开年第二周有色金属在铜、锡带动下，拉涨地、跟涨地、继续下跌地，多少令刚刚停笔年报，畅想节奏的研究员们，结笔发闷。市场已入淡季、库存已经累上，2301节前交割平稳度过，伦铜却已冲上9000美元，伦锡快速逼近3万美元。这样的行情，是主要围绕供求分析展开的人想要在春季热切期待地。而现实是，铜价涨势在7个交易日里兑现了；而锡，一般说是要看到3C在年中主动去库、走完拐点后，下半年才可能迎来地趋势，也一下子就到了。

　　当然，无论是资金推动、还是基本面兑现，我们始终要客观对待市场，要承认它，调整自己地看法。因此，本篇作为上篇，我们主要看看那些想走基本面，但被托底的品种情况及相关策略。高的很高，要多想想，我们先挑挑“遗珠”，看看成色。

　　本篇内容：主笔主做锌、铅，顺带硅价，轻联铝价。

　　锌：

　　开年以来资金关注度一般，沪锌刚刚完成持仓主力2303合约的换月。作为强基建预期多配品种，2022年开年行情记忆犹新。2023年春节前相对拖累锌市表现的因素主要是：

　　高加工费下供应的持续兑现预期强；

　　国内累库快速兑现；

　　以及海外锌冶炼产能重启上的“蠢蠢欲动”；

　　当前背景下，我们调整了对锌市交投节奏的看法，即春季需求背景下，即便沪锌有较大累库幅度，也暂难开启明显跌幅，淡季中的锌价下调可能已经止步在2.4万交投区间。强需求躁动下，选择放弃淡季交投模式，跟进宏观变动。观点如下：

　　1）国内累库：春节前后，国内锌市预计还将延续4-5周的累库期，初步累库幅度首先越过15万吨、靠向20万吨。不过即便累库幅度兑现到20万吨上方，锌价承担的压力也可能不明显。春季强需求“板上钉钉”是大概率事件，锌价只能等待供应持续发力、评估旺季减库、再平衡社库曲线变动，而这将贯穿3-4个月；

　　2）海外：尽管欧美制造业PMI指标年底疲软，但美国经济未入衰退，仍处“过热”后的主动降温阶段；而欧洲，临近立春，冷冬挑战反转，基本度过天然气及电价挑战，经济预期呈“弱复苏”状态。俄乌方面，可能仍要关注凛冬结束后的俄军动向，市场暂时定价有限。极低显性库存仍是LME最尴尬的特点，海外复产强度建议关注TC变动。中性预期，伦锌资金关注度一般，但能够支持较高水平的震荡市，如3100-3500美元。

　　策略转变：节奏上，选择放弃淡季交投，节后沪锌交投区间抬高到2.4万元上方，锌价可能测试更高阻力，如2.5-2.55万元/吨间。供求上看，年内较大趋势级交投，不要忽视同等宏观条件下，2023年供应上的起色，但要合拍宏观、资金情绪，耐心等待共振之后的震荡下行。

　　图：沪锌价格对比

　　资料来源：国投安信期货

　　图：SMM七地库存

　　资料来源：SHFE、国投安信期货

　　图：LME库存

　　资料来源：LME、国投安信期货

　　图：内外锌精矿加工费

　　资料来源：SMM、国投安信期货

　　图：ICE英国天然气远期曲线

　　资料来源：Bloomberg、国投安信期货

　　铅：

　　结合2301合约交割，开年沪铅非常充分地兑现了淡季需求降温、累库下行的行情。沪铅下调幅度非常到位。当前沪铅价格基本震荡在去年节前水平，2022年开年沪铅开盘随伦铅跳跌，随后迎来流畅反弹，沪铅加权最高1.64万元/吨。我们认为春节阶段，铅价探低止跌、节后再次上涨的概率很大。策略上，不调整对铅市逢低多配的看法。主要强调：

　　1）同板块中，只有铅不受宏观情绪干扰，完整兑现了供求淡季逻辑；铅价估值较低；

　　2）国内供求：不同于锌精矿高加工费，铅精矿加工费长期低迷，且内外比价环境不于进口矿补入，原生铅供应以稳为主，较低铅价激励有限；同样，节前再生铅利润较差，原再生铅价差缩窄到100元/吨，虽还有继续走低的可能，但铅价开年下滑，并未明显拖低废料价格；相比较，往往春节前后，蓄电池开工率在遭遇节中断崖后，正月十五开始会有较快速的复苏。国内铅市较好的买入点位在1.5-1.52万元/吨间、原再生铅价差参考值为0-50元/吨间。

