2023年6月10日，在由中国金融四十人论坛（CF40）、西安市人民政府主办的第三届金融四十人曲江论坛上，2023年《曲江报告》（以下简称《报告》）正式发布，报告主题为“我国资本项目开放进程中的跨境资本流动事实、风险与对策”。

　　CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌发布《报告》。中国社科院学部委员、上海浦山新金融发展基金会会长余永定，CF40资深研究员、中国人民银行原行长助理张晓慧围绕《报告》进行主题交流。

　　该报告为中国金融四十人论坛课题研究成果，由张斌和CF40青年论坛会员、中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任肖立晟共同负责，课题组成员包括徐子桐、罗朝阳、许乐、常殊昱。

　　《报告》一方面从国际收支的流量层面对中国短期跨境资本流动情况进行考察；另一方面从国际投资头寸的存量层面，对中国跨境直接投资的真实存量和各国离岸证券资产进行重估，试图通过估算未被正确纳入统计的海外证券资产负债存量，还原相对完整、真实的全球证券资产负债关系图谱。

　　我国短期跨境资本流动独具特色

　　《报告》追踪2005年以来中国短期跨境资本流动情况发现，我国短期资本总体呈现净流出态势。其中，“其他投资”项目下的资本流动主导了短期资本流动的基本格局，其他投资项目下的资本流出规模较大，是短期资本净流出的主导力量。“证券投资”项目下资本流动规模则相对较低且流入和流出相对平衡。

　　国际比较视角下，中国短期跨境资本流动状态与发达经济体和其他新兴和发展中经济体之间存在明显差异。《报告》对比中国与25个发达经济体、24个新兴和发展中经济体的短期资本流动情况发现：（1）2005年以来，中国短期资本净流出，而同期发达经济体、其他新兴和发展中经济体短期资本都是净流入；（2）中国短期跨境资本波动更剧烈；（3）中国其他投资项目下的资本流入和流出更不平衡；（4）中国和其他新兴和发展中经济体短期资本流动更多由其他投资项目驱动，发达经济体更多由证券投资项目驱动。

　　需要说明的是，《报告》讨论的跨境资本流动为非储备性质的资本流动，没有考虑官方储备资产变动带来的资本流动，对应到国际货币基金组织《国际收支和国际投资头寸手册》(第六版)，这部分跨境资本流动主要包括直接投资、证券投资和其他投资三个部分。考虑到直接投资流动在很大程度上是出于对实体经济以及特定投资项目的长期考虑，较少受到短期金融市场波动的影响，《报告》将短期资本流动定义为证券投资和其他投资之和，不包括直接投资。其中，证券投资包括了股权和债券投资；其他投资主要是指除直接投资、证券投资、金融衍生工具和储备资产外，居民与非居民之间的其他金融交易，包括其他股权、货币和存款、贷款、保险和养老金、贸易信贷和其他等六个细分项目。就中国的情况而言，其他投资当中资本流动规模较大的是货币和存款、贷款，以及贸易信贷项目，这三个细分项目中的参与者众多，其中主要是企业部门。

　　张斌表示，中国独具特色的短期跨境资本流动形态，背后是我国独特的制度环境、参与主体及其行为动机。“渐进式的人民币汇率形成机制改革下，人民币保持较长时期的单边变化预期；管道式的资本项目开放环境下，外贸外资企业而非金融投资者对短期资本流动的影响更突出。这些特征使得与其他经济体相比我国短期资本流动波动较大，且其他投资项目下的资本流动主导了多数时间内的短期资本流动。”张斌说。

　　在我国管道式的短期资本项目开放条件下，居民和金融部门在各种额度管理和资本流动类型管理下，直接参与的短期资本流动规模相对有限；企业部门有更多渠道参与短期资本流动。大量外贸外资企业是外汇市场最频繁和最重要的参与者，他们通过存款、普通贷款、贸易融资等其他投资项目下的资本流动成为我国短期资本流动背后最主要的驱动力量。外贸外资企业在行为动机上具有如下特征：一是高度关注人民币汇率预期变化；二是相较于纯粹的金融投资，企业对国内外利差和全球风险偏好的关注程度较弱；三是企业短期资本流动会受到国内经济景气程度的影响。经济景气程度高，国内资金需求相对旺盛，企业倾向于持有本币，表现为增加境外负债，减少境外资产，短期资本流入增加；反之，则短期资本流出增加。

　　“以我为主”的货币政策和浮动汇率制度组合 可兼顾国内经济和跨境资本流动稳定

　　上述解释在实证研究中也可得到验证。《报告》建立了包含人民币汇率变化预期、国内经济基本面因素、全球风险偏好、利差等因素的时变参数模型，分别讨论这些因素在不同时期内对不同类型短期资本流动的影响。研究结果显示，人民币汇率变化预期和国内经济景气程度是影响我国短期资本流动最重要的两个因素；中美利差和反映全球风险偏好的VIX指数对我国短期资本流动的影响整体较小，特别是在较低频率的季度数据上表现更加明显。

