文章来自——光大期货研究所

宏观：经济修复分化，基建仍有韧性
4月经济数据多数分项不及预期，跟月初公布的PMI、通胀以及社融数据所传达的信息基本一致。经济结构上，服务业复苏偏强，服务业PMI以及CPI当中的服务价格比如出行类服务是在整体通胀下行的的背景保持了不错的增速。建筑业偏坚挺，4月建筑业商务活动指数为63.9，相比较3月份有小幅的回落，但仍处于较高景气区间。经济数据当中，4月固定资产投资同比增长3.7%，增速同样有所回落，但是基建当月同比7.9%、制造业投资当月同比5.3%，都保持了一定的韧性。
     年初至今基建投资显现了韧性，主要是因为今年稳增长的核心抓手在于投资端，基建是其中重要的发力手段。从公布数据的各省市的固定资产投资计划来看，扩大有效投资是主要基调，多数省市提高或者持平于 2022 年计划增速；15个省市重点建设项目投资计划以及19个省市交通投资计划同比分别增长13%、8.8%，保持较好的增速。从资金上来看，专项债发行的速度基本与去年同期持平，投向基建领域的比例基本持平。但是在专项债用于资本金方面，今年一季度专项债用于资本金的比例不及去年同期，但是政策上强调要扩大用作项目资本金范围，今年3月财政部在国新办新闻发布会上讲到的，“将合理安排专项债规模，适量扩大资金投向领域和用作项目资本金范围，持续加力重点项目建设。未来专项债用于资本金的比例可能会进一步提高是值得期待的。所以基建项目和资金均有支撑，基建投资或保持韧性。
     海外方面，美国一季度实际GDP环比增速上修至1.3%，好于上月公布的初值和预期值1.1%，但较四季度增幅2.6%大幅走弱。分项当中，净出口、政府投资、商品消费、服务消费支撑经济增长；存货、住房投资是拖累项，存货是最大的拖累项。4月份的美国就业市场仍然显示出韧性，时薪增长继续加速，美国非农雇员平均时薪上升16美分，环比增长0.5%至33.36美元，同比增长4.4%。通胀的风险在于服务业的复苏带来的价格上涨以及就业市场的强劲带来的薪资增长压力，可能使得美国通胀最终回落达到的幅度偏高。在可能居高不下的通胀面前美联储降息也许还为时尚早。

大类资产配置：美国债务违约谈判或带来市场不确定性
1. 海外宏观：美国PCE数据意外反弹，整体经济就业韧性强，美联储6月加息概率升温。
(1)美国方面，5月美联储加息拐点将至，紧缩预期缓和有助于风险资产价格回升，但伴随美联储停止加息预期的逐步落地，经济基本面对于资产价格的边际影响或将增强，警惕美国债务上行谈判所带来的市场冲击。美国就业市场表现强劲，高通胀下的薪资螺旋增长以及高利率环境下美国经济增长动能趋弱，经济衰退风险仍然存在。
(2)欧洲方面，市场对于欧央行远期加息的预期继续升高，彭博WIRP利率预测工具显示欧央行加息概率维持在9成，欧央行利率终点将略高于3.5%并维持至2024年初。
2. 大类资产表现：美国加息预期回升，美元指数走强，美股出现分化，美债利率上行，其他主要货币兑美元出现贬值；国内权益资产，小盘股表现优于大盘股，信贷需求总体偏弱，债券收益率小幅上行，大宗商品价格总体或仍将承压。短期内国内大盘指数波动不强，短期内科技股和小盘股具备超配价值，后续仍需观察国内外政策的变化。
(1)股市方面，短期在美国经济尚未衰退的形势下，美联储加息停止有望带来美股阶段性回升，纳斯达克指数或表现较优，中期美股表现将回归于经济基本面。长期来看，若美国经济步入衰退，美股大概率将再度下跌。国内方面，中证500和中证1000等小盘成长股具备超配价值，中长期发展则依赖于“流动性宽松刺激” 的预期。
(2)债市方面，在美联储加息周期结束后美国国债利率有望出现短期下行，但长期来看，美国债务上限问题解决与否都将导致市场出现流动性问题，美债利率存在上行压力；现阶段国债长期利率已处于较低水平，后续的进一步下行或需更多催化。汇率方面，当前影响美元强弱的核心因素是美国经济的韧性，薪资与通胀螺旋增长将可能使未来GDP增速趋于下行。短期来看，人民币汇率在美国经济下行空间和国内经济复苏弹性均有限的背景下维持震荡，但是长期伴随着海外经济下行压力增大，人民币或调控贬值刺激外贸出口和应对升值压力。
(3)在海外经济下行预期影响下，大宗商品价格总体或仍将承压。贵金属有望维持短期震荡上行，美联储加息结束后，美元指数回落将支撑黄金价格。同时美国债务上限谈判进度还存在不确定性，黄金避险价值依旧存在。其他大宗商品方面，短期美联储加息停止或带来价格反弹，中期在海外经济下行预期影响下，大宗商品价格总体或仍将承压。

