在地产投资难以回正、出口回落、制造业投资放缓的背景下，下半年总需求回升仍面临一定压力，财政和货币政策有待进一步发力稳增长。后续专项债加快发行和政策性金融工具投放有望拉动基建投资增速继续加快，以对冲内外需求下行压力。

　　下半年通胀读数温和见底，不会对货币政策形成制约，但海外加息潮尚未结束的情况下，货币政策不宜过于宽松加重汇率贬值压力。积极财政加码情况下，流动性大概率给予呵护。一旦出现黑天鹅事件，或是经济修复再次出现放缓迹象，不排除降准降息可能。

　　经历连续4个月的上涨，机构投资者积累的浮盈尚未完全兑现。随着稳增长政策的落地，债市情绪不免受到扰动，配置盘等待收益率充分调整后才会入场。考虑信用企稳前央行主动收紧流动性的可能性不大，机构或倾向于降低债券久期，国债曲线收益率有望维持陡峭。

　　下半年宏观总需求依然承压，资产荒的逻辑将贯穿全年，交易盘带动下债市仍不乏波段机会。预估十年期国债收益率维持在2.55%-2.85%区间波动，T主连合约波动区间100.5-102.8。

　　1. 复苏交易强度切换，债券领跑大类资产

　　1.1 宏观预期反复博弈，股债呈跷跷板表现

　　2023年上半年债券领跑大类资产。从宏观角度看，市场运行逻辑从复苏强预期向弱预期切换，股市和商品表现为先扬后抑，债市表现为先抑后扬。具体看，3月两会是上半年市场的转折点。年初，国债期货整体延续去年四季度的复苏交易，稳增长政策密集出台，央行和银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，强调“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，延续实施碳减排支持工具等三项结构性货币政策工具，令宽信用预期升温，A股和商品普遍上涨，债市承压下行。春节后，进入经济数据空窗期，股债市场对节前过于乐观经济复苏节奏进行纠偏，由于节前盘面已经对基本面复苏进行定价，从而债券走出修复行情，而股市高位震荡。3月两会公布的2023年经济增长目标不及预期以及央行行长讲话释放降准信号点燃市场做多热情，期间美国银行业风险事件引发避险情绪升温，期货向上突破。4月多地农商行下调存款利率，同时房地产销售再度放缓，银行间票据利率大幅回落佐证信贷放缓，基本面和流动性预期利好债市，机构开始加杠杆买债，银行间质押式回购成交量逐步抬升。5月，随着宏观数据陆续公布，市场对于中期流动性预期依然乐观，城投债务和美国债务上限问题引发避险情绪，推动10年期国债收益率突破2.7%重要关口。6月债市交易从降息预期到落地，国债期货利好兑现。2023年上半年国债意外走出近4个月小牛市，略超市场预期，十年国债收益率在2.595%-2.94%区间内波动。

　　1.2 资金利率接连走低，国债曲线先平后陡

　　2023年上半年国债收益率曲线先平后陡，短端利率引领期限利差先缩后扩。年初大量信贷投放消耗银行超储，银行资金面逐渐收敛，考虑春节前取现需求增加，央行加大公开市场投放呵护资金面，但银行间资金利率较2022年12月明显抬升，驱动短债收益率上行超过长债。春节过后，现金回流银行系统缓慢，叠加公开市场操作大量到期，月中缴税期资金面明显趋紧，1年期同业存单利率上行超过政策利率，长债修复前期基本面乐观预期的同时，短端利率仍在上行，带动曲线进一步平坦。3月开始，信贷投放减弱，大行融出增加，同业存单利率止升回落，月中降准后流动性预期转向乐观，中短债收益率小幅下行，而长端利率在基本面走弱和避险情绪作用下亦有所下行，期限利差虽走扩但幅度有限。4月地产销售再度放缓，4月21日央行官员在新闻发布会上确认货币政策没有拐弯，打消市场担忧，收益率曲线整体下移。5月银行间资金利率中枢再下台阶，3个月期Shibor利率快速回落带动国债曲线明显陡峭。6月降息兑现，国债曲线维持陡峭。

　　总的来看，2023年上半年国内债市交易逻辑主要围绕经济复苏强度、流动性预期和事件冲击下的风偏变化，国债走势几乎和2022年下半年呈镜像表现，曲线经历熊平到牛陡的变化。下半年，债券牛市能否延续，收益率曲线形态会如何演绎？本文将从宏观基本面、政策面和微观交易面进行分析，并提出操作建议。

