境内外股指期货流动性特征

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　　主要观点：

　　2022年三季度股指期货的流动性创阶段新高、环比大幅变化以及基差持续偏强等表现和价格持续走弱之间背离，而后11月A股市场主要指数出现了持续至今的反弹，参考境内外股指期货流动性历史变化可以发现其对于判断指数走势具有一定参考意义。本专题将境内外主要股指期货品种价格与流动性变化的规律进行梳理：

　　从品种来看，金融期货品种对于流动性敏感度高于商品期货品种。以股指、国债和外汇为代表的金融期货的流动性与价格变化趋势具有较为明显的相关性，其中股指期货显著性最强，国内、中国香港、美国与日本市场均较为明显。

　　从相关性关系上看，期货价格与流动性相关性显著的品种分为正相关与负相关两类，其中沪深300与美元指数的流动性与其价格具有较为显著的正相关关系，灭国三大股指、恒生指数、原油等品种的流动性与价格则呈现负相关，这种现象或与投资者属性有关。

　　流动性变化对于价格的判断参考，建议投资者关注：a)流动性出现较大幅度环比变化的情况;b)流动性的历史分位，当某一品种的流动性处于历史极高或极低水平时，市场一致看多或看空的预期达到极致，是判断市场情绪进入某一极致阶段的参考指标。

　　股指期货品种流动性的季节性：期货品种合约的换月分为两类，即月度换月和季度换月，其中商品期货品种合约多为月度换月，季度换月主要是金融期货品种。美国期货市场的国债期货、外汇期货和股指期货，欧洲市场的国债和股指期货，和中国市场的国债期货多为季度换月；美国商品市场和国内的股指和商品期货品种多为月度换月。

　　季月换月品种流动性的季节性规律显著，从美国市场与恒生市场的价格表现看，过去十年季月中二者市场上的主要股票价格指数在季月较非季月均出现了明显的下跌。

　　月度换月品种流动性的季节性规律较弱，虽然月度换月国内、中国香港的股指期货以及美国市场的商品期货在月内成交上存在一定的规律性，但从期货月内换月流动性变化对于价格的影响看，包括恒生市场和海外商品市场在内的期货品种换月对价格的影响规律均表现较弱，月度换月较季度换月更为分散，降低了集中成交对于流动性的冲击媒，价格变化的规律性也相对减弱。

　　一、期货品种价格与流动性变化趋势相关性

　　自2022年11月初以来，A股市场主要指数出现了持续约四个月的反弹，这是指数自2021年年初以来在时间持续性与反弹幅度上表现最好的一次反弹，我们也认为指数在2022年10月末、11月初的低点将成为较长周期内的低点。我们在2022年九月和十月的两篇专题《如何看待IH持仓量创2018年以来新高》和《IH基差持续转强后可以观察什么》中指出过当时期货市场上出现了较多突出信号，其中股指期货的持仓量创阶段新高和发生大幅变化以及基差持续偏强等表现和价格持续走弱之间的背离是我们认为指数走势将发生主要变化的主要信号，从后期表现看这种信号的有效性具有较强的参考和推广意义。本专题将把股指期货的流动性作为主要研究内容，并将长历时周期中境内外股指期货流动性与价格的关系进行梳理，提取有效的参考信息以供投资者参考。

　　对于在全球主要期货交易所交易的主要期货品种，交易所会定期公布期货品种包括价格、振幅、成交量、持仓量、主力持仓等在内的相关数据，这些数据均体现了期货价格发现的功能，本专题将境内外主要期货品的流动性特征、与价格的关系以及境内外期货品种的异同特征进行梳理，并将显著性相对明显的规律与信息进行总结，以供投资者作为价格判断的参考。

　　从期货流动性与价格的关系上看，在股指、国债、外汇与商品期货四个大类中，以股指、国债和外汇为代表的金融期货，其流动性与价格变化趋势具有较为明显的相关性，其中又以股指期货最为显著，这点在国内、中国香港、美国与日本市场均较为明显，其次外汇与债券期货的流动性与价格变化趋势也存在一定相关性。而在商品期货中，大多数品种的流动性预期价格变化趋势的相关性不明显，只有黄金、原油、小麦等少数品种存在相关性。根据价格对流动性相对敏感品种的历史表现分析，可以帮助投资者根据当下市场流动性变化判断价格，下面部分我们将对具体品种进行梳理。

