摘要

　　“开门红”下居民杠杆仍处于低位。尽管1月份企业贷款规模大 幅增加，但社会融资规模增量比上年同期少增1959亿元，主要是 受居民户融资仍未恢复、企业债券融资大幅减少等因素的影响， 社融存量增速同比增长9.4%，比上月增速回落0.2%，连续4个月回落，宽信用主要体现在企业端，居民户仍受阻。

　　居民和企业存款背离扩张明显。本月M2增速达到12.6%，超过上月及上 年同期。但M1增速略超预期，达到6.7%，M1-M2剪刀差收缩至-5.9%。目前居民和企业端存款背离现象延续，在超额储蓄在无法大量进入实 体的情况下，资本市场将是核心外溢方向。

　　生产方面，节后复工迹象较为明显。百度迁徙平台显示截止2月10日迁徙规模指数达到575.9，远超2019年农历同期。汽车销售方面，由于去年基数较高以及新能源政策退坡，1月主要车企销量回落，但汽车开工数据显示上游景气度仍在高位。

　　地产方面，二手房市场月初已经开始呈现复苏态势，一线城市看房率明显提高，结合历史经验二手房景气向新房传导预计需要4个月左右。流动性方面，本周央行公开市场操作累计投放6020亿，DR007维持在2%以上，预计一季度仍旧以超量OMO操作为主。汇率方面，节后一改节前人民币单边升值趋势，中美利差倒挂幅度再度扩大至85个基点。

　　鲍威尔并未在超预期就业报告后出现更加鹰派言论。从最新发言上看，与此前相比，并未出现显著的再度鹰派转向，基本延续了此前表态，对于终端利率的预期可能有小幅提升。

　　美国调整CPI权重，下调交通以及食品权重，略微上调住房权重。由于近期交通运输通胀影响正持续走弱，而居住影响近期维持强势，但未来有望走低，所以影响上看将会使短期通胀更具粘性但令长期通胀下降。

　　风险提示：美联储终端利率预期提升；俄乌冲突进一步升级；日央行释放转向信号；中美关系

　　正文

　　01

　　国内热点观察

　　表1 国内宏观环境概览

　　国内热点数据及事件：

　　1月社融增速预计处于年内低点。2023 年 1 月，社会融资规模增量为 5.98 万亿元，比上年同期少 1959 亿元。1 月末社会融资规模存量为 350.93 万亿元，同比增长 9.4%。广义货币(M2)余额 273.81 万亿元，同比增长12.6%，狭义货币(M1)余 额 65.52 万亿元，同比增长 6.7%。尽管1月份企业贷款规模大幅增加，但社会融资规模增量比 上年同期少增1959亿元，主要是受居民户融资仍未恢复、企业债券融资大幅减少等因素的影响，社融存量增速同比增长9.4%，比上月增速回落0.2%，连续4个月回落，宽信用主要体现在企业段， 居民户仍受阻。

　　居民中长期贷款恢复较慢。1月份新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9200亿元。具体 看，居民户贷款增加2572亿元，同比少增5858亿元，其中居民户短期贷款增加341亿元，同比少增665亿元，居民户中长期即住房 贷款增加2231亿元，同比少增5131亿元。受春节长假和市场情绪 谨慎等因素影响，商品房成交尚未恢复，导致居民中长期贷款增 幅处于低位，同比显著少增。后续随着经济全面复苏，各地稳地产政策继续出台，商品房销量或有望企稳。随着疫情进入低流行水平，居民生产消费持续恢复是大概率事件，春节期间 已经有所体现，1月经济景气水平也明显回升，预计宽信用效果 继续显现，带动经济企稳回升。

　　图1：1月社融总量高但增速处于低位（%）

　　春节错位下下游消费提振明显。1月CPI中食品同比上涨扩大至回 落至6.2%，非食品价格同比小幅回升至1.2%，核心CPI略微提高至1%。今年春节相对较早，同时防控刚刚放开不久，供需错位下食品需求明显 高涨。1月核心CPI受益于防控措施优化提振，高频数据显示春节票房、餐饮等分项已恢复至2019年80%左右。从高频数据来看节后出行意愿依旧维持高位，预计2月继续拉动核心通胀上行。另外服务项目近期有连续上升趋势，主要得益于防疫政策放松对服务业的限制减少，服务业活动回升，相应的价格也底部上行。

