报告摘要：

　　一季度，市场快速反弹后横盘震荡，主要指数走势分化。人工智能概念的火爆使得相关权重占比更高的中证500指数和中证1000指数冲高后维持横盘震荡，表现更优。而银行、保险、地产、新能源等权重板块表现疲弱，拖累了沪深300指数和上证50指数的表现。

　　受行情和2309合约上市的影响，各品种基差呈现前高后低的走势。在春节之前，各品种近月合约和2306合约都保持一定的升水；春节之后，随着沪深300指数高开低走，市场热度出现明显下降，各品种基差下降，2306合约纷纷转为贴水或小幅升水，至3月中旬之后贴水开始收敛。

　　一季度各品种成交呈现规律性变化，自年初以来市场成交温和放大，合约到期前成交明显放大，显示投资者集中进行移仓展期。2303合约到期后，市场成交明显萎缩，季末随现货反弹成交放大。IF和IH持仓保持稳定，但IC持仓量自年初以来不断下降，IM持仓量稳步增长。

　　一季度，展期成本由负转升。2301月合约到期前，各品种远月合约价格高于当月合约，使展期移仓都有收益。2301合约到期之后，除IF当月转下月、IH当月转下月或季月有收益外，其他品种移仓成本逐渐走高，目前IC和IM当月转下月的移仓成本在2%左右。

　　一季度，IC和IH前五大席位持仓仍为净空头且保持稳定，而IM前五大席位净空头持仓不断增加，IF前五大席位净空头持仓先抑后扬。IM前十大席位由年初净多头转为净空头，IH前十大席位净空头由25%以上最低回落至20%一线，又在季末再度回升至25%。

　　一季度，美联储连续加息之后，爆发了硅谷银行事件，使停止加息的可能性加大，中美利差倒挂有望收窄甚至转正，有利于人民币资产重估与FDI流入，也有利于A股市场的二季度的表现。消费复苏不及预期、科技爆发异军突起，使人工智能板块一季度的火爆表现使其交易拥挤度达到了历史高点。但过热之后将出现宽幅波动，而一季报的公布和6月末半年报的业绩预期将使市场重回业绩主线，因此二季度市场表现将更趋均衡。

　　风险因素：国内复苏不及预期，美联储政策，地缘政治因素

　　研究员：孙锋

　　期货投资咨询从业证号：Z000567

　　1.现货市场表现回顾——冲高后震荡、指数分化

　　2023年一季度，市场快速反弹后横盘震荡，主要指数走势分化。至3月30日，沪深300区间涨跌幅为4.31%，上证50指数区间涨跌幅为1.1%；中证500指数区间涨跌幅7.19%，中证1000指数区间涨跌幅为8.37%。

　　大型指数冲高后震荡回落，而小型指数冲高后保持高位整理，表现明显更好，上述表现与市场风格是一致的。一季度，人工智能概念的火爆使得互联网、软件、通信服务等TMT行业涨幅惊人，助力了小型指数；而银行、保险、地产、新能源等权重板块表现疲弱，拖累了大型指数的表现。

　　2.股指期货表现回顾——基差由升水转为贴水，移仓成本上升

　　股指期货的表现随现货波动，各品种基差也受行情和2309合约上市的影响，呈现前高后低的走势。在春节之前，各品种近月合约和2306合约都保持一定的升水，特别临近春节长假时，各品种2306合约一度升水30点以上，在近年来较为罕见。春节之后，随着沪深300指数高开低走，市场热度出现明显下降，各品种基差下降，2306合约纷纷转为贴水或小幅升水，至3月中旬之后贴水开始收敛，IC和IM基差上行趋势更为明显。

　　从成交看，一季度各品种成交呈现规律性变化，自年初以来市场成交温和放大，2302合约到期前和2003合约到期前市场成交明显放大，显示投资者集中进行移仓展期。2303合约到期后，市场成交明显萎缩，季末随现货反弹成交放大。IF和IH持仓保持稳定，但IC持仓量自年初以来不断下降，IM持仓量稳步增长。

　　2301月合约到期前，各品种远月合约价格高于当月合约，使展期移仓都有收益。2301合约到期之后，除IF当月转下月、IH当月转下月或季月有收益外，其他品种移仓成本逐渐走高，目前IC和IM当月转下月的移仓成本在2%左右。

