临近5月，美联储利率决策会议备受关注。3月议息会议结束后，点阵图显示2023年年底、2024年年底联邦基金利率预期中值分别为5.1%、4.3%，这也就意味着，今年5月将再加息25个基点，这将成为联储本轮加息周期的第10次加息行动，同时也或是联储本轮加息周期的结束。美国劳工部日前公布的3月就业报告显示，美国劳动力市场开始降温，经济仍有一定韧性。投资者认为美联储5月继续加息25个基点的概率在上升。与此同时，持续加息带来的负面影响也在持续显现。

　　美联储的困境：拿什么“拯救”美国经济衰退

　　李迅

　　近三轮加息周期步入尾声时市场表现回顾

　　第一轮周期为1999年6月至2000年5月。20世纪90年代中后期，美国互联网科技迅猛发展，推动了美国经济的高速增长，但经济繁荣之后迎来经济泡沫，美联储重启加息将联邦基准利率由4.75%升至6.5%。2000年5月，互联网泡沫开始破灭，美国经济见顶回落，失业率持续走高，美联储结束本轮加息周期，时间持续了1年时间。随后“9·11”事件令经济雪上加霜，美联储在观察了半年后于2001年年初开始新一轮降息周期。

　　第二轮周期为2004年6月至2006年7月。在“9·11”事件负面影响过去之后，2002年开始美国经济进入新一轮繁荣，房价持续上行，失业率下降到2001年以来最低水平，PMI突破60高位，通胀水平走高，原油价格大幅上涨。2004年6月，美联储为了抑制房地产泡沫与通胀预期的不断抬升，开启新一轮加息周期，联邦基金利率由1%累计加息17次提升至5.25%，时间持续了2年。一直到2006年年中，美国GDP、PMI等经济数据严重低于预期，美联储停止加息，并在利率高位观察了一年半时间才重回降息周期。

　　第三轮加息周期为2015年12月至2018年12月。为应对欧债危机美联储进行了三轮量化宽松，美国经济基本面持续改善，美国经济繁荣持续了4年，随后2015年12月美联储开启新一轮加息周期。这轮加息周期持续时间达到36个月，频率及幅度较以往也更为缓慢，基准利率从0.25%上调到2.5%，随后观察了近一年半时间，才再次步入新一轮降息周期。

　　对比历史上美联储最近三轮加息周期，可以发现本轮始于2022年的加息周期时间上与1999年第一轮加息周期相近，本轮加息幅度与2004年第二轮加息周期的幅度相近。参考这两轮加息周期的规律来判断，2022年以来的这一轮美联储加息周期无论是时间以及空间都已基本达到历史水平，即使美联储停止加息之后，美联储也需要一定的时间窗口来观察加息效果，不可能立即转向降息。从历史上看，美联储加息政策转向降息政策最少观察时间在半年左右，最长观察时间是2015年加息周期之后一年半，因此2023年年内美联储降息的可能性不大，利率将维持在高位直至2024年至2025年。也就是说，新的降息周期必须要看到明确的经济下行信号才会出现，美联储货币政策调控相对于经济的变化具有一定的滞后性。

　　美国政府将再次面临债务上限问题的考验

　　当前，美国政府债务规模达到了法定限额31.4万亿美元，美国财政部长耶伦制定了相关举措以允许联邦政府在今年6月左右支付账单。在此之前，立法者必须同意提高或暂停债务上限，以便政府承担新的债务并履行责任。而美国两党在应对方案上存在分歧：白宫和民主党人希望迅速提高债务上限；共和党人则希望在提高借款上限之前削减开支。此次债务违约的可能性高于过去几年，但影响可能仅限于日常债务。由于共和党方面似乎认为进入违约窗口的成本很低，对整体经济的影响有限，但能使民主党付出很高的代价，因此在这场两党博弈之中，谈判很可能会被拖延到“最后一刻”。