　　衰退预期放缓下输入性通胀延续。1月PPI同比小幅扩大至0.8%，环 比依旧保持负值区间。近期国际大宗商品价格涨跌互现，其中原油价格 1月上演过山车行情。目前原油供给复苏超过需求，方面近期美国原油 库存连续七周增加，油价回跌。需求方面，美欧等经济体PMI小幅回暖 但仍在荣枯线下徘徊， OPEC最近预计2023年全球石油日均需求将增加 222万桶，增幅2.2%。IMF在最新世界经济展望中也上调2023年全球增速 至2.9%，但俄乌冲突延续下市场依旧交易欧洲衰退预期维持高位。受防疫政策持续优化影响，OPEC预计中 国2023年石油日均需求将增加51万桶。发改委近期表示去年出台了一系列有力有序的应对措施，能源保供稳价取得明显成效国内需求恢复 程度以及美联储放缓加息节奏将成为今年工业品整体走势的主要因素。

　　金融数据超量降低近期宽松必要性。美联储近期放缓加息使得美元指数维持低位，货币政策外部约束进一步削弱。另外由于2月缴税影响较大，下周MLF有可能超量续作，同时存款利率市场化改革累积效应下LPR也可能单独下调。但由于金融数据超预期较多，海外加息 节奏放缓路径仍存变数，一季度降准或降息概率逐步回落。目前复苏行情下央行首要目标暂时缺位，政策维持灵活精准。此前央行明确的结构 性增量工具有望近期落地，填补总量政策缺失对市场流动性的影响。

　　图2：PPI-CPI剪刀差再度扩大（%）

　　图3：M1-M2差额开始提振（%）

　　M2增速本月超量增加。本月M2增速达到12.6%，超过上月及上 年同期。但M1增速略超预期，达到6.7%，M1-M2剪刀差收缩至-5.9%， 较12月-8.1%上升明显。预示春节效应下企业现金需求开始恢复 但程度不及往年同期。从高炉开工等指标反映出节后下游生产需 求恢复明显，预计2月缴税因素影响下M1增速持续上行。

　　目前居民和企业端存款背离现象延续。一方面体现出地产市场依旧未能恢复，居民加杠杆信心维持低位。另一方面企 业储蓄下降体现出经济复苏下风险偏好有所上升。在超额储蓄在无法大量进入实体的情况下，资本市场将是核心外溢方向，预计利好权益市场。

　　02

　　国内高频数据观察

　　图4：高炉开工率恢复较慢（%） 图5：下游织机开工率稳步回升（%）

　　图6：高基数下1月汽车销售开始回调 图7：汽车开工依旧延续猛势（%）

　　生产方面，节后复工迹象较为明显。百度迁徙平台显示截止2月10日迁徙规模指数达到575.9，远超2019年农历同期。但目前仍处于存量订单消耗阶段，预计2月起随着新订单指数持续上升高炉开工率有望突破60%。汽车销售方面，由于去年基数较高以及新能源政策退坡，1月主要车企销量回落，但汽车开工数据显示上游景气度仍在高位。

　　图8：地产信心恢复不及预期（%） 图9：二手房率先开始复苏（%）

　　图10：猪肉价格回落触发收储（元） 图11：本周蔬菜价格开始回落（点）

　　图12：航运指数呈现触底迹象（点） 图13：本周能源价格拖累明显（点）

　　物价方面，今年冷冬行情下鲜菜价格涨幅超过季节效应，环比达到 19.6%，鲜果价格环比涨幅也达到9.2%。但猪肉价格依旧在下行区间，近期发改委发布猪粮比跌至5:1以下，进入过度下跌一级预警区间并开启收储工作。从供给端来看，近期出栏压力较大，多家上市猪企加大春节前生猪供应量，市场上生猪供给充足，但需求端修复仍需时间，猪肉价格仍呈回落态势，全国平均猪肉批发价已跌落至去年6月水平。地产方面，二手房市场月初已经开始呈现复苏态势，一线城市看房率明显提高，结合历史经验二手房景气向新房传导预计需要4个月左右。大宗商品中能源价格指数近期拖累明显，但地产和汽车景气度预期下黑色系和有色板块价格刚性明显。

