持股者可择机卖出虚值看涨期权增强收益

　　尽管近期各期权隐含波动率有所回升，但仍处于近1年10%分位以下的低位水平，且在标的指数历史波动率同步回升的环境下，隐含波动率溢价水平并不高。当前隐含波动率低位运行已经3个多月，持续时间足够长，预计在标的波动率回升的带动下，未来两个月期权隐含波动率也将逐步走高。

　　图为沪深300指数期权持仓量PCR值变化

　　图为沪深300股指期权（IO2306月份合约）持仓量分布

　　图为沪深300指数历史波动率走势

　　图为沪深300指数期权隐含波动率与标的价格关系

　　图为沪深300指数期权隐含波动率与历史波动率之差

　　A标的行情分析

　　5月以来各大指数整体呈现振荡回落走势，上证50和沪深300两大强宏观指数月度最大跌幅均超5%。

　　其一，国内经济修复斜率相对平缓。4月和5月制造业PMI指数分别为49.2%和48.8%，低于预期；新增社融12200亿元，社融存量规模增速为10%，增速处于历史偏低水平；新增人民币贷款7188亿元，同比多增734亿元，处于近5年较低水平。分项来看，随着基建、制造业的持续发力，企业中长期贷款仍为主要新增贡献项，而居民短中长期新增贷款均再度转负，表明目前居民消费信心仍显不足。一季度央行货币政策执行会议释放信号，“精准有力、总量适度、节奏平稳”是主基调，近期市场利率不断下行，流动性环境较为平稳，预计短期央行以存量政策管理为主，后续月份信贷投放节奏可能放缓。

　　4月CPI增速同比增长0.1%、PPI增速同比下降3.6%，二者增速均低于预期。从分项上看，结构相对分化，食品价格走弱，服务价格同比增速维持上升趋势。

　　其二，人民币汇率走弱，北向资金流入速度放缓。中美利差缩小，美元兑人民币汇率再度走弱，北向资金受此影响，流入A股的速度放缓，由一季度的大幅净流入转为净流出状态。4月以来，北向资金累计净流出超100亿元。存量博弈下，A股市场风险偏好回落。

　　在人民币汇率走弱、北向资金流入速度放缓、国内经济温和复苏等因素影响下，短期内以上证50和沪深300为代表的强宏观指数面临上行压力，而更具成长性的中证500和中证1000指数表现更优。中长期内随着美联储加息的结束、国内经济复苏进程的持续，A股将呈振荡上行走势，沪深300指数下方强支撑在3700—3800点，中证1000指数强支撑在6300—6400点。

　　B成交、持仓分析

　　上证50指数期权成交量PCR值上升

　　股指期权成交量PCR（看跌成交量与看涨成交量比值）与标的指数短期呈略微负相关关系，该指标一般站在买方的角度进行观察，因其包含较多的日内交易，持仓时间相对较短，这符合期权买方的特征。

　　5月以来上证50指数期权日均成交量5.23万张、日均成交额14470万元，相比4月分别上升40.4%和19.83%；沪深300指数期权日均成交量9.52万张、日均成交额40474.4万元，相比4月分别上升14.46%和3.93%；中证1000指数期权日均成交量6.54万张、日均成交额39736.9万元，相比4月分别下降0.9%和18.24%。随着标的指数市场波动的放大，上证50和沪深300指数期权成交量和成交额均显著回升，中证1000指数期权则出现一定幅度的下降。

　　5月以来上证50指数期权成交量PCR均值为81.86%，沪深300指数期权成交量PCR均值为89.28%，中证1000指数期权成交量PCR均值为91.67%，环比分别上升13.5个百分点、上升1.5个百分点和下降0.9个百分点。上证50指数期权成交量PCR值运行重心明显上移，中证1000指数期权和沪深300指数期权变化不大，表明投资者对沪深300指数和中证1000指数的态度相对稳定，但对上证50指数的避险情绪升温，日内买入看跌期权博取指数下行的投资者比例增多。

　　沪深300和上证50指数期权持仓量PCR值下降

　　股指期权上市以来，持仓量PCR值（看跌期权持仓量与看涨期权持仓量比值）与标的指数整体呈相对明显的正相关关系，该指标一般站在期权卖方的角度进行分析，因卖方持仓时间相对更长，且占用资金更大。

　　5月以来上证50、沪深300和中证1000指数期权日均持仓量分别在5.9万张、14.92万张和10.15万张，环比分别增加20%、7.1%和25.01%。相对于成交量的增加，前两大指数期权持仓量的增加更加克制，其市场投机氛围提升，这或与标的市场波动放大有关。沪深300指数期权持仓量PCR值自4月18日再度触及111%的高位后转而回落，当前下行至68%，卖出看跌期权的投资者比例明显下降，上证50指数期权持仓量PCR值也表现出类似特征。从历史数据看，当持仓量PCR值自100%以上的高位转向时，沪深300指数振荡调整的时间往往在1—3个月。本次行情转向截至目前已经持续1.5个月，沪深300指数尚不到大幅反弹的时点。

　　持仓分布情况表明沪深300和上证50指数上方压力较大

　　期权持仓量的分布一定程度上能够代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价的持仓量高，说明在该行权价处标的期货具有较强支撑。

