第1章 1月大类资产走势回顾

　　1月，伴随着感染高峰期的逐步褪去，居民消费和活动半径扩大，经济活动修复力度进一步增强，政策端利好也不断涌现，加之外资大举流入，国内权益市场出现普涨行情。截至1月31日，全A指数上涨7.38%至5170.57。宽基指数中，上证50指数上涨6.55%至2807.95，沪深300指数上涨7.37%至3508.7，中证500指数小幅上涨7.24%至6289.15，中证1000指数则上涨8.34%至6805.28。

　　在经济预期走强的情况下，债券市场利率继续上行，但由于前期涨幅较大，1月基本属于高位运行状态。截至1月31日，2年期国债到期收益率上升8BP至2.42%，5年期国债到期收益率上升7BP至2.70%，10年期国债到期收益率上升7BP至2.90%。

　　商品方面，国外软着陆预期发酵，国内经济活动升温，商品需求端预期转暖，带动除农产品外的商品指数均走强。其中，南华综合指数、工业品指数、能化指数以及金属指数分别上涨1.01%、1.82%、2.41%和1.35%。农产品指数则下跌0.22%。尽管软着陆预期升温，但由于国外经济依然处于下行趋势，因此标普高盛商品指数并未录得强势上涨，1月跌幅为0.09%。

　　第2章 国内外经济形势分析

　　2.1.第一波冲击过后，国内复苏节奏加快

　　春节的第一个好消息——第二轮感染高峰期未到来

　　观察春季假期如何影响市场，主要是看春节期间人口流动性如何，以及消费如何表现。这其中涉及到一个关键的点，就是有没有一轮从城市到农村的感染潮，目前来看，12月底的第一波集中感染潮感染人群较为充分，导致春节期间依然是重症高峰期，但不是感染高峰期，与国家卫健委医政司司长焦雅辉“全国发热门诊的诊疗量在2022年12月23日达到高峰”的表述较为一致。

　　第二个好消息——人员流动较为充分

　　设想中的感染潮未到来为人员充分流动奠定了基础。虽然交通部数据显示仍未恢复到2019年同期水平。譬如四大出行方式中，恢复度最高的铁路发送旅客量恢复至2019年的83%，飞机出行恢复至72%，而公路和水路客流量仅恢复至2019年的48%，恢复程度较低。但从百度迁徙指数来看，节后出行已经远超2019年同期水平。二者不一致的原因可能在与疫情后选择自驾出行的人数增速较快，而交通运输部数据只统计公共交通出行人次。这与另一信息相印证，即春节假期高速公路小客车流量相比2022年同期增长33%，相比2019年同期增长15.6%，增长明显。

　　第三个好消息——消费恢复度良好

　　这里我只能说消费恢复程度良好，事实上对于是否是好消息还是因人而异。从数据来看，只能说确实有了很大的改善，但并没有出现报复性增长。疫情三年，很多标志性消费并没有恢复至2019年水平。譬如春节档电影票房虽然超过2019年，但仍不及2021年水平，而从更能反映消费活力的观影人次来看，接近1.3万亿，但比2019年略低2.5%左右。从文旅部的春节出游统计情况来看，尽管相比2022年确实出现了大幅增长，但无论是出游人次还是旅游收入均没有达到疫情期间的最高水平。

　　从1月的PMI数据来看，制造业PMI如预期，但非制造业PMI则明显超预期，从12月的41.6%上升至12.8个百分点至54.4%，凸显受疫情影响最为严重的行业出现了超预期增长。特别是经营活动预期指数，基本都有大幅增长，也就是说曾经一直挂在嘴边的“预期转弱”确实出现了转机。

　　目前，随着疫情政策的转向，市场的不确定性程度降低，经济活动确实有了明显改善。而我们也可以预期未来经济继续向好的概率较大。

　　接下来的2月看什么？

　　继续交易经济复苏程度，由于2月属于数据空窗期，经济数据公布要到3月，接下来重点可以观察的有央行公布的金融数据、高频数据（特别是地产数据）、以及各类政策。

　　很多人觉得病毒似乎消失了，根据抗体持续3—6个月时间来看，当前应属于全民高水平免疫期，3月开始需关注感染人数，当然我们也可以在2月关注放开较早的城市的群体感染情况，如石家庄、保定等。

　　目前各地GDP增速目标基本出炉，大致在5.6%附近，3月初两会召开，可能又是市场博弈热点。

　　2.2.国外：乐观情绪有所转向

　　2.2.1.议息会议——无论你怎么说，我都能找到乐观的点

　　2月1日，美联储议息会议落幕，如期加息25BP。本次会议没有SEP，信息就全在政策声明和会后的新闻发布会上。整体来看，美联储的主要观点都没有软化迹象，新增内容不多，仍然认为通胀是具备韧性的，特别是在非住房服务业和核心非住房服务业，就业市场依然强劲，软着陆观点不变。