　　图14：节后流动性有收紧趋势（%）图15：节后央行加大公开市场操作（亿元）

　　图16：人民币一改节前上涨趋势（点）图17：中美利差倒挂再度扩大（%）

　　流动性方面，本周央行公开市场操作累计投放6020亿，DR007维持在2%以上，预计一季度仍旧以超量OMO操作为主。汇率方面，节后一改节前人民币单边升值趋势，中美利差倒挂幅度再度扩大至85个基点。

　　03

　　海外热点观察

　　海外热点数据及事件：

　　鲍威尔并未在超预期就业报告后出现更加鹰派言论。本周并未有太过重要的经济数据公布，继上周大超预期的就业报告后，市场关注点在于本周美联储主席鲍威尔的最新表态是否会有新的变化。

　　鲍威尔7日表示，鉴于劳工部最新的就业报告显示出劳动力市场的强劲与韧性，美联储接下来将需要进一步加息以抑制通货膨胀，终端利率可能会达到高于先前预期的水平。如果劳动力市场持续“火热”，美联储必须做更多工作以“冷却”通胀，而这将是一个“需要很长时间的过程”。美联储可能最终需要将利率提高到比此前预期5%至5.25%之间更高的水平。最令人担心的是与不包括住房在内的核心服务业相关的通胀。他说，整体上今年美国的通胀应该会显著下降，但要将通胀降至美联储设定的2%的目标，很可能要到明年才实现。

　　从最新发言上看，与此前相比，并未出现显著的再度鹰派转向，基本延续了此前表态，对于终端利率的预期可能有小幅提升。整体上看，预计还有50bps左右的加息空间（终点利率大约在5-5.25%的水平）。

　　图18：上周就业报告大超预期（%，千人）

　　美国调整CPI权重，下调交通以及食品权重，略微上调住房权重。市场对于终端利率的预期有所提升，同时对于下半年降息的乐观预期有所降温，但是整体上看，单次数据的意外并不能改变对于政策路径的预期，需等待更多经济数据指引，近期市场重点在于下周公布的美国通胀数据。而本周美国调整CPI权重，下调交通权重（17.737%至16.774%）和食品权重（13.867%至13.531%），略微上调住房权重（43.008%至44.383%）。

　　由于近期交通运输通胀影响正持续走弱，而居住影响近期维持强势，但未来有望走低，所以影响上看将会使短期通胀更具粘性但令长期通胀下降。

　　图19：美国通胀细分项（%）

　　当前，美国各项通胀数据正在同步回落。结构上看，前期推升通胀的能源价格和供应链问题已经有效缓解，不过需要注意的是，通胀压力已经从商品端转移至服务端和租住端，美国就业市场在供需缺口下表现强劲。考虑4月前较高的基数，未来一段时期有望看到通胀延续回落趋势，但核心通胀的回落路径仍有待观察，同时警惕商品端价格回暖带来的再通胀压力。

　　04

　　海外高频数据观察

　　图20：商业零售销售景气走弱（%） 图21：经济指数趋稳（%）

　　图22：美国领取就业金人数小幅走高（人）图23：ECRI领先指标延续反弹（%）

　　图24：金融状况指数趋于宽松图25：房贷利率小幅回落（%）

　　图26：美元投机者持仓下行趋稳 图27：美债投机者净多头延续走弱（千张）

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　　近期资产表现

　　表2 下周重要事件及数据

　　06

　　风险提示：

　　申万期货研究所所长助理，金融学博士，CFA、FRM，上期所优秀宏观分析师，期货日报最佳宏观策略分析师，中共上海市金融工作委员会上海金融人才讲师团讲师。

　　唐广华（执业编号：F3010997）

　　申万期货研究所国债高级分析师，金融学硕士。主要研究方向：宏观经济中的财政货币政策、物价以及国债期货基本面与投资策略。

　　林新杰（执业编号：F3032999）

　　申万期货研究所宏观及贵金属分析师，新加坡管理大学硕士，主要研究方向为海外宏观以及相关国内外期货品种的策略研究。

　　贾婷婷（执业编号：F3056905）

　　申万期货研究所股指分析师，浙江大学管理学学士和香港理工大学管理学硕士，CFA。主要研究方向为股指期货和期权。

　　叶慧超（执业编号：F03086553）

　　申万期货研究所宏观分析师，复旦大学经济学博士，中级经济师。2年宏观研究经验，目前主要研究方向为全球宏观和外汇衍生品。

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