近期，欧美经济衰退成为全球商品资产价格下挫的主导因素。在系统性风险集中释放的背景下，沪胶期价重心显著下移。当前，胶市产业逻辑退居次要因素，暂难发挥作用。不过，随着外围宏观风险释放完毕，胶价长期表现不佳带来的反噬效应将削弱今年胶市的供应预期，从而强化橡胶供需缺口，并有望出现产业驱动逻辑带来的反弹行情。

　　供给端：胶水产出阶段性回落

　　陈栋

　　1月底，沪胶期货2305合约一改振荡上行走势，摸高13690元/吨一线后止涨转跌，由此开启了一个半月的下探行情。截至3月下旬，沪胶期价最低回落至11660元/吨一线，累计下跌超过2000元/吨，跌幅达14.83%。

　　1.外围宏观环境对橡胶产生不利影响

　　为应对原油价格、食品价格和其他生活成本全面上升，2022年3月以来，美联储和欧洲央行相继开启加息周期。可以看到，过去一年来，美联储累计加息幅度达450个基点，欧洲央行累计加息幅度达350个基点。在持续超常规加息政策的施压下，虽然欧美通胀被有效遏制并回落，但还是引爆了全球金融系统的巨大风险。

　　可以看到，3月，美国硅谷银行和第一共和银行出现挤兑破产，诱发金融市场恐慌情绪持续蔓延，原油和橡胶期货在短期内跌幅显著。美国劳工统计局公布的数据显示，美国2月CPI同比涨幅放缓至6%，环比上升0.4%；核心CPI同比从5.6%回落至5.5%，但环比上涨了0.5%，是2021年12月以来的最小值。2月美国通胀水平虽有所回调，但仍远高于美联储设定的2%长期目标。美国银行业目前处于恐慌之中，美联储需要在“维持金融稳定”和“抗击通胀”之间取得平衡。美联储仍可能将稳定价格作为货币政策的优先考量，并在3月货币政策会议上小幅加息。数据发布后，市场预计，美联储在下次会议上加息25个基点的可能性将升至近85%。

　　较美国通胀形势更严峻的是欧洲，地缘政治冲突的不确定性和通胀压力仍是困扰其经济的主要因素。地缘政治冲突如果继续升级，将继续给欧洲经济带来供给冲击和能源危机。能源危机是推升欧洲通胀压力的重要推手。尽管近几个月欧元区通胀水平正在回落，但仍处历史高位。通胀压力导致欧洲央行不得不加大加息力度。数据显示，3月16日欧洲央行再次加息50个基点。通胀前景仍然是欧洲央行未来加息的关键因素。

　　在欧美央行实施的超常规利率政策释放负面效应的背景下，上半年全球经济衰退预期加重。世界银行将2023年全球经济增长预期下调至1.7%，较去年6月预测下调1.3个百分点，为近30年来第三低水平。近30年来，1.7%的全球经济增长预期仅次于2009年国际金融危机造成的全球衰退。同时，世界银行预计，2023年发达经济体经济将增长0.5%，较去年6月预测下调1.7个百分点。其中，美国经济增长预期被下调1.9个百分点至0.5%，是除1970年经济衰退期以外表现最差的一年。欧元区经济增长预期被下调1.9个百分点至零增长。此外，世界银行预计，2023年新兴市场和发展中经济体经济将增长3.4%，较此前预期下调0.8个百分点；2023年全球贸易总量或增长1.6%，较此前预期下调2.7个百分点。

　　笔者认为，未来美国和欧洲经济衰退压力将逐渐增大，因为2022年美联储快速加息的影响将在2023年集中显现。2023年欧美国家PMI等先行指标持续回落，表明欧美经济可能陷入衰退，这对橡胶等全球大宗商品将形成不利影响。