　　2. 内外需求双双承压，增量政策翘首期盼 2.1 疤痕效应逐渐凸显，内生增长动能不足

　　得益于疫后线下经济活动的恢复和稳增长政策延续，2023年年初国内生产、消费和投资均出现明显改善，1-2月经济和金融数据迎来开门红。疫情期间积压的需求快速释放后，3月经济复苏斜率明显放缓。4月汽车和商品房销售转降，进一步加重市场对于经济放缓的担忧。消费和投资需求放缓的根本原因在于疫后的“疤痕效应”。由于居民在就业、收入和房价预期方面均缺乏信心，社零消费和房地产销售增长乏力。根据最新的统计局数据，5月城镇调查失业率录得5.2%，其中16-24岁人口失业率上行至20.8%。在当前严峻的就业形势较下，居民高储蓄意愿短期难以改变，即使限购政策进一步放松也难以大幅改善房地产销售疲态。

　　从企业端看，上半年房企拿地虽有回温但热度不高。2023年1-5月地方土地出让收入累计增速-20%，虽较年初有所收敛但依然偏低，表明房企拿地意愿动能依然不强。以土地成交价款滞后9个月的增速看，土地购置费、“其他费用”或继续拖累三季度房地产投资增速。此外，土地成交面积领先新开工增速约6个月，也指向下半年新开工可能维持当前的低位水平徘徊，地产前端弱势大概率会延续至年末。在当前居民与房企资产负债表收缩压力下，地产销售与投资的修复偏弱，预计下半年地产供需两端的弱势或会持续。至于房地产投资增速何时转正，需要关注是否会有增量政策出台刺激销售端企稳，进而传导至地产前端新开工和拿地同比转正。

　　2.2 出口收缩压力仍在，主动去库尚未结束

　　自2022年四季度开始，我国出口明显放缓，叠加工业企业利润走低，制造业投资增速持续放缓。2023年1-5月，制造业投资累计同比增速放缓至6%，工业企业产成品存货累计同比增速下降至3.2%，工业企业利润总额累计同比增速-18.8%，同时应收账款周转天数、存货周转天数同比仍在高位，均指向工业企业仍处于“主动去库”阶段，尚未转入“被动去库”。此外，注意到PMI产成品库存、新订单连续两个月在荣枯线下方并持续回落，前者下行斜率偏缓而需求收缩更快，表明部分企业存在去库不畅的压力。根据历史经验，制造业投资增速拐点滞后被动去库开启2-3季度，在目前主动去库尚未结束的情况下年内制造业投资将继续放缓。外需方面，美欧加息尚未结束，但高利率对于需求的压制作用已经显现。尽管我国出口结构已经向东南亚转移，但强美元对于新兴市场需求压制不容忽视，年内出口收缩压力仍在。

　　在地产投资难以回正、出口回落、制造业投资放缓的背景下，下半年政策仍存在拉动基建托底经济的必要性。今年专项债发行前置，但二季度以来发行节奏明显放缓。上半年新增专项债发行规模超2.03万亿，并重点投向基建领域，支撑投资高增速。考虑二季度以来经济复苏动能有所减弱，需要保持较快的基建投资增速，预计后续新增专项债发行将会提速。今年两会确定的专项债新增额度为3.8万亿，低于去年实际净融资4.04万亿（预算3.65万亿+5000亿政策性金融工具），但加上去年结余1116亿和2570万亿中小银行专项债待发行，今年可用专项债额度为4.17万亿，略高于去年。如果三季度新增额度基本发完，则意味着三季度新增专项债发行量将在1.5万亿-1.8万亿元，支撑基建投资增速维持10%左右的高位。

　　3. 货币宽松格局延续，利率下行或有波折 3.1 通胀读数温和见底，货币政策以我为主

　　2023年上半年，各国央行根据自身数据变动动态调整货币紧缩节奏，美联储加息节奏也有所放缓。2月、3月和5月，联邦基金利率三次上调联邦基金利率25BP。截止6月联邦基金利率上调至5%-5.25%。随着联储加息节奏的放缓，市场对于年内美国经济衰退和联储降息预期逐渐升温。但美联储主席鲍威尔在6月FOMC会议发言明确表示支持点阵图“明示”的年内两次加息，同时还表示当前绝大多数委员均支持进一步紧缩。结合领先指标CEO经济展望指数看，二季度美国经济回落幅度或有限或将强化对美元的支撑。在此背景下，以原油为代表的大宗商品价格反弹仍会受到一定压制。不过，考虑到去年下半年的低基数影响和油价受OPEC+超额减产有支撑，下半年PPI同比跌幅将有所收敛。