　　在美国国会预算办公室看来，如果债务上限保持不变，美国联邦政府将在2023年7月至9月用尽其借贷能力。由于美国现阶段较低的税收收入可能会使美国政府违约的日期更近，预计4月的税收收入可能会低于此前的估计，再叠加2022年的资本利得税规模不及预期，或者2023年上半年美国人的收入增速放缓甚于预期，那么财政部可能会在7月之前就耗尽资金。如果美国财政部不提高或暂停债务限额，除了替换到期证券外，财政部将无权发行额外的债务，导致一些联邦政府机能无法正常运作，并出现联邦政府违约。二季度市场对美国政府违约的担忧与日俱增。

　　随着2024年美国大选时间逐渐临近，两党之间在财政悬崖问题上陷入僵局增加了美国债务违约的可能性，并可能导致美国再次被美国信用评级公司取消AAA评级，从而有可能在下半年造成美国金融市场动荡以及美元的进一步走弱。

　　高利率环境对美国经济的考验越来越严峻

　　首先，美国银行业风险加剧美国信用收缩速度。过去几个月，美国银行一直在收紧对小公司的贷款标准。美国银行借贷在银行业危机发酵的3月下旬出现巨额跌幅，创最高两周下降历史纪录。信贷紧缩加剧与小企业用工需求高度相关，尤其是美国小企业为美国创造了近2/3的就业机会，近几周美国非农就业以及失业率指标都在边际走弱。可以预期由 SVB 引发的银行业风险确实会演变成一场衰退，但不是一场迅速的流动性驱动的衰退，而是由信贷紧缩引发的经济缓慢衰退。

　　其次，持续的高利率及利差倒挂预示着美国经济衰退周期的到来。从历史来看，持续的高利率环境非常不利于未来美国经济走向，对于美国居民消费信贷、房地产、商业地产都带来不同程度的打击，并将逐步侵蚀美国企业利润。同时，2年期美债收益率已经突破5%，10年期美债收益率处在3.4%水平，2年期与10年期美债收益率倒挂幅度高达160个基点，倒挂深度创40年最高，远超2000年网络科技股泡沫破裂以及2008年全球次贷危机爆发时的水平。如此严重倒挂，往往暗示着严重的经济衰退或经济危机会接踵而至。彭博经济研究基于未来1至24个月的13个指标估测值模型显示，美国2023年经济陷入衰退的可能性为90%以上，最明确的经济衰退信号将出现在2023年三季度。

　　最后，近期OPEC+意外减产将大大稀释美国自2022年以来释放原油战略储备打压油价的效果，美国原油价格如果重回90美元/桶上方，将会加剧美国通胀压力，再度令美国经济雪上加霜。从OPEC+近几个月以来与中国的合作来看，全球去美元化进程正在加快，美元正面临新的信任危机。

　　综上所述，美联储本轮加息周期已临近尽头，高利率环境对于美国经济的考验会越来越严峻，如果二、三季度再因两党分裂造成美国债务上限的谈判胶着，将大大降低美国财政政策实施效率，下半年美国经济将步入实质性衰退。2023年年内美国经济以及美元都将面对内忧外患，美元指数在多重利空下将继续其寻底之旅，当前100整数关口存在技术性反弹需求，但难以阻挡美元长期贬值态势。随着美储联加息周期的终结，美元资金外流，美股下半年下行风险加大，美债将迎来配置良机，而贵金属类利率敏感资产将率先获益，同时美元下行将有利于以美元定价的大宗商品价格。（作者单位：大陆期货）

　　以上内容仅供参考，据此入市风险自担

　　记者观察：5月加息稳了？

　　首席记者 谭亚敏

　　亚特兰大联储主席博斯蒂克近期明确表示，再加息25个基点后，美联储就可以结束其紧缩周期了，与此同时博斯蒂克对通胀稳步回到2%的目标有一定的信心。

　　博斯蒂克在近日接受媒体采访时表示，最近的通胀数据令人鼓舞，包括最新公布的消费者价格指数（CPI）和生产者物价指数（PPI），这种积极的势头表明通胀正走在通往2%目标的道路上。

　　“根据目前利率掉期市场数据，美联储5月加息25个基点的概率接近九成，这意味着美联储5月加息成大概率事件，且5月的议息会议也很可能是本轮美联储加息周期的最后一次加息动作。”物产中大期货宏观高级分析师周之云说。