　　2.国内外产区即将迎来新一轮开割季

　　根据我国和东南亚产胶国的生产规律可以发现，每当旱季来临，国内外产胶区将步入低产季。可以看到，每年11月中旬以后，我国云南和海南天胶产区率先迎来停割季。而从次年的1月底开始，自北向南，越南、泰国、马来西亚和印尼也会开启新一轮低产期，胶水产出阶段性回落。直到4—5月迎来雨季后，新一轮割胶期启动，胶水产出才会止跌回升。天然橡胶生产国协会（ANRPC）发布的2月报告显示，1月产胶成员国橡胶产量小幅减少至113.18万吨，月环比小幅下降7.21万吨。而根据过去5年ANRPC发布的数据分析，2018—2022年，该组织成员国1月橡胶产量均值达98.22万吨，2月产量均值达87.63万吨，3月产量均值达74.37万吨，4月产量均值达80.64万吨，5月产量均值达83.53万吨，6月产量均值达89.51万吨。整体产量走向符合一季度低产季模式。直到二季度开始，东南亚雨季到来以后，新一轮开割期启动，新胶产量才会迎来稳步回升周期。由此预计，今年二季度随着产胶国重新开割，胶市供应压力才会企稳回升。从全年角度来看，2023年全球橡胶产量将达到1469.3万吨，消费量将达到1473.8万吨，供需或出现4.5万吨的缺口，整体维持供需紧平衡状态。

　　然而，期货市场具有大宗商品价格预期走向的领先属性，沪胶期货在每年3月就开始提前反应新供应周期到来的不利影响，期价大概率呈现下跌走势。据统计，自2010年以来，沪胶主力合约在3月下跌概率高达84.61%，平均跌幅达6.61%。步入4—5月以后，胶价下跌概率回落至54%—62%，整体跌幅缩小至1%—2%。由此来看，新一轮割胶带来的供应增量的利空得到逐步消化，沪胶跌幅将逐渐趋缓，下跌行情步入尾声。

　　从产业逻辑来看，随着胶价跌破国内割胶成本线，上游种植业利润开始陷入亏损。虽说目前国内天胶产区仍处在停割期，但如果胶价长期处于低迷状态，可能会反噬上游供应端，等待开割季到来后，无疑会降低割胶的积极性。笔者认为，当前沪胶期货跌势已处在后半段，在未来供应预期减弱以及车市需求前景好转的背景下，本轮胶价继续下行空间料有限。（作者单位：宝城期货）

　　需求端：内需呈平稳回升状态

　　陈胜

　　2023年以来，随着国内疫情防控政策放开，经济复苏预期强烈，在此背景下，国内橡胶需求呈现平稳回升态势。然而，海外经济放缓乃至经济衰退的风险仍未完全消除，受此影响，海外橡胶需求依旧存在下行压力。根据天然橡胶生产国协会（ANRPC）最新发布的报告，预计2023年全球天然橡胶需求将下降0.1%，降至1473.8万公吨，低于2022年的1480万吨。整体来看，橡胶下游需求短期难有大幅逆转。

　　1.国内轮胎生产迎来“开门红”

　　2022年，橡胶下游需求受到较大拖累，大量车企处于停工停产状态，配套环节轮胎需求也受到冲击。与此同时，轮胎企业开工率持续下跌，国内轮胎产量整体呈现缩减趋势。不过，2023年以来，国内轮胎开工率和复工环比大幅上升，轮胎行业迎来“开门红”。据统计，2月我国全钢胎月度平均开工率为56.45%，环比增加 23.50%，同比增加 32.02%；半钢胎月度平均开工率为61.72%，环比增加22.39%，同比增加30.28%。

　　春节后下游轮胎维持高开工，主要是为了消化春节前以及2月尚未交付的订单。因此，目前下游轮胎厂库存处于低位，订单缺口较大。截至3月16日，半钢胎样本企业平均库存周转天数为30.91天，环比上周下降0.27天；全钢胎样本企业平均库存周转天数为32.13天，环比上周下降0.25天。展望后市，随着下游需求压制因素渐退以及国内经济复苏预期增强，货运量恢复将加快轮胎置换周期，同时国内新能源汽车继续发展也将推进国产轮胎配套市场增长。

　　2.重卡销量回升空间有限

　　数据显示，2月我国重卡约销售6.8万辆，比1月上涨50%，比上年同期的5.94万辆增长15%，但1—2月重卡累计销售11.7万辆，同比仍然下降25%。不过，2月我国重卡销售同比增长具有较大意义，其终结了重卡销售自2021年5月以来连续21个月的下降势头。主要原因，首先是国内疫情防控政策放开促进了货运市场的复苏；其次是海外出口增长势头强劲；最后是去年同期重卡销量基数较低（只有5.4万辆），这也为今年2月的重卡销量大幅增长提供了可能。

