编辑：宁证期货房俊
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美国和瑞士的银行系统近期发生的问题，使得市场急剧下调对美联储的利率预期。仅仅几周内，交易者就从预期极大可能迎来四次加息，转为怀疑美联储是否继续加息，或者甚至最快将在今年夏季降息（图1）。

图1：过去几周，利率预期出现急剧变化

3月24日和3月8日的SOFR期货曲线

利率预期的急剧转变利好黄金。黄金是一种实际上的货币，几乎每个主要央行都有储备大量黄金。但是，黄金是不生息的货币。因此，当加息预期形成时，金价往往走软。事实上，自2021年末开始，由于投资者对短期利率的预期迅速走高，黄金价格因而无力反弹（图2），即使当时美国、欧洲、拉丁美洲、韩国和日本的通胀率一路飙升。

金价萎靡不振，使许多将黄金视为通胀对冲工具的投资者大为困惑。不过，在这种情况下，通胀和利率预期是朝着相反的方向施力，而且随着美联储启动1981年以来最大幅度的加息，加息对金价的下行拉力看起来暂时超过了通胀的上行推力。

图2：美联储利率预期和金价走势反向而行

联邦基金期货2年远期和黄金

有人可能会说，金价在2018年至2020年从每盎司1,200美元涨至2,000美元，就预示了全球当前的通胀局面。该轮反弹的诱因是2018年末开始形成的预期，即美联储将在2019年开启降息，而实际上美联储确实也实施了三次25个基点的降息。当美联储在疫情初期再度降息150个基点，并在2020年3月至5月将每月资产负债表规模扩大1万亿美元，金价涨势进一步获得支撑。然而，在金价于2020年7月登顶时，美国利率预期恰好也达到了最低点。

黄金与利率预期的每日变化长期呈负相关关系。当投资者预计美联储会加大政策收紧力度时，金价下跌，而当预期变为美联储减小政策收紧力度（或美联储降息幅度加大）时，金价则会上升。这种相关性在过去一年表现特别明显（图3）。

图3：金价与美联储利率预期的每日变化呈负相关关系

与联邦基金利率2年远期的相关性

就美联储和对货币政策的预期而言，央行正处于进退两难的境地。眼下，美联储需要应对两个问题：通胀率处于6%的过高水平（美联储的目标为2%），同时银行系统正在承受压力。如要遏制高通胀率，就要上调利率。然而，继续加息可能导致地区性银行的不确定性加剧。

在两种密切相关的现象作用下，这些存款机构的利润率岌岌可危。首先，长期债券收益率上升已导致部分银行的长期贷款组合以及美国国债持仓遭受亏损（正如硅谷银行那样）。此外，收益率曲线倒挂也使银行的固有盈利能力下降。短期利率上升，意味着它们为了借款必须向储户支付更多利息。与之相反的是，因为长期利率低于短期利率，它们在利用这些存款放贷时无法获得相同的利润。最后，货币政策收紧还有可能造成贷款违约率增加。

考虑到这些贷方的困境，美联储或许会考虑降息。但是，美联储眼下仍面临的高核心通胀率尚未有任何实质性缓解，而且美联储利率仍比核心CPI低75个基点（图4）。欧洲方面的形势更为严峻，欧洲央行和英国央行的政策利率比核心通胀率低超过200个基点。此外，虽然科技行业出现部分裁员潮且某些地区性银行近期陷入困境，但美国劳动力市场依然紧张（图5）。

图4：美联储频繁加息，但联邦基金利率仍比核心通胀率低75个基点

联邦基金利率和美国核心CPI

图5：美国雇主仍有近1,100万人的用工缺口，与疫情前相比多450万人

美国空缺岗位（JOLTS）和劳动力流动率

如果劳动力市场短缺缓解，加上美国经济出现衰退和/或核心通胀率下降，可能意味着降息幅度会超过当前远期曲线所反映的水平，而金价也可能持续回升。相反，如果经济增长保持韧性和/或通胀持续高于美联储的目标，则美联储加息的力度或许会超过远期曲线当前所预示的程度。如果出现这种情况，金价可能再度面临下行压力。

面对这一不确定性，期权交易者根据芝商所CVOL指数工具（该工具查看一系列期权行权价）将黄金期权的隐含波动率定价为20%左右。此水平接近市场的长期平均水平，并且远低于2020年和2022年初的高位水平（图6）。

图6：黄金的CVOL指数接近历史平均水平，且远低于峰值

黄金CVOL指数

即便如此，黄金交易者对黄金极端上行风险的定价远高于极端下行风险。CVOL指数的上行波动率（行权价高于当前黄金现货价的期权）约为22%，而CVOL指数的下行波动率约为18%（行权价低于当前黄金现货价的期权）。这意味着交易者的价格偏度约为4%，或者说上行波动率比下行波动率高约4%（图7）。

图7：黄金CVOL指数偏度急剧上行，但这并不意味着未来会有正回报

黄金CVOL指数偏度和联邦基金利率

不过，在解读此类信息时应当谨慎。过去，当交易者对黄金上行风险的定价高于下行风险时，金价在接下来的几个月往往表现不佳（图8）。相反，当交易者对下行风险的定价高于上行风险时，黄金往往会获得比平时更高的回报。因此，交易者对黄金上行风险的看涨可能转化为看跌的价格走势。毕竟，随着美联储降息200个基点的远期定价，这种对利率走低的乐观情绪可能已经很大程度上体现在黄金价格中。

图8：在黄金CVOL指数呈现正偏度后的3个月内，黄金表现不佳

2009-2023年黄金CVOL偏度和接下来3个月的黄金期货回报率