一、3月大类资产配置观点

　　1.1 全球宏观定价因素

　　继美国1月CPI超预期之后，更受美联储关注的PCE物价指数同比环比均出现超预期反弹。劳动力成本对服务通胀的传导仍在继续，劳动力供 给的结构性缺口支撑工资高企，导致服务业通胀将比商品通胀更难抑制，这是本轮通胀的重要特征，不能对此过于乐观。超预期的通胀数据， 叠加近期转强的经济数据，以及回升的金融条件，将强化美联储继续加息的意志，避免加息力度不够而导致通胀反弹。市场已经纠正此前过 于乐观的预期，加息预期升温，CME美联储观察工具显示，5月加息25基点概率为66%，6月加息25基点的概率也升至55%，市场已经定价未 来三次累计加息75基点，年内不会降息，峰值利率升至5.25~5.5%。我们在2月宏观报告中已经预警了10年期美债收益率和美元指数可能展开 阶段性反弹。3月我们继续维持此预警，若美债收益率和美元指数继续反弹或对大宗商品价格及权益资产价格产生不利影响。

　　春节长假后国内经济加速修复，2月中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数连续两个月位于扩张区间。节后企 业复工复产、复商复市节奏加快，经济景气水平持续回升，复苏斜率较为陡峭。向好的先行指标预示经济有望出现整体性好转，有利于股指 定价分子端驱动，也有利于大宗工业品需求改善。2月高频数据显示国内生产端持续复苏，需求端地产需求出现显著边际改善迹象。当前中国 经济处在“经济复苏＋CPI温和+PPI下行企稳”的组合，对应投资时钟处在“复苏前期”，从投资时钟看，2023年中国大类资产将轮动到股 票牛，商品表现也开始好转，债券牛已经结束。

　　1.2 A股

　　经济复苏加快，分子端具备向上驱动。年初信贷巨量投放，流动性充裕，分母端也具备向上驱动。因此，定价因素总体有利于一季度A股走好。3月份的不利因素在于若美元指数延续反弹，压制人民币汇率，或导致资本流出；地缘政治因素对风险偏好造成一定扰动。从日历效应看，两会 期间股指往往震荡偏弱。从中期角度看，当前A股处在由熊市到牛市的过度期，总体属于震荡筑底阶段。中期策略以布局多头行情为主，但3月 份维持消化调整蓄势的可能性较大，为二季度上行做蓄势。

　　1.3 利率债

　　国内经济将维持复苏趋势，央行四季度货币政策报告对经济更为乐观，认为“经济运行有望总体回升”。我们认为，无论复苏斜率如何，从中期 看经济复苏阶段不利于利率债定价，在今年大类资产选择中利率债位置靠后。短期看，一季度经济复苏力度及斜率，以及两会经济政策能否超预 期是影响利率债阶段走势的重要因素。央行重提“市场利率围绕政策利率波动”，短期央行态度仍以为经济恢复提供良好货币环境为首要目标。预计3月利率债有望维持震荡格局。

　　1.4 大宗商品

　　中国投资时钟轮动到复苏阶段，国内定价的大宗商品熊市已经结束，将摆脱2022年颓势，总体修复反弹，我们看好2023年大宗工业品的表现。短期看，节后生产全面恢复，产需两旺，制造业企业开始主动补库存，对大宗工业品需求形成支撑。市场对于两会稳增长政策有较高预期。但如 果美元指数展开技术性反弹，会对商品价格产生压制。

　　1.5 贵金属

　　美国通胀超预期，加息预期再度升温，若3月美债收益率与美元指数延续反弹，将对黄金价格继续形成压制。但若出现地缘风险加大的情况，有 望提振黄金的避险属性。

　　二、全球宏观定价因素

　　2.1 美国通胀压力超预期

　　继美国1月CPI与核心CPI同比环比超预期，且环比加速之后，更受美联储关注的PCE、核 心PCE物价指数同比环比均反弹，且超预期。美国1月PCE同比上涨5.4%，（预期5%，前 值5%），核心PCE同比上涨4.7%（预期4.3%，前值4.6%），两者环比均上涨0.6%。显示 美国通胀压力仍然顽固，新增价格上升因素仍然较强。

　　从内部结构看，能源与核心商品价格反弹，导致商品通胀前两个月回落后再度走高，服务 业通胀飙升至40多年的最高水平，劳动力成本对服务通胀的传导仍在继续。由于工资水平 与服务业价格密切相关，过热的劳动力市场将推动工资高企，导致服务业通胀将比商品通 胀更难抑制