　　事实上，从美联储加息和降息的历史来看，主要呈现“加息看通胀，降息看就业”的规律。

　　就业方面，3月美国劳动力市场新增就业人数创27个月来最低纪录，时薪同比增速意外下滑，不过，失业率意外下降表明劳动力需求仍然紧张。此外，早些时候公布的美国2月职位空缺数下降至993.1万，为2021年5月以来首次跌破1000万大关，远低于经济学家的预期。

　　通胀方面，美国3月CPI同比上涨5%，为2021年5月以来最小的同比涨幅，也是连续第九个月放缓。不过，核心CPI反弹，住房指数仍是通胀最大贡献者。总的来说，通胀下行趋势延续。

　　其他经济数据方面，美国3月ISM制造业指数意外降至46.3，创2020年5月以来新低。剔除新冠肺炎疫情因素之后，美国3月ISM制造业指数创2009年以来新低。此外，美国3月零售销售环比下降1%，出现超预期放缓，表明消费正在迅速萎缩。

　　银行业风险事件决定了利率路径的基调。自3月初美国硅谷银行事件爆发以来，美联储利率路径发生了永久性的改变。在此之前，市场关注美国经济重点放在就业与消费的韧性上，市场预测的加息终点最高落在5.75%—6%，即美联储3月开始最多需要加息125个基点。而事件发生后，市场对利率终点的交投维持在5%左右，利率路径出现了明显下移。“究其原因，从本质上看，以硅谷银行事件为代表的银行业风险，来源于美联储货币政策快速收缩导致的银行业资产-负债期限错配问题被负债流失与资产折价所引爆，而解决这一问题的唯一手段是货币紧缩的放缓。从影响上看，银行业风险事件的发生是一次提醒，市场由此开始更加关注资产组合的风险而非收益，而有关危机和风险预期的自我实现可能指引经济回落速度加快，从而导致利率路径难回高处。”中信建投期货研究所负责人夏旗说。

　　夏旗进一步解释称，美联储5月维持加息的必要性在于预期管控。从理论上讲，每一次加息都会带来货币紧缩的加剧，引发需求回落速度加快从而达到降低通胀的目的。但现实中，在基准利率已经远超中性利率的当下，边际上加息25个基点是否对经济的实际作用有限，而持续的时长更能发挥对经济和通胀的影响，从这个角度看5月美联储继续加息的必要性似乎不大，继续加息真正的意义来源于对预期的管控。今年以来，市场已经经历了多次加息预期回落导致的资产价格和市场风格反弹，控通胀的效果由此被削弱。沃尔克时代以来的经验也证明了，在经济迎来真正的降温之前，良好的预期管控是控制通胀的必要手段。因此，在失业率维持低位、经济仍可以承受的背景下，美联储应当维持货币紧缩的态度，以达到稳住市场预期和指引通胀继续回落的效果。

　　“在通胀和借贷成本高企的背景下，目前美国消费和制造业活动也在显著放缓。随着美国消费加速萎缩，工业活动延续放缓的趋势，这不仅意味着美国经济衰退的可能性在上升，也意味着美联储正在接近其加息周期的尾声。”中辉期货宏观研究员何慧说。

　　市场人士认为，5月可能是加息的终点。“在衰退一端，虽然目前美国银行业事件风波基本平息，但类似事件的发生可能只是开始。利率政策效果往往具有较强的迟滞性，但随着时间进展到年中，猛烈加息的效果将得到进一步体现，新的风险事件和衰退的发生仍可能是大概率事件。”夏旗说。

　　周之云认为，下半年美联储很有可能进入降息周期。但目前市场和美联储在降息预期上有较大分歧。3月的美联储会议纪要显示，美联储官员对今年年底的中性利率预估为5%左右，而市场则认为下半年会降息3次左右。最终的降息次数介于美联储和市场中间的位置，在2次左右。一方面，通胀回落趋势虽确定，但下滑幅度缓慢主要是服务项中的住房类通胀黏性仍较强，鲍威尔不会重蹈20世纪70年代时美联储主席伯恩斯之辙，即大幅降息的可能性不大，除非发生系统性风险。但另一方面，美国银行业危机以及近期越来越多的经济数据显示美联储经济已经在朝着衰退的方向前进，继续维持5%以上的高利率也不妥。展望下半年，美联储可能会降息2次左右。