经济数据映射下的现实是否暗示“缩”之力量在聚集？弱现实又行至政策刺激之时吗？

　　一

　　经济数据映射下的现实是否暗示“缩”之力量在聚集？弱现实又行至政策刺激之时吗？

　　7.1395, 离岸人民币兑美元汇率（CNH）在6月1日盘中创近期新低，年内贬幅逾3%，其对应的基本面之最新经济数据低于市场预期。

　　诸如，5月制造业PMI为48.8%(前值49.2%)、1-4月份的全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%(按可比口径计算)，包括4月信贷数据“变脸”。这是怎样的数据表达？

　　资本市场如何消化？当日沪指、深证成指、创业板指数分别报收3204.63(0.00%)、10835.90(+0.39%)、2206.43(+0.59%)。

　　外围市场，当地时间6月1日晚，美国国会参议院通过一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，这是自二战结束以来美国国会第103次调整债务上限。当天欧美股市全线上涨，美元指数走强趋势暂时未变，昭示人民币仍将承压。美元指数6月2日盘中报103.47，CNH报7.0853。

　　一段时间以来，市场都在屏息凝神A股低迷盘整以及北向资金流向，以6月1日为基准的近5日流出129.86亿元。

　　宏观数据背后折射的是企业、企业家之现状；是普通家庭、是普通人之日常，所谓“口红效应”、“穷忙”、“内卷”等经济现象在业界看来，亦见怪不怪。

　　这是不一样的时点，走过强劲复苏的一季度，进入4月、5月，经济修复动能明显下降，似乎市场期盼的刺激政策暂未出现，经济学家任泽平发文称“是该全力拼经济了”，其建议出台短期刺激经济的组合拳，形成扩大内需的合力。如货币政策降息降准、财政政策加码新老基建、稳楼市支持刚需改善型需求、提振消费发放消费券、对吸纳青年就业的企业给予税收减免、徙木立信提振民营经济信心、稳外贸等。

　　政策发力与否或取决于稳经济与控风险的平衡术，但是，当数据与现实透出“缩”的力量在聚集时，或许，忧中也有喜。

　　6月2日盘中，开盘7.1020的CNH升至7.0835；当日，北向资金也转向大举买入85.34亿；A股午盘全线上涨，沪指、深成指、创业板指数分别收涨0.79%、1.50%、0.64%。

　　当日上午，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）对菲律宾正式生效，意味着RCEP对15个签署国全面生效。商务部就此表示，这将为我国企业带来红利和实惠。对此，得益于隔夜欧美股市上涨利好外，A股和港股市场也给予响应，均出现上涨，人民币亦在拉升。

　　而前一天，即6月1日公布的财新中国制造业采购经理人指数（PMI）为50.9，高于普遍预期的49.5。在景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭看来，这与5月31日公布的官方制造业采购经理人指数48.8（低于预期的49.5），以及官方非制造业采购经理人指数54.5（低于预期的55.2）形成了对比。

　　赵耀庭认为，表现相左的中国制造业采购经理人指数月度数据，反映出中国经济增长复苏目前稍显不均衡。这其实也属于意料之中，因为几乎每个主要经济体在疫情后的复苏之路都会或多或少表现出此种不均衡。与此同时，考虑到财新PMI是唯一一个涵盖中小企业的PMI，故其被认为是更能全面衡量私营部门信心的指标。“今日公布的最新数据表明，中国经济的复苏之路仍在正轨，且当月官方服务业采购经理人指数仍保持在53.8的高位。”

　　即便如此，近期经济数据的表达似乎是经济偏离潜在增速。

　　按照长江证券首席经济学家伍戈的话说，今年中央明确“不要有大干快上的冲动”，短期内各级政府政策显著发力的迫切性似乎不强。物价低位徘徊之下，实际利率还将维持相对高位，这将引致未来经济环比继续下行。

　　在如是金融研究院院长管清友看来：“类通缩”已经出现。通过“口红效应”、“穷忙”、“内卷”三个经济现象，看到了当前经济运行的三方面问题：当前消费复苏有很大可能是“报复性”的，是难以持续的，内需不足的问题已经比较明显；2、由于之前的相对超前投资，工业产能大概率已经出现规模性过剩，加之外需回落，工业企业经济效益整体表现较差；3、经济下行的问题不容小觑，已经在就业情况上得到较为明显的投射。

　　“我们可能正在经历一个短暂的信用收缩。”天风证券认为，二季度可能会面临短暂的信用收缩，社融增速及信贷增速大概率会持续下滑。其中既有政策有意控制信贷、基建节奏的主观因素，也有地产、化债等带来的客观因素。

　　信用主动收缩体现为政策有意控制了信用扩张的节奏。央行《一季度中国货币政策执行报告》增加了“总量适度、节奏平稳”的要求，针对信贷投放强调了“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，同时删去了“保持信贷总量有效增长”，体现了主动控制信用扩张的意图。

　　天风证券报告分析，信用要从收缩重新转向扩张，也需要以上部分因素发生反转，即主观上政策开始引导信用扩张，客观上地方融资平台的信用收缩基本结束。

　　主观方面，天风证券预计财政、准财政重新驱动基建发力的窗口可能在今年7月，而央行重新发力宽信用可能会在8月。客观方面，预计乐观情况下，6-7月能够完成本轮存量隐性债务的甄别、审计，从而结束地方融资平台债务的被动收缩。因此，“我们预计三季度开始，信用可能会结束短暂的收缩过程，重新回到扩张的趋势上来。”