　　从主要席位的持仓情况看，IC和IH前五大席位持仓仍为净空头且保持稳定，而IM前五大席位净空头持仓不断增加，IF前五大席位净空头持仓先抑后扬。IM前十大席位由年初净多头转为净空头，IH前十大席位净空头由25%以上最低回落至20%一线，又在季末再度回升至25%。

　　3.海外风险暂缓、风格转向均衡、静待经济复苏

　　海外风险暂缓有利于A股市场

　　一季度，美联储连续加息之后，爆发了硅谷银行事件，美联储等兜底了储户存款，同时对银行机构释放了3000多亿美元短期流动性，避免了危机模式。尽管美联储继续坚持2%的通胀目标，但将“继续提高目标利率是合适的”的表述替换为“进一步的政策紧缩可能依然适宜”。3月22日美联储加息25BP之后，市场预期5月3日或6月14日将停止加息，且年内可能出现降息，极限时刻出现政策反转时机。

　　海外银行业危机对全球金融资产的短期、中期、长期影响：短期风险偏好下降，中期流动性宽松形成利好，长期可能会推迟“盈利底”。目前正在进入第二阶段。美联储经济预测(SEP)也将2023年GDP增速从0.5%下调至0.4%，失业率从4.6%下调至4.5%，PCE和核心PCE小幅上调至3.3%和3.6%。海外银行业危机对中国的两个方面影响：经常账户方面，中国出口的见底时间可能会推迟；金融账户层面，中美利差倒挂有望收窄甚至转正，有利于人民币资产重估与FDI流入。

　　近一年的数据表明，美元兑离岸人民币与沪深300指数有较强的负相关性，因此在中美利差收窄甚至转正的预期下，人民币保持稳定甚至走强，有利于A股市场的二季度的表现。

　　人工智能过于火爆、市场风格转向均衡

　　一季度的行业板块的表现可以说是消费复苏不及预期、科技爆发异军突起。我们预计二季度这样的情况会发生转变，市场格局更趋均衡。

　　人工智能板块一季度的火爆表现使其交易拥挤度达到了历史高点，突破了近一年的90%分位，ChatGPT板块换手率10%，从统计的主题投资案例来看已经达到风险阈值。此轮炒作主题——ChatGPT产业链长、覆盖细分板块广，板块内个股众多，大小市值兼有，游资和机构可以同时参与炒作，目前，板块内大小风格均已有所表现，且炒作逻辑从上游设备至下游终端均已演绎，无论是芯片、算力、还是AIGC、传媒等都有较大涨幅。按照产业趋势来看，人工智能尚未看到国内市场层面的有效验证，产业政策尚未出台，能否有效转化为企业订单从而转化为利润，能否在数字技术的应用层面打开空间，都还有待认证，而这些都决定着人工智能的后续行情。板块热度过度，交易集中度过高、交易结构不健康会加剧后续波动风险。

　　二季度中4月会是一季报的集中披露期，5月相对真空，6月末半年报预期又开始升温，市场可能转向挖掘业绩，因此股市风格可能转向均衡。回溯历史，历年市场主线多在一季报披露前后显现，一季报业绩对市场行情有一定指引，往往是未来三个月内获得超额收益率的重要线索。例如，2019年市场主线为半导体，时间上半导体板块于4月前后开始持续优于市场；2020年市场主线是核心资产，白酒引领食品饮料同样于4月前后开始持续优于市场；2021年最强赛道是新能源，新能源超额收益开始持续扩大的时间也是在4月前后；尽管2022年市场相对低迷，但以储能为代表的赛道，跑出相对较强超额收益的时间也是在4月至8月。在一季度主题投资活跃之后，随着3-4月年报和一季报的陆续披露，投资者视角将更多聚焦于基本面情况，进而驱动有业绩支撑的市场主线开始崭露头角。综合净利润的绝对增速和超预期增速视角，一季报亮点仍集中在国产化(半导体设备材料、工业软件、信创)和新能源(光伏、储能、汽车零部件)两大方向，前者已与人工智能有所重合，后者近期连续下跌，后市有可能出现转机。

　　沪深300指数估值偏低。沪深300指数当前的风险溢价为5.52，处于10年分位点的67%，估值中枢为5.01，+1倍标准差为6.36，目前估值处于合理与低估之间水平。

　　综上所述，在海外风险下降、沪深300指数估值偏低的情况下，A股市场有望保持震荡向好的趋势，由于人工智能板块过于火爆后市波动将加大，而一季报的公布和半年报的预告将使市场重回业绩主线，市场格局将趋于均衡。

　　银河

　　风险提示

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