　　得益于疫后出行消费的恢复，2023年1月CPI同比和环比双双反弹，但2月同比数据开始大幅回落，环比数据由正转负。数据走弱的主要原因有二，一是高基数影响，二是疫后经济修复缓慢，企业和居民部门信心不足导致资金流入实体有限。在就业形势明显改善前，预计核心CPI将延续低位运行。此外，猪价也是拖累CPI读数的原因。2023年上半年猪价持续回落，猪粮比多次触发预警，尽管国家启动收储操作，但养殖户低价惜售，存栏惯性维持高位意味着供给压力后移，按照存栏量领先出栏量9个月推算，下半年猪价仍将压制CPI同比反弹。不过考虑下半年同比基数走低，预计年末CPI同比将回升至1%附近。综合来看，通胀数据温和见底不会对货币政策形成制约，但海外加息潮尚未结束的情况下，货币政策不宜过于宽松加重汇率贬值压力。

　　3.2 积极财政蓄势待发，流动性呵护有望维持

　　4月以来，房地产销售数据的再度放缓，加重了经济修复的压力。6月全国性股份行和农商行跟随大行下调存款利率，随后央行下调7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率和LPR利率各10BP。6月央行对称性降息略超市场预期，同步下调1年和5年期LPR利率传递出的信号是“稳楼市”要慢慢来，预计这一轮房地产刺激政策力度相对2014年-2016年政策更加温和。当下居民消费和企业经营信心依然低迷，等幅度下调MLF和LPR利率可以降低银行端负债成本并维持现有息差水平，有助于疏通政策利率向实体经济传导路径，进而刺激信贷需求。参考历史经验，宽信用之路往往是货币政策开路，财政发力在后。在当前内外需求双双承压的背景下，下半年财政政策发力的可能性较大。

　　6月16日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议。会议指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。目前尚不知具体措施和力度如何，但国常会的表态意味着政策托底经济的态度明确，债市接下来会陆续兑现稳增长政策落地的影响。政策工具方面，我们认为特别国债、政策性金融工具和减税降费都有可能成为政策抓手。近期，市场热议特别国债可能推出。在当前地方财政收支压力加大的背景下，特别国债可以在不增加地方债务负担的情况下刺激实体经济需求。因此，下半年推出特别国债可能性存在，届时需要关注是否有货币投放（如降准或MLF加量投放）予以配合，以评估其对债市的影响。另外，效仿2022年年末（9月-11月）央行进行抵押补充贷款投放，如果下半年经济恢复不及预期，政策性金融工具等准财政工具有望重启托底基建投资。最后，结合6月13日国家发改委等四部门发布的关于做好2023年降成本重点工作的通知，年内税费优惠措施将促进实体经济发展。

　　考虑汇率压力，我们认为7月政治局会议前后可能会出台相关的一系列稳增长政策。在上半年多数机构已有很深浮盈的情况下，财政政策的加码将使得宽信用预期升温，对于盘面压制不容忽视。中长期看，债市是否会转熊取决于后续信用恢复情况，即货币宽松环境能否打破。在当前内外需求双重压力，我们认为本轮信用的修复将较为缓慢，下半年流动性宽松的格局有望维持，债市转熊的概率不大。一旦出现黑天鹅事件（类似去年7月房地产断供潮、今年3月美国银行事件），或是经济修复再次出现放缓迹象，不排除降准降息可能。

　　4. 资产荒问题料延续，中美利差再度走扩 4.1 专项债发行将提速，供给进入季节高峰

　　2023年财政赤字率较2022年有的2.8%上调至3%，但赤字规模3.88万亿低于2022年实际赤字规模4.2万亿。政府债券发行规模并未超过2022年，意味着今年利率债全年供给压力不大。从2023年的赤字安排看，全国财政赤字38800亿元，比上年增加5100亿元，全部是中央赤字，通过国债发行弥补。其中，中央财政赤字31600亿元，增加5100亿元，地方财政赤字7200亿元，与上年持平。加上到期量和全年新增专项债额度3.8万亿元，2023年地方债总供给8.18万亿元，较2022年7.36万亿元增加8200亿元；2023年国债总供给8.38万亿，较2022年9.72万亿减少1.34万亿。政策性银行债方面，按照年度发行量与到期量1.5的比例估算，全年政策性银行债发行量约5.84万亿。在不发行特别国债的情况下，2022年利率债净供给9.63万亿，较2022年增加4000亿，全年利率债供给压力基本持平2022年。