　　我们这里所指的流动性是将期货品种自身以及与其他品种相对比的成交量与持仓量进行综合考虑得出的综合衡量流动性的指标。根据数据统计与梳理，我们发现期货价格与流动性相关性显著的品种分为正相关与负相关两类，其中沪深300和美元指数的流动性与其价格具有较为显著的正相关关系，而美国三大指数、恒生指数、原油等品种的流动性与价格则呈现负相关。我们认为这种现象出现的原因还是投资者属性的差异，流动性与价格变化呈现正向关的品种，其投资者中进行单边交易、赚取价差变化的参与者更高，而负相关品种的参与者中，套保对冲现货头寸类的参与者比例更高，这点在商品期货品种上的体现更为明显。

　　我们认为长期历史周期中形成的流动性与价格的关系是市场参与者属性与期货对于投资者特定功能规律的体现，在投资者结构不发生重大变化的前提下，我们认为这些特征不会发生长期的趋势性变化，因此基于以上对于流动性与价格的观察，我们建议投资者关注两个方面。

　　首先，流动性出现较大幅度环比变化的情况值得关注，期货流动性大幅变化说明参与者采取了较为一致的行为，这往往是基于多数或者重要参与者对于价格的判断，这种情况值得密切关注。当然，流动性变化会季节性的受到期货合约到期、移仓换月的影响，这种情形对于价格的影响相对不明确，这点我们在下一部分会具体说明。

　　其次，流动性的相对位置对于判断价格具有一定参考性，我们知道资产价格本身的上下区间相对难以判断，但是流动性指标相对较多，其历史分位的参考信息相对较多，因此判断流动性的分位水平较价格相对容易，判断流动性历史分位本身对于大多数时间而言意义不大，但是当某一品种的流动性处于历史极高或极低位置时，这种行为本身暗示市场一致看多或看空的预期达到极致，我们认为这是判断市场情绪进入某一极致阶段的重要参考指标。

　　二、期货品种流动性季节性

　　前面一个部分我们说明了期货价格与流动性相关关系，通过观察流动性变化辅助判断价格对于投资者而言是具有可操作意义的参考，但是有一种情况下流动性的变化会给观察流动性变化带来挑战。这种情况即期货合约的到期与换月，由于期货合约到期换月所带来的流动性变化对于价格的影响难以判断，参考价值相对较低，这里我们特别提醒投资者注意，并将境内外主要期货品种的移仓换月规律进行汇总梳理。

　　全球主要期货品种合约的换月大概分为两类，即月度换月和季度换月，其中商品期货品种的合约更多为月度换月，季度换月主要是金融期货品种。具体来说，美国期货市场的国债期货、外汇期货和股指期货，欧洲市场的国债和股指期货，和中国市场的国债期货大部分为季度换月；而美国和国内市场的商品期货品种多为月度换月。

　　季度换月季节性：季度换月的品种主要为美国期货市场的股指、国债和外汇期货，欧洲市场的国债和股指期货，以及国内市场的国债期货。对于季度换月的品种而言，外汇和股指期货品种的成交量在换月当月(3/6/9/12月份)相当集中，具有季节性偏高的特征，而在换月之后的一个月(1/4/7/10月份)成交量会相对偏低；同时在持仓量方面，在换月当月的持仓量往往偏低，而在季月前的一个月份(2/5/8/11月份)持仓量相对偏高。从美国市场与恒生市场的价格表现看，过去十年季月二者市场上的主要股票价格指数在季月均出现了较非季月明显的下跌，我们认为这月股指期货换月存在一定关系，在季月月份中，投资者往往卖出近月合约，买出远月合约，对于近月合约虽然成交量上升，但持有近月合约的意愿偏低，供过于求导致价格走势偏弱，成交量较持仓的比值越高，流动性风险就相对更明显，对于价格的压力也就越大。国债品种的成交量在换月当月(2/5/8/11月份)相当集中，具有季节性偏高的特征，而其他方面季节性特征并不明显。这里值得注意的就是季月换月月份期货流动性大幅下降或是由于移仓换月造成，其变化与长期价格趋势变化关系相对不明确，而其他情况下的流动性大幅增加或减少则值得密切关注。