　　随着市场供给加快恢复，目前小微企业和个体司机仍是实际承运主体，但基础运力供给过剩局面仍将长期存在，供过于求导致基础运价缺乏上涨基础，使得小微企业和个体司机购买新车的欲望降低。此外，随着基建工程复苏政策不断加码，下一步将传导至重卡市场，但从政策出台到落地有1—2个季度的时滞，后续重卡市场表现还需观察。从目前趋势来看，今年重卡销售有逐步走出困境的迹象，全年销量或好于去年，但弹性空间主要取决于后期诸如基建、房地产等政策实施力度。

　　3.汽车市场增速逐渐放缓

　　从汽车产销来看，2月国内汽车产销分别完成203.2万辆和197.6万辆，环比分别增长27.5%和19.8%，同比分别增长11.9%和13.5%。因今年1月汽车产销基数相对较低，叠加2月各地陆续出台汽车促消费及车企降价促销等政策，汽车产销环比和同比均呈现明显增长。2022年，汽车配套环节轮胎需求受到冲击，但随着新能源汽车购置补贴政策正式退场，2023年新能源汽车价格优惠力度加大，助力新能源汽车销售。汽车工业协会公布的数据显示， 1—2月新能源汽车销售量完成93.3万辆，同比增长20.8%，同时新能源汽车市场占有率提升至26.57%。

　　目前，新能源汽车销量逐步进入瓶颈期，渗透率快速增长存在较大压力。短期新增汽车产销有望提振轮胎配套市场需求，但全年同比增幅或逐步走低。此外，由于新能源车企的“价格战”挤压了燃油车的市场份额，尽管短期燃油车降价促进销售，但长远来看存量竞争格局愈演愈烈，短期购置税减半与新能源“国补”政策切换带来的透支效应，后期对市场需求的影响仍旧显著。汽车消费属于大宗耐用品消费，考虑到当前全球经济增长仍面临较大不确定性，预计全年汽车销量将继续承受压力。

　　从出口区域来看，橡胶轮胎主要出口市场还在欧美等发达地区以及东南亚等国家，这些地区和国家支撑了我国轮胎出口的大部分需求。然而，2022年下半年以来，通胀、加息加速欧美发达国家经济衰退，致使全球轮胎消费数量萎缩。据统计，1—2月中国以美元计出口金额同比下降6.8%。结合其他国家出口情况来看，2023年我国出口仍面临全球贸易景气下滑以及出口份额下降的双重压力。

　　展望后市，随着海外经济增长放缓，叠加商品消费继续转向服务消费，之前较好的商品消费将逐渐回落。与此同时，地缘政治因素对橡胶供给端的抑制有望进一步弱化。由此来看，今年橡胶轮胎出口将面临着较大的下行压力。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0017251）

　　分析人士：关注港口去库和终端产销情况

　　记者 吕双梅

　　近期，橡胶期货结束了长达一个月的振荡整理后，破位下跌。3月16日，橡胶期货主力2305合约最低下探11550元/吨，跌破去年10月的最低支撑位。分析人士认为，宏观利空因素和较弱的基本面共同导致橡胶期货下跌，但目前价格已经跌至去年低点附近，且基差大幅走强，后市价格继续下跌空间有限。

　　“3月初，美联储主席鲍威尔表示，最新美国经济数据强于预期，最终利率水平也将高于此前预期，美联储可能会加快加息步伐。”国贸期货研究院能源化工研究中心叶海文介绍说，这一表态令市场对美联储重新扩大加息幅度的预期升温，使得金融市场风险偏好下降，大宗商品市场整体走弱，橡胶期货也跟随下跌。此后，受欧美银行破产风波的影响，市场恐慌情绪再度升温，橡胶期货更是跌破了前低。