　　张斌表示，对应到经典的跨境资本流动驱动因素的“推动”与“拉动”分析框架中，可以描述为我国短期资本流动中“拉”的力量远大于“推”的力量，即国内经济基本面对于我国跨境资本流动的影响远大于外部环境变化带来的影响。

　　这一发现至少带来两点政策启示：

　　一是通过弹性的汇率价格波动及时消除人民币汇率变化单边预期，有助于稳定短期资本流动。汇率形成机制改革应尽可能不再引入逆周期因子，不干预外汇市场，未来在合适时机可以考虑放弃参考篮子货币。

　　二是我国没有必要像很多新兴市场经济体那样通过保持利差减少资本流动压力，以国内经济为目标的货币政策和浮动汇率制度的组合可以更好地兼顾稳定国内经济和稳定跨境资本流动。这意味着，在同时面临经济景气度下行和汇率贬值压力时，货币政策仍然可以选择降息。因为在弹性汇率制度保障下，降息虽然会从利差层面带来一定的资本流出压力，但这方面的压力较小；相比之下，降息通过改善国内经济景气度，可以对短期资本流动和人民币汇率起到明显支撑作用。

　　穿透离岸金融中心“迷雾”

　　《报告》对中国跨境直接投资的真实存量进行了测算和分析。证券投资是跨境投资存量中最为重要的部分，约占全球金融资产的一半。报告对各国国际投资头寸中的证券投资部分进行了重估，试图通过估算未被正确纳入统计的证券资产，穿透“迷雾”，还原相对完整、真实的全球证券资产负债关系图谱。

　　《报告》指出，近年来，我国跨境直接投资规模迅速增长，结构上呈现两个特点。一是我国的外商来华直接投资（IFDI）和对外直接投资（OFDI）头寸有超过70%来自或流向中国香港、开曼群岛和维尔京群岛等离岸金融中心。二是来自离岸金融中心的直接投资资金最终来源地除了欧美日韩等发达经济体外，还有一部分是来自中国境内的“返程投资”。

　　随着离岸金融中心在海外投资中的作用日益突出，传统基于“居住地”的统计视角无法准确反映投资的真实流向。《报告》比较了国内外不同直接投资头寸数据集的差异，并以IMF的协调直接投资调查（CDIS）宏观数据集为基础，引入Orbis微观企业数据库作为重要补充，按照“最终来源”视角识别出我国IFDI和OFDI通过离岸金融中心中转的部分以及返程投资的规模，发现我国的IFDI存量因为忽略返程投资的影响而被高估、OFDI存量被低估。具体而言：

　　调整后的IFDI，来自中国香港、英属维尔京群岛、新加坡、荷兰等离岸金融中心的最终投资明显下降，调减部分中大多为本身就来源于中国内地的返程投资；具有实体经济基础的国家或地区对华投资头寸相应调增，中国内地前五大IFDI来源地依次是中国香港、日本、美国、德国和韩国。

　　调整后的OFDI，整体上也存在流向离岸金融中心的规模调减、流向实体经济国家或地区的规模调增的特征。其中，投向离岸金融中心中国香港、新加坡，以及低税地区荷兰的调整后规模均有大幅下降，投向开曼群岛的OFDI头寸也在调整后大幅下降，而投向英属维尔京群岛的OFDI头寸却不降反升。

　　“这意味着出于避税目的转移的资本大多集中在英属维尔京群岛，以自然人股东设立的离岸公司或离岸信托形式留存。”张斌表示。

　　《报告》还使用最大熵方法，将修正后的证券资产、负债填充到CPIS基础矩阵中，得到了包含离岸证券资产的“完整”双边头寸矩阵。研究结果显示，2020年末全球约有17万亿美元的证券资产没有纳入国际投资头寸统计，约有21万亿美元的证券资产是通过离岸金融中心持有。阿联酋、沙特阿拉伯，以及俄罗斯等石油财富国家有极高比例的离岸证券投资，英、法、德、意等欧洲发达国家也都有较大比例的离岸资产，且同质性较高。中国内地离岸财富比例相对不算高，但代持型财富比例较高。

　　《报告》指出，离岸金融中心的存在，对国际金融监管和研究都带来了特殊的挑战。国际货币基金组织对离岸证券资产的统计低估了各国的离岸资产。各个离岸金融中心提供的资产管理服务，隐匿了真实的资产归属关系，大量资产并未记入其真正所有者的国家。正确统计和测算我国海外资产负债的真实存量有助于厘清我国资本外流等问题，也有助于重新理解我国的经常账户失衡和跨期优化问题。

　　上述测算和分析带来的主要政策启示包括：（1）大规模的返程投资容易成为企业进行短期资本跨境套利的外衣，需进一步规范涉外企业返程投资的申报和监管，合理引导返程投资企业的跨境资金运作。（2）加强对新型资本外流手段的监管。监管手段应与时俱进，进一步规范国内企业的股权转让，尤其是对境外壳公司、机构投资者的股权转让流程，以及通过VIE架构的利润转移。