国债：经济走弱但降息落空，国债期货先涨后跌
1、债市表现：5月份公布的一系列4月经济金融数据导致基本面走弱预期有所强化，推升债券收益率迅速下行。但随着10年期国债收益率下行至2.7%一线，叠加MLF平价续作导致降息预期落空，连续上涨之后国债期货在5月下半月高位回调。截至5月26日收盘，TS2309、TF2309、T2309、TL2309合约月环比上涨0.24%、0.58%、0.64%、0.79%。美债方面，美联储5月会议纪要显示内部成员对于未来是否继续加息出现分歧，而美国通胀粘性较大，4月PCE降幅不及预期，美联储6月加息预期升值64%，推动美债收益率快速上行。截至5月26日收盘，10年期美债收益率月环比上行36BP至3.8%，2年期美债上行50BP至4.54%，10-2年利差-74BP。10年期中美利差-108BP，月环比扩大42BP。
2、政策动态：5月共有1000亿元1年期MLF到期，央行续作1250亿元，小幅超量续作，操作利率维持2.75%不变，降息预期暂时落空。逆回购延续月初净回笼月末大幅投放操作，截至5月26日当月投放逆回购2010亿元，逆回购到期9030亿元，净回笼7020亿元。资金面宽松，DR007利率月均值环比下行24BP至1.82%。
3、债券供给：5月政府债券发行15107亿元，净发行5819亿元，其中国债净发行676亿元，地方债净发行5052亿元。5月新增专项债2995亿元，累计发行18652亿元，发行进度49%。
4、策略观点：10年期国债活跃券收益率从2.85%快速下行至2.70%之后低位徘徊。当前利多得到充分释放，叠加国债期货基差的提前收窄，在没有进一步货币宽松政策的助推下，6月国债期货继续上涨动力不足。

股指：弱势格局或将持续
1、消息面，当地时间5月27日晚上，美国众议院共和党人与白宫达成了一项初步协议，即提高国家的借贷上限，避免美国主权债务发生灾难性违约。上周五收盘，美股三大指数全线收涨，中概股整体大幅收涨。
2、资金方面，上周资金表现偏弱，融资余额环比回落，北上资金大幅净流出，深市流出力度超百亿元，股票型基金仓位有所回升，新成立基金份额延续稳步回升，资金整体表现较弱。
3、行业与成交方面：五月份主要宽基指数均收跌，上证50与沪深300跌幅相对较大，创业板指表现相对较强；上周依然维持多数行业收跌，赚钱效应偏弱。上周所有股指期货持仓量整体回升，IH/IF回升明显；上周非指数成分股成交占比回升，上证50、中证500、中证1000与沪深300指数成交占比回落；上周机械设备、房地产、医药生物与商业贸易行业成交比例上升；银行、非银金融、国防军工与传媒行业成交比例大幅回落。
4、观点：五月份市场情绪较之前明显回落，今年以来的热门板块与行业出现较大幅度的调整，我们认为这种调整是内外因素影响下对年初至今这些行业累计上涨所带来的风险的消化，短期市场情绪较大出现大幅改观，市场弱势或将延续，但指数层面调整空间相对有限，小盘指数表现或将优于大盘。
5、下周国内将公布5月官方制造业PMI数据，美国将公布5月PMI、ADP就业与非农就业数据。

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