　　美国1月CPI同比回落，但环比加速

　　美国1月名义CPI同比上升6.4%，虽然增速较上月有所放缓，但高于市场预期（预期6.2%，前值6.5%），而且CPI环比上涨0.5%（前值-0.1%），为三个月来最大涨幅。核心CPI表现与名义CPI一致，均为增速回落，但高 于预期，同比上升5.6%，（预期5.5%，前值5.7%）；且环比较高，环比上升0.4%（前值0.3%）；

　　美国通胀压力仍较顽固，当前同比回落主因是高基数，而新增价格上升因素仍然较强。从内部结构看，商品通 胀放缓，服务业通胀飙升至40多年的最高水平，住房价格的上涨是CPI上涨的重要贡献因素。美国劳工统计局调 整CPI权重，小幅上调居住项权重对此有一定推升作用。房租价格滞后于住房价格，预计到今年年中才会达到峰值。

　　美国1月PCE价格指数超预期回升

　　1月美国PCE价格指数同比增幅达到5.4%，不仅远超于美联储2% 的长期通胀目标，也较2022年12月水平（5.3%）有所扩大。令人 担忧的是，1月美国PCE价格指数环比上涨0.6%，涨幅达2022年6 月以来最高水平，显示通胀继续加速压力仍在。

　　剔除食品和能源价格之后的核心PCE价格指数环比上涨0.6%，同 比增长4.7%，均高于市场普遍预期的0.5%和4.4%。具体来看， 能源与核心商品价格反弹，导致商品通胀前两个月回落后再度走 高，商品价格环比由上月的-0.5%大幅上升至0.6%；劳动力结构 性缺口导致服务通胀压力持续高涨，服务价格环比增长0.6%，同 上月保持一致。

　　2.2 美联储继续加息预期显著升温

　　超预期的通胀数据，叠加近期转强的经济数据，以及偏松的金融条件，将强化美联储继续加 息的意志，并且吸取沃尔克时代经验，要持续加息不能半途而废，避免加息力度不够而导致 通胀反弹。如我们在2023年报判断：本轮美联储加息节奏滞后于曲线，存在矫枉过正的可能。

　　CME美联储观察工具显示，3月加息25基点几无悬念，5月加息25基点概率升至66%，6月加 息25基点的概率也升至55%，市场已经纠正此前过于乐观的预期，已经定价未来三次累计加息75基点，年内不会降息，峰值利率升至5.25~5.5%。

　　2月27日CME的“美联储观察工具”显示，3月美联储FOMC会议 加息25个基点的几率为72%，加息50个基点的几率为27%。

　　2月27日CME的“美联储观察工具”显示，5月美联储FOMC会议 加息25个基点的几率为66%，加息50个基点的几率为31%。

　　市场已经定价未来三次FOMC会议累计加息75基点，年内不会降息， 峰值利率升至5.25~5.5%。

　　2.3 继续防范美元指数反弹

　　今年市场关注焦点在于美联储何时停止加息？峰值利率有多高？何时开启降息周期？市场对 这些问题的预期与美联储对预期的引导之间的博弈是贯穿2023年的市场主线。2月之前的市场 已经充分预期了美联储放缓加息节奏，但当前美国通胀压力超预期，继续加息预期显著升温， 这推动了近期美债收益率和美元的反弹。

　　市场对美加息路径的预期仍然是影响3月美元指数和美债收益率短期波动的核心驱动。我们在 2月宏观及大类资产报告中已经预警了“10年期美债收益率和美元指数可能展开阶段性反弹”。并提示“需防范美元指数/美债收益率技术性反弹对风险资产的造成的冲击”。

　　3月我们继续维持此预警，若美债收益率和美元指数继续反弹，将对大宗商品价格及权益资产 价格产生不利影响

　　三、中国大类资产配置逻辑

　　3.1 “货币+信用”分析

　　1月金融数据总体观点

　　1月信贷天量投放，但居民信贷显著偏弱；社融规模同比少增，宽信用传导仍然不畅。

　　1月新增人民币贷款4.9万亿元，创出单月历史新高，好于预期值，也好于季节性。信贷放量的同时，隐忧仍存，信贷 同比多增主要来自于企业中长期贷款大幅多增，而居民贷款延续少增。政策性开发性金融工具的高乘数效应，以及保 交楼、设备更新、基建等融资支撑企业中长期贷款；居民中长期贷款、短期贷款同比均大幅下滑，居民中长期贷款不 到去年同期值的三分之一。显示房地产销售仍然低迷，稳地产政策显效仍需时间，房地产板块恢复节奏慢于预期。

　　1月新增社融规模略低于比上年同期，略高于预期值，也好于季节性。基建链条融资带动的人民币贷款高增是主要贡 献分项，而企业债券和政府债券走低是社融走弱的主要拖累分项。

