报告时间|2023年3月15日

　　过去一段时间，铜价表现强于其他工业品的原因在于其享受了较多的金融属性估值扩张和绿色溢价，但在2023年，货币环境和经济形势都不足以支撑其继续扩张，传统板块需求乏力将削弱绿色溢价，铜价大概率通过下跌来修复与其他金属的估值差异。

　　前言

　　从去年7月份之后，铜与其他金属的走势渐渐出现了分歧，即使在当下，铜价表现仍旧强于其他主要的大宗商品，尤其在和原油及其他有色金属品种的对比中。本篇报告主要讨论铜价得以在大跌中独善其身的原因以及未来的变化方向。

　　一、金融属性&绿色溢价，支撑铜价一枝独秀

　　铜价在过去一段时间的强于其他品种的原因有两点，一是铜定价体系中金融属性比重远高于原油、铝、锌等，二是铜在全球能源转型中得到广泛应用，是受能源转型提振最大的品种，获得了“绿色溢价”。

　　从最近一年的表现来看，铜价表现就明显强于其他品种，包括铝、镍、锌、原油等。数据显示，当前铜价较2022年H1最高价格仅下跌16.93%，其他主要工业品跌幅都在30%以上，其中锡跌幅超过50%。如果观察最近半年的时间，从8月份至今，铜价上涨幅度达到11.13%，其余多数工业品在此期间仍然是下跌的。

　　如果是纵向对比，当前铜价在过去20年的百分位为88.8%，相应的镍是81.5%，铝、锌、铅则分别为71.9%、79.1%和78.9%，铜价相较于历史价格的水平明显高于其他金属。

　　铜价能有如此强劲的表现，并非因为其基本面强于其他品种。从数据来看，有色金属库存基本都在低位，淡季也都在累库，铜并没有值得特殊关注的情况。因此，我们很难将铜价异于其他品种的优秀表现归因于强劲的基本面。

　　我们认为，铜价获得优异表现得益于两个因素，一是金融属性，二是绿色溢价。

　　铜价在过去一年的强劲表现，能够从金价的走势中得到一定解释。我们在报告《【专题研究】美元与铜的关系探讨：跷跷板效应及内在驱动分割》中有提及，在去年11月初至今年1月底期间美元与铜价的变化关系中，铜的工业属性影响占比较小，基本是金融属性在驱动。数据显示，从2022年11月3日至2023年2月1日，伦铜上涨19.68%，伦铜黄金上涨19.7%，涨势基本一致。如果不考虑11月之后的涨幅，铜价仍然处在7500美元附近的底部。沪铜的持续上涨则源于人民币的贬值。

　　绿色溢价方面，我们看到，镍在过去一段时间的表现也较为强劲，因相较于铝、锌等，镍更受益于新能源汽车的发展。不过，由于磷酸铁锂的崛起，以及未来半固态、固态电池技术路线的确定，高镍三元的空间正在被压缩，镍需求增长受新能源汽车支撑的逻辑面临变数。铜在能源转型中的应用更加广泛，确定性更高，因而其享受的绿色溢价自然更大。据测算，未来在新能源汽车消费和光伏、风电投资增长的带动下，铜需求将长期保持较高增速，这成为投资者长期看好铜价的重要支撑。

　　二、2023年非商品全面牛，铜价存调整压力

　　以当前的经济形势来看，今年不是一个商品的全面牛市，那么铜价将面临较大的调整压力。

　　首先，今年需要关注商品属性对铜价的拖累。如果说黄金价格代表了金融属性的估值结果，铝、锌、原油等价格代表了商品属性的估值结果，则市场给出的金融属性估值远高于商品属性，直接原因是对加息放缓的预期、美元的回落。铜是两者的结合，因金融属性提振获得了优于其他金属的表现，但最终仍然将受到商品属性走弱的拖累。

　　从金融属性的角度来看，今年货币环境整体是紧缩的，留给金融属性扩张估值的空间已经不大了。从铜的商品属性来看，毫无疑问，我们相信能源转型是铜消费需求持续增长的源泉，但在当前经济形势下，传统板块的需求下行会部分抵消新能源领域的增长。

　　其次，估值差异的修复也将带来调整压力。如果回顾过去20年整个有色金属版块的走势，可以看到的是，多数时候金属价格走势具有一致性，尤其是在周期级别的行情趋势上，持续的背离只出现在了2008年金融危机前，但最终仍是走向了收敛。换言之，如果未来经济增长不足以提升商品属性的估值，并且促使铝、锌等价格上涨以修复当前的背离状态，结果只能是铜价的下跌。分析认为，今年经济强度不足以从需求侧支撑一个全面的商品牛市，因而铜价大概率将在商品属性走弱的拖累下，通过下跌以修复与其他金属估值的差异。

　　三、当前价格水平为2023年高位，未来下行概率大

　　关于当前价格水平的基本判断是，这是2023年铜价运行区间的上沿，即使铜价还能因为一些节奏上的差异出现上涨，也很难再突破1月份的高点。

　　2023年的货币环境并不支持金融属性的进一步扩张，而商品属性还面临收缩风险。2023年总体经济形势并不算乐观，一些传统消费板块面临萎缩，而供给有望实现较大增长。换言之，即使新能源领域仍然实现了强劲增长，但传统领域的疲软和供给的释放仍大概率会形成一个宽松的局面。因此，从当前时点展望2023年全年，铜价中枢将较当前水平下移。

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