　　广州期货橡胶研究员傅超则认为，近期橡胶期价偏弱下行，绕不开基本面两个明显的利空因素：一方面，青岛港口橡胶库存持续在高位累积。因为我国橡胶消费主要依赖于进口，所以追踪青岛港口库存变动能够较为直观地了解橡胶的实际需求情况。截至3月12日，青岛港口橡胶库存为60.07万吨，周度环比增加0.98%，处于近年来较高水平。春节假期结束后，橡胶社会库存累积较快使得价格承压，后期需要关注国内经济与终端需求恢复后，港口库存能否得到消化。另一方面，下游轮胎开工受阻。3月以来，随着渠道订单逐步到位，工厂、代理商、经销商的出货节奏有所放缓，并且因环保问题，山东个别轮胎企业开工受限，导致企业加工自高位回落。不过，因为各轮胎企业畅销型号缺货现象仍存，叠加成品库存相对低位，企业排产积极性不减，轮胎企业需保持高开工来弥补库存缺口，所以短期轮胎开工率回调给橡胶带来的负面影响或有限。

　　“此次橡胶期货大跌是基本面与宏观面共振的结果。”据新湖期货能化研发总监施潇涵分析，从基本面来看，由于海外橡胶需求疲软，大量库存被转移至国内，橡胶进口量增加，导致国内库存压力较大，并且库存仍在不断累积，未见拐头迹象。从宏观面来看，欧美银行危机导致市场避险情绪升温，使得国内商品普遍大幅下跌。

　　叶海文表示，橡胶生产存在季节性特点，一季度供给端处于停割减产期，原料成本端依旧有支撑，现货价格虽然也下跌，但相比期货仍表现较强。截至3月17日，20号混合胶现货价格在10500元/吨附近，与沪胶期货2305合约的价差为1145元/吨。相比之下，现货价格明显抗跌。春节前后，橡胶期现价差一度达到2200元/吨，而伴随着橡胶期货下跌，期现价差有所收敛。不过，从中游库存来看，目前国内库存处于高位，在这部分库存被消化之前，高库存仍将压制现货价格。

　　“根据基本面分析，目前橡胶期货缺乏明确的逻辑支撑。”叶海文告诉期货日报记者，从供给端来看，虽然目前处于橡胶减产期，但海内外开割期逐步临近，同时国内现货库存高位，供给端暂无明显驱动。从需求端来看，下游工厂开工率处于高位，短期进一步上行空间有限，同时下游工厂面临新订单跟进不足的情况。综合来看，目前橡胶基本面表现偏弱，无法对行情带来明确的逻辑支撑。

　　施潇涵表示，目前橡胶市场的主要逻辑仍是库存去化问题。春节后橡胶内需恢复总体较好，尤其是轮胎出口以及与基建相关的替换胎需求表现不错。轮胎开工回升至往年偏高水平，轮胎库存也去化至合理水平。然而，由于海外需求疲软，市场对橡胶需求的持续性存疑，导致空头一直占据主导地位。

　　展望后市，施潇涵认为，目前橡胶期货已经跌至去年低点附近，继续下跌空间有限。后期尤其是4月之后，国内橡胶有望迎来阶段性去库。年初橡胶进口量较大，除了海外需求不佳的原因外，季节性也是重要因素。从季节性来看，每年3月橡胶进口量都比较高，这与春节假期有关。今年更多的进口被推迟到2—3月，导致春节后橡胶进口量较高。4—6月，随着东南亚主产区停割期到来，受橡胶产量下滑的影响，我国橡胶进口环比将显著下滑，届时国内库存压力也有望缓解。

　　“目前来看，宏观利空带来的恐慌情绪有所缓解。美联储发布的最新数据显示，近一周向市场注入的紧急流动性达到3000亿美元，重申了金融体系的韧性。此外，随着相关部门介入，欧美银行破产事件的影响或处于可控范围内。”叶海文分析说，从技术上看，目前橡胶期价处于超卖区域，短期存在反弹修复需求，叠加盘面主力空头有所减仓，橡胶短期继续大跌的可能性较小，整体将以弱势表现为主。

　　傅超告诉记者，在利空因素压制下，短期橡胶难有上涨迹象，或以低位整理为主。不过，全球橡胶处于季节性停产期，整体产出缩量给予价格底部支撑。同时，下游轮胎厂原料补货预期仍存，终端重卡与汽车产销成绩明显转好，投资者不必过分看空，待青岛港口释放库存去化信号、终端汽车生产以及公路货运需求能够保持当前增长势头后，橡胶可逢低做多。