6月PMI小幅回暖

　　6月30日，国家统计局公布的6月制造业PMI数据显示制造业景气水平有所改善。预计后续稳增长政策会继续加码，投资者可继续关注对政策预期的交易。

　　上周末公布的6月PMI显示经济复苏边际上出现小幅改善，但修复动力仍有待提升。数据显示，6月制造业PMI较上月上升0.2个百分点到49.0%，连续3个月处于荣枯线下方。结构方面，绝对景气度呈现建筑业好于服务业好于制造业的格局，但边际变化上建筑业景气度下滑幅度大于服务业。6月服务业PMI下滑1.0个百分点降至52.8%，建筑业PMI下滑2.5个百分点降至55.7%，显示6月消费复苏有所放缓，在财政靠前发力叠加逐渐进入高温期的影响下，基建对经济的拉动也在放缓。

　　图为国内PMI数据（单位：%）

　　图为供需两端双双改善（单位：%）

　　供需结构方面，供应和需求双双改善，但需求不足问题仍然显著。6月PMI生产指数较上月上升0.7个百分点到50.3%，回升至荣枯线上方，供应端的好转是6月制造业PMI改善的关键拉动。6月新订单指数上升0.3个百分点到48.6%，仍处于荣枯线下方，说明需求整体仍待提升。以“生产-新订单”的差值衡量供需结构，该差值较上月小幅走扩，显示需求修复仍弱于供应，而需求带动下的供应复苏才更有持续性，因此当下经济复苏的核心问题仍是如何刺激需求的释放。

　　以“新订单-产出品库存”衡量的PMI领先指数在6月升至正值区间，说明在持续了半年左右的去库后，制造业的库存压力有所缓解。需求方面，内需小幅改善，外需则持续回落，6月PMI新出口订单指数下滑0.8个百分点到46.4%，仍处于荣枯线下方，显示6月出口增速将继续回落。以“新订单-新出口订单”衡量内外需结构，表明外需仍弱于内需。

　　图为6月出口增速将持续回落（单位：%）

　　价格方面，6月PMI原材料购进价格显著上升4.2个百分点到45.0%，出厂价格上升2.3个百分点到43.9%，或显示6月PPI环比将有所提升，基数效应是拖累PPI同比的主要因素，但通缩发生的概率较低。以“出厂价格-原材料价格”的差值衡量成本压力，该差值在6月再度降至负值区间，显示制造业仍面临一定的成本端压力，前5个月工业企业利润偏低的核心因素就是生产成本高企下利润率明显低于往年季节性水平。

　　库存方面，去库明显加速，6月PMI库存指数持续下滑，原材料库存下滑0.2个百分点到47.4%，产成品库存下滑2.8个百分点到46.1%。采购量下滑0.1个百分点到48.9%。以“采购量-原材料”的差值衡量制造业的生产意愿，尽管该差值较上个月小幅上升，但绝对值仍然较低，显示企业在加速去库的情况下，生产意愿仍偏弱，但边际上已出现改善，若后续需求持续恢复，预计目前已是去库尾声。

　　分企业规模看，边际变化上的分化加剧，大型企业景气度持续处于荣枯线上方且边际回升，中小型企业景气度持续位于荣枯线下方，但中型企业边际上升、小型企业持续回落。6月大型企业PMI较上月上升0.3个百分点至50.3%，中小型企业PMI较上月上升1.3个百分点至48.9%，小型企业PMI较上月下滑1.5个百分点到46.4%，大型企业的景气度明显好于中型企业，中型企业景气度好于小型企业。

　　从预期看，尽管6月制造业PMI止住下滑势头，供需两端也小幅回暖，但生产经营活动PMI预期较上月下滑0.7个百分点到53.4%，虽仍处于荣枯线上方，显示制造业整体预期仍偏乐观，但边际持续下行，说明企业对6月主要由供应端带动恢复的持续性有一定怀疑。

　　总之，尽管6月PMI数据小幅回暖，但经济增长动力不足的情况并未扭转，结构方面的问题仍较为明显，如内需待提升、成本压力偏大、生产意愿偏低等，其中需求不足的矛盾仍较显著，未来需求能否出现实质性改善将决定供应端恢复的持续性和去库周期是否结束。

　　之前笔者对4—5月实际GDP增速的预测是7.1%—7.5%之间，与市场对二季度实际GDP增速的预期均值7.3%基本相当。再结合高频数据判断，6月消费的复苏将持续，但没有明显超出季节性，在基数效应逐渐减弱的情况下，消费增速或持续下行，所以预计稳增长政策不会因4—5月数据的好转而边际减弱。投资方面，支撑项基建逐渐进入淡季，出口走低背景下制造业也难有明显起色。地产方面，6月以来拿地和销售数据都偏低，政策对冲投资下行压力的必要性明显提升，而政策对内需的拉动更为有效。若以7.3%作为二季度实际GDP增速的预测，那么下半年的实际GDP增速需要达到4.2%才能满足全年5%的增长目标，这就要求地产下半年即便不能成为经济复苏的主要动力，也不能形成拖累。现阶段对地产政策的调控指向仍是“稳地产”与“房住不炒”，央行降息之后，若对地产的支撑效果不明显，预计后续“稳地产”政策会继续加码。

　　目前宏观层面仍面临一些问题，如内需仍不足、地产修复不及预期、居民经济行为仍较保守等,内需持续性向好对经济增长形成正向循环的前提是居民经济行为的改善，这是政策刺激更重要的目的。当前市场对经济预期由强转弱的定价已经较为充分，对政策放松的期待不会因6月PMI数据小幅超预期而结束。现在起到7月中下旬是重要的观察窗口期，投资者可继续关注对于政策预期的交易。

　　结构上，笔者认为盈利端的改善是未来较大的预期差，目前可能是多头较好的入场或加仓时机。建议投资者关注多IH（或IF）的单边趋势策略，以及多IH空IM（或IC）的跨品种套利策略。