债现券及期货快速反应后在周内已基本修复，说明市场围绕政策力度及节奏进行博弈，分歧较大。预计政策明确信号和政策出台窗口期在7月底中央政治局会议前后，本轮政策刺激的力度及节奏不确定性仍大，在“靴子”落地前并不能对期债形成明显压制，机构配置需求带动期债市场振荡偏强运行。（作者单位：广州期货）