　　发行节奏上，三季度进入利率债发行季节性高峰，四季度进入淡季。与2022年类似，今年地方债发行继续前置，但上半年发行节奏不及2022年上半年，特别是二季度明显放缓。2023年上半年新增专项债发行计划达到2.03万亿元，占全年额度的50%，低于去年同期70%。考虑二季度以来经济恢复明显放缓，三季度专项债发行将加快，预计三季度地方债净融资规模为1.5-1.8万亿元，四季度0.2-0.3万亿元。上半年国债和政金债发行略快于去年同期，下半年发行节奏或略有放缓，预计三、四季度国债净融资分别为0.9万亿元和1万亿元；三、四季度政金债净融资分别为0.4万亿元和0.6万亿元。三、四季度利率债净融资规模2.85万亿元和1.85万亿元，均高于去年同期。

　　4.2 浮盈兑现筹码重洗，配置等待入场时机

　　受2022年底债市调整影响，2023年一季度理财资金大量回表、存款定期化加剧，导致银行负债成本不降反升。叠加年初信贷集中投放，银行系统结构性负债压力加大，同业存单利率持续走升。3月中旬降准落地后，商业银行负债压力有所缓解。进入二季度后，随着信贷需求的放缓，商业银行配债约束进一步减弱。4月多地农商行下调存款利率，叠加房地产销售再度走弱，“钱多”逻辑开始主导债市，机构开始加杠杆买债，银行间质押式回购成交量逐步抬升。5月银行间资金利率中枢再下台阶，机构杠杆操作愈演愈烈。6月降息落地前后，国债收益率先是创年内新低，随后止盈盘带动收益率小幅上行。

　　上半年债市连续上涨4个月时间内现券投资者普遍浮盈，6月14日以来的调整行情中止盈离场的头寸有限，这意味着后续一旦收益率下行至政策利率以下仍会有机构兑现浮盈。考虑6月银行间质押式回购成交量上升至8万亿的历史高位，后续稳增长政策出台对市场情绪有所扰动，机构可能更倾向于降低债券久期，曲线收益率或维持陡峭一段时间，直至信用企稳央行主动收紧流动性。结合此前几轮宽信用周期，我们认为配置盘可能等待长端利率回调至政策利率10BP以上才有入场动力。此外，目前没有看到中美货币政策转向迹象，下半年中美利差或维持高位甚至走扩，境外机构对于中债的配置也将继续放缓。因此，我们建议配置盘耐心等待入场时机。考虑总需求承压，资产荒的逻辑将贯穿全年，下半年交易盘带动下市场仍不乏波段机会。

　　5. 牛市未尽调整难免，重视赔率波段为王

　　在地产投资难以回正、出口回落、制造业投资放缓的背景下，下半年总需求回升仍面临一定压力，财政和货币政策有待进一步发力巩固经济修复。后续专项债加快发行和政策性金融工具的投放有望拉动基建投资增速继续回升，以对冲内外需求下行压力。

　　下半年通胀读数温和见底，不会对货币政策形成制约，但海外加息潮尚未结束的情况下，货币政策不宜过于宽松加重汇率贬值压力。积极财政加码情况下，流动性大概率给予呵护。一旦出现黑天鹅事件，或是经济修复再次出现放缓迹象，不排除降准降息可能。

　　上半年债市连续上涨4个月时间，机构投资者积累的浮盈尚未完全兑现。后续随着稳增长政策的落地，债市情绪不免受到扰动，配置盘或等待7-8月政策落地后长端利率充分调整才有入场动力。考虑信用企稳前央行主动收紧流动性的可能性不大，机构或倾向于降低债券久期，国债曲线收益率有望维持陡峭一段时间。下半年宏观总需求承压，资产荒的逻辑将贯穿全年，交易盘带动下市场仍不乏波段机会。

　　综上所述，在前期做多浮盈兑现和经济托底政策预期继续加码的情况下，下半年债市面临一定回调风险。中长期看，国债期货走势取决于后续稳增长政策落地的方式和效果，即是否有足够的流动性投放配合以及宽信用效果能否达成。考虑信用企稳前，货币宽松大概率不会退出，预估十年期国债收益率维持在2.55%-2.85%区间波动，T主连合约波动区间100.5-102.8。利率中枢整体震荡下行过程中，重视赔率，把握波段。