　　信贷天量投放带动M2高增长，1月M2同比增长12.6%，仍然保持较高增速，反映货币供应较为充足。M2同比-社融存 量同比差值扩大至3.2个百分点，连续10个月为正，反映当前货币市场流动性宽松，宽货币向宽信用传导不畅的情况 仍然存在，1月情况边际有所恶化。

　　创新高的信贷数据有助于提升市场流动性与风险偏好，整体对A股和商品定价构成利好，但不宜过度乐观。

　　当前中国处于向“宽货币+初步宽信用” 过度阶段，对应着投资时钟“复苏前期”。从投资时钟看，2023年中国大类 资产将轮动到股票牛，商品表现也开始好转，债券牛已经结束。

　　1月信贷社融数据

　　新增人民币信贷创历史新高，好于预期及季节性

　　中国1月新增人民币贷款4.9万亿元（12月1.4亿元），创出单月历史新高，高于预期值（4.07 万亿元），同比多增9227亿元，也高于近5年均值（3.01万亿元），好于季节性；贷款余额同 比增长11.3%，较上月末上行0.2个百分点，连续两个月回升，筑底企稳态势明显。

　　信贷走强主要受企业信贷大幅放量带动。政策性开发性金融工具的高杠杆效应，保交楼、设备更新等融资支撑企业中长期贷款。

　　企业贷款强，居民贷款弱

　　中长期贷款显著回升，企业端强居民端弱。企业中长期贷款同比环比均显著上升，而居民端中长期和短期贷款同比均大 幅下滑。

　　企业贷款新增4.68万亿元，同比多增1.32万亿元，高于近5年均值（22660亿元），相较上月的1.26万亿元大幅回升。其 中，中长期贷款增加3.5万亿元，同比多增1.4万亿元；短期贷款增加1.51万亿元，同比多增5000亿元。票据融资减少 4127亿元，同比多减5915亿元。信贷结构趋于合理。

　　居民贷款新增2572亿元，同比少增5858亿元，仅为去年同期值8430亿元的三分之一，也低于近5年均值（9095亿元）， 仅较上月小幅回升（12月居民贷款新增1757亿元）。居民贷款偏弱反映内需仍然不足。其中，中长期贷款增加2231亿 元，同比少增5193亿元，不到去年同期值7424亿元的三分之一。房地产销售仍然低迷，地产下行压力仍大。短期贷款 新增341亿元，同比少增665亿元，反映居民对未来收入预期仍较悲观，继续压制居民消费。

　　社融规模同比少增，表现弱于信贷增长

　　1月社融规模新增5.98万亿元，略高于一致预期（ 5.67万亿元），同比少增1959亿元，但高 于近5年同月均值（4.34万亿元），远高于上月1.31万亿元的新增规模。

　　1月社融规模存量同比增长9.4%，较上月下降0.2个百分点，延续了去年下半年以来的下滑势 头，创历史新低。

　　虽然信贷大增，但企业债、政府债同比下滑导致社融规模同比少增。

　　基建融资为主的人民币贷款带动社融规模增长

　　从社融结构看，基建链条融资带动的人民币贷款高增是主要贡献分项，而企业债券融资、政府债券融资 走低是主要拖累分项。

　　1月新增实体经济人民币贷款（社融口径）4.93万亿元，同比多增7308亿元，高于近5年均值（3.17万 亿），也远超上月（1.44万亿）水平，主要受益于政策持续发力，基建链条融资带动实体经济融资需求 显著恢复；企业债券融资新增1486亿元，同比少增4312亿元。主要是受理财赎回、信用债市场波动影 响；政府债券净融资4140亿元，同比少增1886亿元；股票净融资964亿元，同比少增2475亿元；非标融资增加3485亿元，同比少增994亿元。

　　M2维持高增速，信用传导不畅情况仍然存在

　　1月M2同比增长12.6%，高于预期值11.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.8个百分点；M1 同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高3个和8.6个百分点。

　　1月信贷放量，带动M2维持较高增速；企业新增贷款大增，有助于M1的走高。M1-M2剪刀差收窄2.2个 百分点，

　　1月M2同比-社融存量同比差值扩大至3.2个百分点（12月2.2%），连续10个月为正。当前货币市场流动 性宽松，宽货币向宽信用传导不畅的情况仍然存在，1月情况边际有所恶化。