　　月度换月季节性：月度换月的品种主要为国内、中国香港的股指期货以及全球市场的商品期货。对于月度换月的品种而言，其月间季节性较弱，更多体现在月内日度周期的季节性，这种季节性以合约到期日期为依据。以国内和中国香港恒生市场的股指期货为例，国内股指期货的最后交易日为第三周的周五，流动性整体特征为换月当周周五持仓量明显偏低，之前三个交易日成交量较大，到期日前1-2周持仓量相对偏高。恒生市场的股指期货为月末到期，月末一周成交量相对较高，持仓量在到期前一周快速下降，并在月初维持相对低位并逐步回升。从对价格的影响看，月度换月品种价格涨跌与换月时间节点上的规律性相对较小，一方面是由于月度换月较季度换月更为分散，集中成交对于流动性的冲击相对较小；另一方面是由于各品种期货的换月日期各有不同，这种规律性难以观察。

　　从期货月内换月流动性变化对于价格的影响看，包括恒生市场和海外商品市场在内的期货品种换月对价格的影响规律均表现较弱，国内三大股指期货换月阶段对于价格的影响相对明显，成交持仓比回落阶段与价格持续偏弱阶段相对应，但是这种规律在境外大多数品种中并不存在，同时与前面说过的相对明显的季度换月对于价格影响的规律是反向的，因此我们认为这种现象是由于国内股指期货市场上市历史相对较短，流动性仍有进一步上升的空间导致，未来随着市场参与者进一步增加和流动性回升，月内换月流动性变化对于价格的影响将逐步趋弱。

　　三、参考与启示

　　本专题分为两部分，第一部分为期货品种价格与流动性变化趋势相关性，从较长的历史周期来看，参与某一类期货品种交易的投资者相对稳定，因此投资者行为的历史规律对于判断价格变化存在参考意义，包含持仓量、成交量等指标在内的期货流动性是很亮投资者行为的重要参考，我们境内外主要股指期货品种价格与流动性变化的规律进行梳理，具体包含以下几方面：

　　1)从品种来看，金融期货品种对于流动性敏感度高于商品期货品种。以股指、国债和外汇为代表的金融期货的流动性与价格变化趋势具有较为明显的相关性，其中股指期货显著性最强，这点在国内、中国香港、美国与日本市场均较为明显，其次外汇与债券期货的流动性与价格变化趋势也存在一定相关性。商品期货中，大多数品种的流动性预期价格变化趋势的相关性不明显，只有黄金、原油、小麦等少数品种存在相关性。

　　2)从相关性关系上看，期货价格与流动性相关性显著的品种分为正相关与负相关两类，其中沪深300和元指数的流动性与其价格具有较为显著的正相关关系，而美国三大指数、恒生指数、原油等品种的流动性与价格则呈现负相关，这种现象或与投资者属性有关。

　　3)从流动性变化对于价格的判断而言，建议投资者关注：a)流动性出现较大幅度环比变化的情况;b)流动性的历史分位，当某一品种的流动性处于历史极高或极低位置时，市场一致看多或看空的预期达到极致，是判断市场情绪进入某一极致阶段的参考指标。

　　4)股指期货品种流动性的季节性：期货品种合约的换月大概分为两类，即月度换月和季度换月，其中商品期货品种的合约多为月度换月，季度换月主要是金融期货品种。美国期货市场的国债期货、外汇期货和股指期货，欧洲市场的国债和股指期货，和中国市场的国债期货大部分为季度换月；而美国商品市场和国内的股指和商品期货品种多为月度换月。

　　5)季月换月品种流动性的季节性规律显著：季度换月的外汇和股指期货品种的成交量在换月当月(3/6/9/12月份)集中，换月之后的一个月(1/4/7/10月份)成交量会相对偏低，在换月当月的持仓量往往偏低，而在季月前的一个月份(2/5/8/11月份)持仓量相对偏高，季节性特征明显。从美国市场与恒生市场的价格表现看，过去十年季月二者市场上的主要股票价格指数在季月均出现了较非季月明显的下跌。

　　6)月度换月品种流动性的季节性规律较弱：虽然月度换月国内、中国香港的股指期货以及美国市场的商品期货在月内成交上存在一定的规律性，但从期货月内换月流动性变化对于价格的影响看，包括恒生市场和海外商品市场在内的期货品种换月对价格的影响规律均表现较弱，月度换月较季度换月更为分散，降低了集中成交对于流动性的冲击媒，价格变化的规律性也相对减弱。