【20230227】黄金周报：不着陆的原来是通胀

　　上周黄金价格延续弱势，继续处于寻底之中，由于美国PCE不降反升，见底的条件仍未到来；

　　就业与通胀齐飞。1月PCE及核心PCE不降反升，同比环比增幅均高于预期，核心商品与核心服务环比持续上行，加之目前美国劳动力市场依然紧张、薪资增速黏性明显，购买力的被动提升支撑消费保持强劲，通胀缓解的路径变得更加复杂；

　　美元与利率进一步上修。上周我们指出如果没有太大的冲击，美元与利率暂时修复到一个合适的水平，但是超预期的PCE使得上方空间进一步打开，目前利率期货已经定价6月利率水平达到5.4%，上半年还有3月、5月、6月三次FOMC会议，这意味着基本定价了三次25BP的加息，但由于目前通胀与就业所呈现出的韧性，市场已经有朝着利率终点6%、3月加息50BP去定价的倾向；

　　好消息就是坏消息。目前美国有部分经济数据已经见底回升，比如PMI、新屋销售等，但是在目前的背景下，这些指标的回升虽然可以佐证距离衰退仍有距离，但是更进一步地考量，这只会加大联储应对通胀的复杂程度，最终可能导致联储担忧通胀的顽固而重新加速加息，从而触发真正的衰退；

　　不着陆的原来是通胀。此前市场一度还有“No Landing”的预期，即经济数据逐渐改善的同时通胀缓慢缓落，经济最终出现不着陆的情景。但是目前看来这种预期可能过于乐观，的确有指标不着陆，但不是经济而是通胀。因此黄金见底的条件可能仍未到来，美元与利率仍有向上空间，黄金大概率继续承压。

　　上周美债收益率震荡上行，2年期、5年期与10年期收益率于周五收于4.78%、4.19%、3.95%，环比上升16bp、13bp及9bp，其中2年期收益率已超过去年11月创下的高点。

　　后半周公布的零售、就业及物价指数等指标均表现强劲，市场对美联储公布的2月货币政策会议纪要的解读比预期更为鹰派，利率终点或较前期抬升，美债收益率由此持续快速上升。

　　美债利差持续倒挂，10年期-3月期利差环比缩小11bp至-0.91%，10年期-2年期利差环比扩大5bp至-0.83%；美债短期波动率指数在前期见底后持续回升，10年期与3月期利差较前期有所收窄但仍处于倒挂阶段，在美国主要经济指标表现出通胀粘性依旧较强后，市场预期的转变使得美债利率波动率快速回升，预计这将有所持续。

　　5年期和10年期TIPS收益率上周震荡上行，5年期TIPS收益率于周五上涨至1.72%，较前周上升19BP；10年期TIPS收益率于周五上涨至1.57%，较前周上升11BP。

　　上周美元指数大幅上行，由周初的103.89上升至105.26，环比上升1.3%。近期黄金与美元指数的相关性持续走强，体现出市场在受到联储的货币政策影响预期下，反应相对一致。

　　衡量美元流动性的指标上周震荡下行，整体处于相对低位，反映出了在非银行与一级交易商的金融机构间的资金紧张程度较前期有所缓解；

　　上周衡量离岸美元流动性的日元兑美元、欧元兑美元互换基点有所回调，但欧元兑美元已回升至2022年初高点，日元兑美元也处于相对高位，显示当前海外美元的流动性处于相对宽松的水平。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周通胀预期继续震荡上行，整体仍处高位，美国初请失业金人数公布19.2万人，低于前值及预期，而超预期的PCE物价指数及零售数据，均体现出通胀压力仍存。铜金比与通胀预期在前期出现劈叉后，再度回归相对一致走势，说明近期商品市场再度开启对美国加息预期的定价交易。

　　高盛美国金融条件指数、圣路易斯联储金融压力指数及芝加哥联储金融状况指数持续回落。领先指标整体上代表金融市场流动性较前期转向宽松，虽然加息预期有所反复，但整体上宽松趋势并未发生转变。

　　金银比上周震荡上行，主要因为上周白银跌幅强于黄金；金铜比震荡上行，主要因为上周伦铜跌幅同样强于黄金；金油比小幅回落，主要因上周黄金跌幅强于原油。

　　从滚动相关性的角度来看，黄金近期与美元指数的相关性持续保持较强水平，与原油、铜的相关性较前期有所回落。

　　上周黄金VIX呈小幅震荡，整体仍处于相对低位，在这种较低水平容易出现较大波动，不排除后期VIX还会出现脉冲式回升的可能。

　　上周黄金与白银内外价差震荡回升，内外比价震荡回落，人民币汇率近期快速下跌对贵金属内外比价的影响较前期大幅增强。

　　库存方面，上周COMEX黄金库存下降至2166万盎司，环比减少约8万盎司，COMEX白银库存下降至28839万盎司，环比减少约47万盎司；上周SHFE黄金库存约为2.79吨，环比减少约0.5吨，SHFE白银库存下降至2021吨，环比减少约28吨。

　　SPDR黄金ETF持仓环比下降2.6吨至917.32吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

　　SLV白银ETF持仓环比下降123吨至15005吨，目前处于中位偏高水平。