　　美联储边际软化的点在于会议声明中，对通胀的描述，加了一定程度上放缓（eased somewhat），而且鲍威尔也承认确实有改善。另外，鲍威尔还释放了一个信息就是他们在此次会议期间讨论了未来降息的条件，具体内容是什么，鲍威尔建议到时看3周后的会议纪要。

　　通篇来看，美联储依然想要表达高压状态，特别是对通胀的态度依然认为很高，但市场总能就其某一个偏鸽的点大做文章，呈现的结果就是美指和美债利率下跌，权益市场大幅上扬。

　　2.2.2.经济软着陆概率提升

　　本月公布的众多关键经济数据提升了软着陆预期。譬如就业类报告，无论是非农、ADP还是每周初请失业金人数，均好于预期，职位空缺数再次回升到1101.2万人，劳动力缺口升至529万，一个失业者对应的职位空缺数上升1.9。通胀方面，无论是CPI还是PCE均在预期中回落，第四季度就业成本指数（ECI）低于预期。加之美国四季度GDP也比预期高，而消费者信心指数以及NHAB地产指数也在回升。整体塑造的景象就是通胀降温下，美联储可以持续放缓加息步伐，另一方面，美国经济软着陆概率正在不断加大。随之而来的就是10年期美债利率回落至3.5%附近，美指不断跌破关键点位，目前已跌破101，回落至去年4月水平。同期，美股凯歌高奏，1月份，美国纳斯达克指数大幅上涨10.68%。

　　经济软着陆+通胀回落应该是最有利于市场的组合。但现在的问题是这种乐观预期能维持多久？会一直持续吗？我们倾向于认为存在转向风险。

　　之前我们认为乐观情绪还能持续的主要原因在于不管是经济软着陆还是通胀回落，无论哪个暂时都没法证伪。除非就业市场开始加速恶化，通胀环比再次抬升，那么有可能动摇市场的整体乐观预期。但从目前的情况来看，就业市场偏向稳健，企业用工需求依然强劲，1月美国制造业PMI中就业指数继续位于扩展区间，与其他指数形成鲜明对比。通胀方面，我们预期放缓的速度可能出现下降，但是还不至于扭转市场信心。

　　不过周五的就业数据从另一个出人意料的角度给予了打击，接近预期3倍的新增非农就业人数让市场看到了美国经济的超强动力。目前各方研究给予了各路解读，有的说是季节性统计结果，有的说是口径调整，但无论如何，衰退叙事受到了打击。

　　当前市场定价的联邦基金终端利率为，预期年末降息。如果市场的预期能成为现实，那就只有两种情形：第一种是通胀快速下降，美联储没有必要为了对抗通胀顽固性而长时间保持高压利率；第二种美国经济衰退风险大幅提升，美联储不得不为了挽救经济而下调政策利率。但非农数据让第二种可能性降低了，其实一定程度上也打击了第一种叙事。因此，非农数据公布后，美元大幅上涨，美股跌，而美债利率也从3.4%拉升至3.5%附近。

　　之前乐观情绪持续时也有很多经济数据超预期，但这些数据不够“硬核”，所以市场的重视程度不够。此次非农数据似乎让市场有了新的认知，因此不排除市场出现转向可能。

　　第3章 2月大类资产配置建议

　　3.1.利率展望——上行空间有限

　　目前10年期国债收益率又回到了2.9%附近，定价的就是经济复苏预期。如前所述，我们认为经济将继续好转，但力度其实还需观察。当前还处于复苏初期，并不支持国债利率大幅增长，目前债券市场明显已经走在前列。此外，货币政策方面，我们认为依然将保持相对宽松状态，尽管我们不确定是否会降息，但可以确定的是不会从紧。因此，我们认为2.9%的国债利率已经处于相对高位，后续上行空间有限，建议中配（甚至高配）。

　　3.2.股市——短期回调不改中期向好

　　1月，其实国内股市表现非常强劲，一方面来自于经济重启预期，经济增长确定性提高，另一方面则来自外围的乐观预期，美国经济软着陆+通胀回落组合提升了风险资产吸引力，外资的天量流入就是在用真枪实弹表达信心。

　　数据上看，当前的国内形势依然是有利于权益资产分子端表现，只是之前预期过满，回调后仍有买入机会。

　　分母端，我们对于国内基准利率的预期是短期利率已经触及高点，因此分母端也是有利于股市表现。

　　风险情绪上，中美有交锋，但暂时不足以构成风险。

　　因此，我们对于权益资产的观点是短期仍有回调风险，但中期向好趋势不变，建议标配（择机低位买入）。

　　3.3.大宗商品——走势分化

　　商品的需求主要来自全球，因此商品走势更多跟全球经济相关。当前无论是美国还是欧洲，经济前景均较前期有所改善，因此我们对于大宗商品的短期走势并不悲观。至于未来是否会进入衰退，我们依然认为是，因此，中长期观点依然偏负面。

　　对于国内需求为主导的商品，由于我们依然看好国内需求，因此倾向于看涨，近期的下跌仍视作回调。