【20230220】黄金周报：见底的条件

　　上周黄金价格延续弱势，符合我们周报中“若美国CPI表现韧性，黄金可能指向1800美元/盎司”的判断，再往后看，黄金仍将遵循美元/利率修复到位（见底）——衰退预期重燃（上涨）的先后顺序,目前短期仍处于寻底过程中，但下跌可能放缓；

　　见底的条件是美元和利率修复到位。始于2月初的本轮美元与利率的逆转截至目前已经持续2周，美元指数基本回到1月初市场押注衰退+降息的水平，利率期货隐含的加息终点上移至5.27%附近，高于联储预估5.25%，但是仍然预计今年四季度会有降息，静态来看还存在一定的修复空间，但最主要的修复阶段可能已过去，这意味着黄金并未即刻见底，但下跌可能放缓；

　　上半年仍是通胀回落的有利时间。由于去年上半年遭遇俄乌冲突、能源价格飙升等外生冲击，通胀的基数效应将有利于CPI在今年上半年的回落。虽然1月CPI展现出韧性，但不排除季节性、权重调整等因素，再往后看CPI缓慢下行仍将是大方向，这意味着只要不出现CPI不降反升的局面，联储再次大幅加息的概率较低，定价显著修正的情况较小，黄金短期再次大幅下跌（>5%）的概率不高；

　　衰退叙事暂时淡化但不会消除。目前美国软数据均已指向衰退，硬数据仍然保持坚挺，其中主要是失业率稳居低位、薪资增长保持粘性，因此当期经济的韧性主要是劳动力供给端的错配所带来的，这并不是一种良好的状态，衰退的风险也不能单从一个月的数据就被打消，当然短期而言衰退的叙事会暂时弱化，这将使得黄金暂不具备上行动能，具体时机仍需等待；

　　本周重要数据接连不断。本周欧洲主要国家2月PMI初值密集发布，美国将公布2月Markit PMI、FOMC会议纪要、2月PCE、新屋销售等重要数据，这些数据不仅将展现美国经济自身的韧性，同时也将展现美国与非美之间近期的差异，预计黄金的寻底之旅仍将继续。

　　上周美债收益率震荡上行，2年期、5年期与10年期收益率于周五收于4.60%、4.03%、3.82%，环比上升10bp、10bp及8bp。

　　上周CPI数据公布后市场表现相对纠结，但此后公布的零售、就业及PPI数据均好于市场预期，同时美联储官员的讲话整体偏鹰，甚至暗示50个bp的加息幅度，美债收益率由此飙升，10年期收益率达到去年12月30日以来的最高水平。

　　美债利差整体仍处于倒挂水平，10年期-3月期利差环比缩小3bp至-1.02%，10年期-2年期利差环比扩大2bp至-0.78%；美债短期波动率指数小幅回升，10年期与3月期利差较前期有所收窄，体现出市场正处于对前期美国衰退定价的修复阶段。

　　5年期和10年期TIPS收益率上周震荡上行，5年期TIPS收益率于周五上涨至1.53%，较前周上升7BP；10年期TIPS收益率于周五上涨至1.46%，较前周上升5BP。

　　上周美元指数震荡上行，由周初的103.27上升至103.88，环比上升0.3%。近期黄金与美元指数的相关性持续走强，体现出市场对于二者的预期相对一致。

　　衡量美元流动性的指标上周震荡下行，整体处于相对低位，反映出了在非银行与一级交易商的金融机构间的资金紧张程度较前期有所缓解；

　　上周衡量离岸美元流动性的日元兑美元、欧元兑美元互换基点震荡上行，其中，日元兑美元已回升至前期高位，欧元兑美元回升至2022年初以来的最高位，显示当前海外美元的流动性处于相对宽松的水平。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　上周通胀预期继续震荡上行，整体仍处高位，美国初请失业金人数公布19.4万人，低于前值及预期，而表现较好的PPI和核心CPI等经济数据，均体现出通胀压力粘性仍存。铜金比与通胀预期在前期出现劈叉后，再度回归相对一致走势，说明近期商品市场重启对于美国通胀预期的定价交易。

　　高盛美国金融条件指数、圣路易斯联储金融压力指数及芝加哥联储金融状况指数均出现明显回落。领先指标整体上显示市场预期金融条件较前期有明显缓解，暗示当前美国金融经济状况的衰退或不如前期预期那样剧烈，市场正在修复这一预判。

　　金银比上周震荡上行，主要因为上周白银跌幅强于黄金；金铜比小幅震荡，主要因为上周伦铜震荡上行而金价有所回落；金油比震荡上行，主要因上周黄金跌幅弱于原油。

　　从滚动相关性的角度来看，黄金近期与美股、铜的相关性持续保持较强水平，说明近期驱动商品市场涨跌的因素皆受宏观面影响而趋于同源。

　　上周黄金VIX继续震荡回落，整体仍处于相对低位，在这种较低水平容易出现较大波动，不排除后期VIX还会出现脉冲式回升的可能。

　　上周黄金内外价差窄幅震荡，白银内外价差震荡回升，内外比价震荡回落，人民币汇率对内外价差及比价的影响有所增强。

　　库存方面，上周COMEX黄金库存下降至2174万盎司，环比减少约45.5万盎司，COMEX白银库存下降至28886万盎司，环比减少约235万盎司；上周SHFE黄金库存约为3.312吨，环比基本持平，SHFE白银库存下降至2049吨，环比减少约68吨。

　　SPDR黄金ETF持仓环比下降0.87吨至919.92吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；

　　SLV白银ETF持仓环比上升82吨至15128吨，目前处于中位偏高水平。