　　5月以来看涨期权增仓明显，沪深300指数期权6月看涨合约持仓量在行权价3900点和4000点处存在明显高点，后者持仓量已超10000手，表明在这两个行权价卖出看涨期权的投资者较多，沪深300指数短期上方强压力区下移至3900—4000点。

　　此外，看跌期权持仓分布方面，当前沪深300指数持仓量存在明显高点的合约是行权价为3700点的9月合约，已经超4500手，为所有远期合约中持仓量最高的合约，表明对于更远期的市场而言，沪深300指数在3700点附近的支撑更具确定性。

　　同理，上证50指数期权看涨合约在行权价2650点和2700点处持仓量出现明显高点，均超5000手，上证50指数在2650点之上压力较大；下方虚值看跌期权持仓量高点在行权价2450点和2500点区域，上证50指数在该区域具有较强支撑。

　　C波动率分析

　　标的指数历史波动率处于上行趋势

　　5月以来沪深300和上证50指数历史波动率在触及历史极低区域后整体振荡回升。当前沪深300指数30日和60日历史波动率分别在13.69%和12.8%，上证50指数分别在15.28%和13.47%，其在低位区域持续时间3月有余，且30日历史波动率已全线高于60日历史波动率，从技术上看，波动率处于上行趋势之中。同时，从季节性规律上看，6月和7月是一年当中波动率易于放大的月份，在今年前4个月市场波动率整体偏低的环境下，后期均值回归叠加季节性效应，波动率振荡上行的概率较大。

　　隐含波动率预计振荡回升

　　5月以来三大指数期权隐含波动率振荡运行，但重心明显上移，沪深300指数期权主力合约平值隐含波动率均值最高触及18%的相对高位，目前小幅回落至16%，与30日历史波动率相比溢价两个百分点；上证50和中证1000指数期权6月合约平值隐含波动率均值分别在17%和15.5%，与30日历史波动率相比分别溢价2.5个和1.2个百分点。从绝对数值上看，尽管近期各期权隐含波动率有所回升，但仍处于近1年10%分位以下低位水平，且在标的指数历史波动率同步回升的影响下，溢价水平并不高。当前隐含波动率在低位徘徊3月有余，持续时间完全足够，预计在标的波动率的带动下，未来两个月隐含波动率将振荡上行。

　　从隐含波动率与标的价格走势上看，上证50和沪深300指数期权市场整体表现出标的价格下行而隐含波动率上行的情形，表明投资者对标的价格下行较为担忧，在避险情绪触及历史极值前，需要对指数走势保持一定警惕。

　　5月以来随着标的指数的回落，沪深300及上证50指数看涨、看跌期权隐含波动率之差均呈回落态势，当前两者6月合约平值看涨、看跌期权隐含波动率差值分别在-3%和-5%，已经为负，表明主动买入看跌期权进行避险的动能增强。中证1000指数看涨、看跌期权隐含波动率差值整体变化不大，期权市场并未因前期标的回落而对中证1000指数产生恐慌情绪，投资者依旧相对看好其走势。

　　后期标的市场是否真正企稳，可以关注以下几个方面：一是隐含波动率是否触及历史高位区域（一般在28%以上），此时市场通常存在过度恐慌的可能；二是看涨、看跌期权隐含波动率差值是否触及-10%，此时代表买入看跌期权的动能过足；三是北向资金重回净流入状态、看跌期权隐含波动率重新进入下行周期，此时往往市场风险偏好明显回升，标的市场亦有企稳上行可能。

　　市场避险情绪有所升温

　　偏度=（IV（0.25Delta）-IV（-0.25Delta））/平值IV，偏度指标可以代表虚值看涨期权相对虚值看跌期权的变动情况。一方面，该值越大，对未来标的市场越乐观；另一方面，该值具有一定均值回归特征，触及历史极高或极低区域后，常会往相反的方向运行，这与市场情绪的周期性循环有关。自去年11月开始，沪深300指数期权主力合约偏度绝大多数时间处于零轴之上，最高达到30%，最低在-5%，而今年5月中下旬以来，该值便出现明显的下行走势，当前在-11%，表明相对买入虚值看涨期权，利用虚值看跌期权防范标的指数下行的动能更强。

　　D结论及建议

　　当前市场核心驱动已由估值修复转向内需回升，货币政策“以我为主”，总量宽松必要性减弱。前期A股市场的下行已经消化大部分利空，后续继续下跌的空间有限。此外，在人民币汇率走弱、北向资金流入速度放缓、国内经济温和修复等因素的影响下，短期以上证50和沪深300为代表的强宏观指数面临较大的上行压力，而更具成长性的中证500和中证1000指数表现可能更优，沪深300指数下方强支撑预计在3700—3800点，中证1000指数强支撑预计在6300—6400点。

　　期权方面，当前隐含波动率属于上市以来的较低水平，30日历史波动率已高于60日历史波动率，短期波动率处于上升趋势，后期隐含波动率受此影响将呈振荡回升走势。

　　基于此，持有股票的投资者，可以考虑择机卖出虚值看涨期权来增强收益（沪深300指数期权建议选择3950点以上合约、上证50指数期权建议选择2650点以上合约）；交易波动率的投资者，可以考虑在当前波动率上行周期中，逢低做多远月沪深300及上证50指数期权波动率。另外，可以尝试买入沪深300指数实值看跌期权，同时卖出等面值中证1000指数实值看跌期权，进行跨品种套利。（作者单位：国联期货）