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　　文：商品策略组

　　投资咨询业务资格：

　　证监许可【2011】1292号

　　交易逻辑要点

　　海外供应逐步修复，叠加非标品阔叶浆产能投放，纸浆面临大周期下行。

　　欧美高利率对实体经济、制造业有较大负面影响，投资者信心不足。5月8日公布的SENTIX投资信心指数验证该预期。

　　中国进口漂针浆持续增长，2023年供应增速或超10%。一季度数据验证我们的预判。

　　中国需求增速或低于3%。

　　期货反弹起来后基差有较好的修复。

　　基本面详细分析

　　自2月底我们发布看空纸浆大周期向下的报告、且出具了第09号单边做空纸浆2309的策略以来，纸浆期货盘面跌幅约20%。近期盘面在5000点关口附近有所反弹，抄底声音较多，我们认为反弹给出了继续做空的机会。

　　首先是，国际视野下，产能投放大周期的格局未变。阔叶浆2022年12月有156万吨产能投放，2023年4月份有UPM公司的210万的产能陆续爬坡，而阔叶浆全球产能约为3800万吨的水平，产量在3600万左右，整体阔叶浆供需矛盾恶化的格局未变，进而带崩标品的漂针浆，这是今年春节后阔叶浆崩盘的主要逻辑。UPM在一季度业绩发布会宣布将在第二季度和第三季度分别对其87万吨/年的Kymi浆厂和77万吨/年的Kaukus浆厂进行大规模的定期维修关停，但具体停机时间暂未公布。新产能的释放爬坡需要时间，加之价格跌幅短期凌厉，市场认为有短期企稳的预期。但这也仅仅是改变了下跌的节奏和周期而已，大格局向下并未改变。

　　其次，海外高利率对制造业景气度的打压。随着5月初美联储加息25BP后，市场对于高利率市场环境持续的时间有所分歧，但对于实体经济，未来数月仍将面临高利率的环境，SENTIX在5月8日公布的信心指数环比继续恶化，制造业PMI我们预计将继续处于50%以下，即不景气。整体海外的供需矛盾朝着过剩、库存累库的格局演变。

　　再次，2022年由于海外供应链出现扰动，我国的进口漂针浆数量为717万吨，同比减少了14.9%，出现了较大的萎缩。2023年中国逐步恢复进口后，按照前面五年的年度进口数据来看，我国的进口量或回到800万吨以上，供应增速超过10%。一季度漂针浆供应增速16%+验证我们的预判。前4个月，中国纸浆总进口累计同比13.8%。以上均验证了我们3个月前的预判。至于后期供应端是否有扰动造成进口低于预期，需要进一步跟踪。若海外供应链平稳渡过，则我国进口大增是在我们的预期内。（譬如今日有俄罗斯山火、加拿大艾伯塔省的山火）

　　最后，2022年12月29日，国务院关税税则委员会办公室宣布，2023年1月1日起调整我国部分商品进出口关税。与林浆纸产品相关的部分，公告明确表示降低部分木材与林浆纸产品的关税。在林浆纸产业链上，新的关税政策将绝大部分成品纸的进口关税从旧版的最惠国税率5-6％下降至零，林浆纸产业链上的主要产品——木片、针叶浆和成品纸制品基本上实现了全部进口零关税。与我国有直接的林浆纸进出口往来的国家本都在我国最惠国名单中，享受最惠国关税待遇。这对于我国的下游成品纸厂将形成一定的冲击，进而倒逼下游成品纸厂减少对上游纸浆的原料采购。再加上今年中国经济是弱复苏，2023年我国漂针浆下游需求增速用中性偏低水平进行预期或许更为合理。通过对2016-2022年度的四大成品纸耗浆量情况对2023年的成品纸耗浆量进行预估，我们认为对今年漂针浆需求或低于2.55%。

　　因此无论是海外发达国家还是中国，纸浆的供需矛盾在今年都是比较确定，从驱动角度，本轮反弹起来后适合继续做空。而从基差角度上看，随着盘面从5000反弹到5200+，与银星现货平水，而接下来最新的银星美金报价仍将在上个月的720美金/吨有所下调，加之期货交割仓单剧增且05依旧贴水格局，估值角度也适合逐步建立空单。

　　操作：做空SP2309

　　建仓区间：5200-5350

　　止盈区间：4750-4800

　　止损区间：5450

　　建议仓位：10%

　　保证金比例：10%

　　盈亏比：2.5:1

　　风险因素：海外供应端大幅减产或我国口运输出现问题

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