　　二

　　现在，既要看清数据背后的现实，又要理性甄别把握机会。

　　“制造业PMI收缩幅度加大表明螺旋式下降的风险，尤其是制造业，正在变得更加真实。”华金证券分析。

　　5月份官方PMI再次低于市场预期。制造业PMI进一步跌入收缩区域，从4月份的49.2 跌至 5月份的48.8（市场调查：49.2，野村指数49.0），而非制造业PMI在5月份基本保持弹性，为54.5，低于56.4的市场预期。

　　就业指标来看，就业分项指数从4月份的48.8进一步下降至5月份的48.4，华金证券认为，这表明制造业的劳动力市场仍然疲软。尽管整体失业率从3月份的5.3%下降至4月份的5.2%，但年轻年龄组别（16-24 岁）的失业率从19.6%进一步升至4月份的20.4%的历史新高。3月，超过了2022年7月记录的前一个峰值(19.9%)。

　　由于4月不是通常与季节性模式的高青年失业率相关的月份，华金证券认为，随着我们接近6月和7月，即一年一度的毕业季到来，这个数字可能会进一步上升。因此，就业分项指数在未来几个月可能会面临持续的不利因素。

　　现象背后是逻辑，基于去年的“偏离”，今年短期看好中国经济的清华大学社会学系教授孙立平称长期而言，较为悲观。他认为“我们可能要经历一个并非短暂的经济收缩期。”其理由是：就中国来说，大规模集中消费的时代已经结束了；其次是越来越严峻的国际环境；第三是疫情的疤痕效应；疫情让人重新思考活着的意义，生命的价值究竟是什么？

　　早些时候，孙立平提出新二元结构，即国计与民生。前者是用来干大事的。民生就是和老百姓的生活密切相关的。“这些年，整个中国的经济正在形成这种二元结构。在国计的部分当中，它包括重要的资源，重要的基础设施、高科技，包括解决‘卡脖子’的先进的制造业、军事工业、政府的融资平台等等，资源都集中到这里。”

　　在孙立平看来，货币供应量这么大，为什么老百姓手里还没钱？物价还很低迷。是因为钱都在上半身的“国计”中循环。换言之，资金并未流入下半身的“民生”。

　　不过，“中国的经济快速成长的阶段，实际上没有完全结束，现在我们应当做的是应当收收心，把自己的事情做好。”孙立平称。

　　如果回到当下的总体现实，华金证券认为，由于财政前置影响结束、房地产市场供需不平衡、补偿性服务消费热度降温，非制造业对经济基本面的支撑力度弱化，5月综合景气度环比走弱。制造业与非制造业均面临需求不足、价格下滑、企业主动去库存、生产恢复乏力等问题。关注后续政策着力点以及就业改善与内需恢复情况。

　　而下行数据投射的现实也令业界、学界坐不住了。类似“后续经济需政策发力”、“稳增长政策出台必要性提升”等呼声不断。

　　定力与发力来看，伍戈建议：一是力在于平衡。相较海外，近些年尤其是疫情以来我国宏观政策整体较为审慎。现实利率似高于按照传统经济增长和通胀拟合的水平，财政也强调“以收定支”的原则。这些或都与高质量发展格局之下，“珍惜正常政策空间”、“跨周期调节”等理念有关。

　　二是考虑到去年低基数效应，今年我国设定的预期经济增长目标其实并不高。加之中央明确“不要有大干快上的冲动”，短期内各级政府政策显著发力的迫切性似乎不强。历史上，当经济同比增速还在高位时，即使环比增速下滑，政策往往是具有定力的。

　　三是展望未来，物价低位徘徊之下，实际利率还将维持相对高位，这将引致经济环比继续下行。不排除逆周期政策会随之预调微调，尤其当地产、城投出现非线性变化时。但更为集中的逆周期政策发力，或要待到经济同比和环比更为同步趋缓的三季度。

　　在国盛证券首席经济学家熊园认为，5月PMI继续普降、降幅也超预期，指向经济景气继续回落，除了积压需求的短期节奏扰动，本质还是内生动力不强、需求不足、信心不足。往后看，随着基数回升，多数经济数据的同比增速将回落，再叠加海外衰退、外需走弱，整体经济压力仍大。“当前经济仍属弱现实，后续对政策可乐观些，预计近一两个月可能出台一系列组合拳。”

　　不言而喻，于近日出炉的4月各项数据（首季经济成绩单）也让市场对于未来的预期产生了一定分歧，甚至扭转。管清友分析，市场对于经济数据的争议产生于两方面：一是去年的二季度起，国内GDP同比的基数出现了紊乱。二是“三驾马车”的分析范式无法直接反映很多经济问题。

　　至于现实中的“口红现象”，其背后原因是经济下行周期下，居民收入与储蓄水平难以支撑买车、购房等超大宗消费，这部分节余下来的钱就可以用于消费所谓“负担得起的奢侈品”，如高端品牌口红、数码产品等等。

　　如此，切换至资产配置，管清友认为，流动性不是主要的资产定价因素。其逻辑是，股市方面，根据调研，投资者对于A股出现了多空分歧，使得行情呈现多方博弈、周期横盘，轮动之下防守大于进攻。

　　在管清友看来，债市而言，债券近一段时间的牛市来自于降息预期，政策面是主要定价因素，若MLF降息进一步打开债券收益率曲线的下行空间，债市有望迎来利好；汇市来说，国内降息的预期升温、美国进入利率达峰期，中美利差的深度倒挂可能将制约短期人民币表现；房地产上，需求仍然萎靡，同时考虑到仍然紧绷的限购政策，对短期房地产价格的表现不尽乐观。