　　3.2 “增长+通胀”分析

　　2月中国PMI指数继续回升

　　春节长假后国内经济加速修复，2月中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为 52.6%、56.3%和56.4%，高于上月2.5、1.9和3.5个百分点，三大指数均连续两个月位于扩张区间。反映疫情影响完 全消退，节后企业复工复产、复商复市节奏加快，经济景气水平持续回升，复苏斜率较为陡峭。供需两端同步扩张， 生产指数和新订单指数达到较高景气区间，分别较上月提升6.9和3.2个百分点。内需绝对值强于外需，但外需也出现 显著边际改善，新出口订单指数大幅提升6.3个百分点至52.4%，升至景气区间。制造业企业继续感知订单改善，原材 料库存指数较上月上升0.8个百分点，而产成品库存下降1.6个百分点，出现企业主动补库存迹象。企业经营信心继续 改善，生产经营活动预期指数为58.7%，升至高景气区间，较上月提升3个百分点。从细分行业看，本月PMI绝对值最 高，景气度最高行业为服装、化纤、电气机械、通用，环比改善最大的行业为服装、金属、有色。连续向好的PMI数 据，预示2023年经济复苏步伐将加快，较为陡峭的复苏斜率有利于股指定价分子端驱动，在经过持续震荡调整后，有 助于股指展开短期反弹；同时，也有利于大宗工业品需求改善，特别是国内定价的工业品。

　　2月高频数据显示国内生产端持续复苏

　　汽车产业链方面，全钢胎和半钢胎开工率连续四周上行，本周分别环比上升1.31%和1.94%，月初至今分别增加 41.83%、39.87%。

　　黑色产业链方面，全国钢厂高炉工率连续七周上行，本周环比上升1.44%，月初至今共增加3.57%。

　　基建相关行业中，石油沥青装置开工率再度回暖，本周环比小幅上升0.3%，月初至今共增加7.4%。

　　2月高频数据显示房地产需求出现显著边际改善迹象

　　房地产方面，30大中城市商品房成交面积连续三周上行，本周环比增加11.4万平方米，100大中城市成交土地溢价率再 度下滑，本周环比小幅减少0.28%，月初至今，二者分别增加72.65万平方米、1.89%；

　　汽车方面，乘用车销售结束连续两周上行，厂家零售量和批发销量周同比分别下降14%、19%；

　　接触类的消费中，随着春节档期的而结束，电影票房连续三周下行，本周环比大幅减少1.84亿元，但超过前三年同期 水平，月初至今共下降16.75亿元；

　　出口方面，CCFI和SCFI指数维持8个月的下降趋势，本周环比继续下降16.3和27.98点，月初至今分别下降32.25和 60.21点，考虑到海外需求的不断减弱，接下来，我国出口仍然面临着较大的压力。

　　中国1月CPI同比有所加快，整体通胀压力温和

　　受春节需求增加及防疫放开的影响，1月中国CPI同 比环比涨幅均有所加快，整体通胀压力仍较温和。CPI环比上涨0.8%，其中，食品价格上涨2.8%，是 主要拉动因素；教育文化娱乐价格上涨1.3%也是贡 献因素，均表现为春节季节性特征。CPI同比上涨 2.1%，较上月加快0.3个百分点，低于市场预期值 2.3%。其中，食品烟酒类价格同比上涨4.7%，是最大贡献因素。

　　中国1月PPI同比环比继续负增长

　　受国际原油价格及煤炭价格下行影响，1月中国PPI同比环比继续负增长。PPI环比下降0.4%，降幅较上月收窄 0.1个百分点。其中，石油和天然气开采业价格下降5.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降3.2%，是主要 贡献因素。PPI同比下降0.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点，低于市场预期-0.5%，钢铁、有色、化工行业价 格同比走低是主要贡献因素。

　　“增长+通胀”分析：经济复苏+CPI温和+PPI下行企稳

　　增长方面，春节长假后国内经济加速修复，2月中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合 PMI产出指数均连续两个月位于扩张区间。反映疫情影响完全消退，节后企业复工复产、复商复市节奏加 快，经济景气水平持续回升，复苏斜率较为陡峭。2月高频数据显示国内生产端持续复苏，需求端地产需 求出现显著边际改善迹象。经济有望出现整体性好转，当前处于复苏前期。

　　价格方面，整体通胀温和可控。1月CPI同比上涨2.1%，较上月加快0.3个百分点，CPI环比上涨0.8%。PPI同比环比继续负增长。PPI环比下降0.4%，降幅较上月收窄0.1个百分点。其中，石油和天然气开采 PPI同比下降0.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点。2023年疫后服务消费总体改善，对通胀有一定拉动， 但二季度后猪周期进入下行阶段，预计2023年国内通胀压力不大，CPI同比前高后低。

　　当前中国经济处在“经济复苏＋CPI温和+PPI下行企稳”的组合，当前对应投资时钟处在“复苏前期”， 对应金融领域由“宽货币+初步宽信用”向“宽货币+实质性宽信用”过度。从投资时钟看，2023年中国 大类资产将轮动到股票牛，商品表现也开始好转，债券牛已经结束。3月A股继续震荡调整概率较大，为 二季度上行做蓄势。商品包括黄金均需防范美元指数反弹的不利影响。