　　3）外盘情况：2022年，这样的机会由伦铅节中疲弱来兑现，但当前伦铅结构更强。LME铅库存已经降到21525吨，且注销仓单占比高达53%；LME0-3月在1月的第三个周三冲至30美元上方；LME铅看涨期权有一定的高价分布。尽管海外部分铅产能也在恢复供应，但极低显性库存，让市场再次感受到LME交割布局的枯竭。伦铅可能有较大弹性。

　　4）累库：外强内弱的比价环境、极低的海外交易所库存，意味着沪铅还要打铅锭出口的“牌”。所以市场并不担心铅锭的累库，比如累库到10万吨级给予价格的压力可能偏中性。我们可能会看到，沪铅社库走高、铅价止跌、震荡、节奏上涨的情况。

　　策略延续：不调整对铅市逢低多配的看法。

　　图：沪铅价格对比

　　资料来源：国投安信期货

　　图：SMM社会铅锭库存

　　资料来源：SMM、国投安信期货

　　图：内外铅精矿加工费

　　资料来源：SMM、国投安信期货

　　图：LME铅库存、注销仓单占比与0-3月升贴水

　　资料来源：LME、国投安信期货

　　图：LME铅期权分布

　　资料来源：LME、国投安信期货

　　工业硅：

　　工业硅上市基本满月，初步感受，我们看到了开市两个交易日，硅价在弱现实与强预期间的快速波动。过去半个月，硅料、硅片价格大跌，拖累了光伏指数，也拖累了硅价；供求端，西北供应稳定，而有机硅、铝合金消费转淡，传统社库样本库存较高。在超额溢价预期与节前供求叠加下，硅价主力最低跌至16825元/吨，掀起了价格研究角度对成本的讨论。

　　如果这波强势品种主动拉涨、弱势品种被动托底的资金力量来自非传统期市资金上的布局与抢跑，那么这波资金对硅的看法，确实可能不同于对传统有色强势品种的看法。毕竟光伏指数的故事非常闪亮、硅料价格也已自顶部砍半。然而，回归工业硅期现货价格，回归有色板块，工业硅的持仓快速放大，期货定价的关键依然围绕供求预期，硅料消费高增速仍能在2023年兑现。我们在最后一期周报中观察到下列信号：

　　1）价格：有机硅、多晶硅、硅片价格止跌反弹；

　　2）下游：有机硅DMC，在地产政策持续催化下，提振建筑板块预期，单体厂预售排单好转，封盘现象增加。同时地方专项债提前下达、额度增加，基建端有望加快形成实物工作量，带动有机硅需求回暖。多晶硅，硅料、硅片止跌反弹，产业链降价去库预期回落，头部组件厂1月排产计划上调，看好2月份光伏终端需求的复苏，或带动硅料及工业硅需求上行。

　　策略初探：尽管工业硅上市前两天弹性较大，但我们还在摸索品种波动特点。当前，市场看好国内需求节后复苏、春季躁动提前上演，这将利好工业硅各个下游条线。春节前后，工业硅价格有望止跌。但策略上，略保守，建议等待时机，主力突破万八后多配跟进。

　　图：工业硅消费结构

　　资料来源：SMM、国投安信期货

　　图：有机硅中间与终端消费领域

　　资料来源：公开资料收集、国投安信期货

　　图：太阳能电池产量兑现高增速

　　资料来源：国家统计局、国投安信期货

　　图：光伏指数

　　资料来源：Ifind、国投安信期货

　　图：工业硅上下游现货价格

　　资料来源：SMM、国投安信期货

　　铝：

　　国内铝市也在快速兑现累库预期，新年至今累库量已接近20万吨、近几年最高幅度，去年春节前没有明显累库。市场预判，春节前后季节性累库期增幅将远高去年，库存峰值接近120万吨。疫情结束叠加节前淡季，且国内电解铝运行产能虽受阻贵州减产，但基数较大，是形成较强累库预期的基本面背景。我们对铝市策略没有变动，沪铝整体延续区间震荡，交投主要在1.8-1.9万间高抛低吸。

　　图：沪铝价格表现

　　资料来源：国投安信期货

　　图：铝锭铝棒库存年度累计变化

　　资料来源：SMM、国投安信期货

　　图：铝锭铝棒综合库存

　　资料来源：SMM、国投安信期货

　　图：中国电解铝运行产能

　　资料来源：Ifind、国投安信期货

　　图：铝型材龙头企业开工率

　　资料来源：SMM、国投安信期货

　　高级分析师 刘冬博 投资咨询号：Z0015311