报告日期：2022年12月6日

　　★主要内容

　　本文我们主要基于近期债券市场调整，回顾分析国债期货对于不同类型债券的套保效果，对比不同品种、模型的套保有效性强弱，分析影响套保效果的因素，并给出全面定量数据。

　　国债期货套保整体较为有效：基于2022-10-31至2022-12-02的时间窗口测算，利率债不同久期组合采用不同国债期货品种对冲效果指标均达到100%以上；高等级信用债指数的对冲效果位于在45.83%至88.29%；银行二级资本债的对冲效果值在36.02%至71.88%的区间。信用债与银行二级资本债组合套保效果整体受到信用利差走阔的影响，套保组合仍出现一定的回撤，但套保均有效降低了组合风险。此外，五债期货综合套保效果相对十债和两债期货更优，主要原因在于曲线熊平和基差不同程度上行。

　　远季合约效果优于近季合约：市场大幅波动对期债跨期价差也产生较大影响，以利率债3-5Y底仓为例，使用十年期国债期货久期法套保净值基于远季合约和近季合约套保组合的累计收益分别为0.1%和-0.2%。11月初跨期价差的起点估值并不低，当时已经位于前十个合约相同距到期时间的跨期价差区间上沿，价差进一步大幅上行，除近季合约IRR低位限制近季合约跌幅外，也更多由于市场预期大幅转弱带来的边际套保需求增量影响。十债期货2212合约跨期价差峰值创2018年以来新高，反映了市场套保意愿较为强烈。

　　久期法对冲下行风险更为稳健：长期来看基于统计模型进行利率债套保可以实现更优的收益风险比，但在债券市场下行期，统计模型套保不能满足久期中性的要求，使得套保组合承担一定回撤。故统计模型对冲可作为长期alpha策略，而久期法对冲适合针对下行风险的择时套保。同时信用债套保无论长期还是短期，我们认为久期法均是更优选择。

　　★风险提示

　　量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。

　　1

　　套

　　保模型基本说明

　　本文我们主要基于近期债券市场调整，回顾分析国债期货对于不同类型债券的套保效果如何，对比不同品种、模型在近一个月的债券下跌行情下的套保有效性强弱，并分析对期债套保影响较大的基差、跨期价差波动的影响因素。

　　我们首先回顾套保模型的基本构建框架，国债期货进行套保中的最重要的对于一篮子现券组合持仓的最优套保比率的计算问题，理想情况下我们基于最便宜可交割债的久期或DV01计算国债期货风险因子进而计算套保比率，但国债期货基差波动收到资金利率、转换期权与市场情绪等多方面影响，使得国债期货相对现券波动较大，因而对于不同类型的债券组合最佳的套保比率计算模型存在差异，需要基于实证测算选择较优的套保方案。目前常用的最优套保比率的测算有两套体系，一是基于传统的市场风险因子匹配法测算，二是基于统计模型测算。传统的市场风险因子测算方法具有极大的计算便利性，基于持仓债券相关参数估值数据计算加权平均，同套保使用的国债期货最便宜可交割债相应的风险参数进行匹配，则可得到相应对冲比率。而统计模型则从现货组合与期货收益率时间序列相应的波动率特征出发，构建动态最优比率。

　　我们将以市场风险敞口法中的久期法与统计模型中的OLS回归法为例，基于近期债券市场大幅调整的情景，分析不同模型、不同期债品品种、不同期债合约对利率债、信用债与银行二级资本债的对冲效果差异。具体而言，分析窗口与套保模型建模细节设计如下：1)本文分析回顾的时间窗口为2022年10月31日至2022年12月2日；2)套保比率测算基于日度数据，例如久期法基于日度债券组合久期与国债期货久期，统计模型基于日度收益率，采用固定起点(相应期债品种上市时点)的滚动窗口进行回归方法，得到最优套保比率；3)套保操作的实际调仓周期为周度，为降低摩擦成本，我们将日度套保比率调整为周度，即每周基于上周最后一期的套保比率进行衍生品仓位调整；4)债券底仓均基于中债债券财富指数，分别为利率债(1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数)，高等级信用债(1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数)和银行二级资本债(1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y指数)。

　　套保详细模型构建介绍可参阅(《国债期货在利率风险管理中的应用》、《国债期货套保与增强策略探讨》)，更详细的套保效果历史数据可参考繁微页面(金工量化-债券量化-量化对冲部分)。

　　2

　　不

　　同类型债券对冲效果分析

　　基于2022年10月31至12月2日的时间窗口，我们主要分析近期市场调整下的国债期货空头套保效果。具体而言，我们对利率债、信用债与银行二级资本债指数底仓均进行套保效果测算，套保方法上分别采用T、TF、TS近远季合约、久期法与回归法模型进行实证检验，对其对冲效果进行综合分析对比得到结论。总体而言，基于近期市场调整窗口观测，国债期货套保效果整体较为有效的，利率债套保效果优于信用债，长久期套保效果优于短久期，且市场下跌初期基差走强进一步增加对冲组合收益；合约选择与品种选择均对套保效果产生显著影响，其中，远季合约套保效果更优，五债期货套保效果更优；此外，在市场下行背景下，久期法完全对冲更为稳健。

　　2.1国债期货套保整体较为有效

　　我们主要基于近期市场进行套保效率的研究，因研究窗口期时间较短，此前专题报告中采用的波动率角度的套保有效性系数(套保后组合波动率下降的幅度)实则更适用于长期测算，故我们采用收益维度的套保效果(ER)度量：

　　若套保组合累计收益在零值附近，套保效果指标为1，若套保组合收益为正，则对应套保效果指标数值大于1，反之套保组合累计收益为负则小于1，套保后组合收益完全没有改善指标为0，套保具有负面效应拉大亏损则指标为负。

　　基于近一个月左右的时间窗口测算，在久期法对冲下，利率债不同久期组合采用不同国债期货品种对冲效果指标均达到100%以上，其中最低的为利率债1to3Y指数基于TS对冲(套保效果指标101.97%)，最高为利率债7to10Y指数基于TF对冲(套保效果指标199.80%)；高等级信用债指数的对冲效果指标数值位于在45.83%至88.29%的范围；银行二级资本债的对冲效果指标数值在36.02%至71.88%的区间波动。利率债套保效果高于100%一方面受益于期债基差走阔，另一方面高久期债券受益于利差走平，信用债同时额外收到信用利差走阔的不利影响，且银行二级资本债受到的抛压相对更大，故套保有效性相对利率债有所下降。

　　利率债组合基于久期匹配方法的对冲收益数据方面，统计区间内，利率债1to3Y指数基准收益-0.41%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为0.03%、0.08%、0.01%；利率债3to5Y指数基准收益-0.77%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为0.06%、0.16%、0.02%；利率债5to7Y指数基准收益-0.76%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为0.47%、0.62%、0.41%；利率债7to10Y指数基准收益-0.94%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为0.73%、0.94%、0.65%。不同情形套保效果差异方面，五债期货套保效果更优，长久期债券指数套保效果更优，品种选择方面我们将在后文详细介绍。

　　利率债套保效果组合收益均为正，主要受益于分析窗口期内国债期货基走阔，套保效果较为符合预期。基于此前的研究，使用国债期货套保利率债组合，在长期套保平滑基差波动影响后套保有效性较佳，使用国债期货进行利率债久期管理效果与利率债久期仓位管理效果长期来看非常接近，进而国债期货为利率债风险管理提供额外有效工具。

　　信用债与银行二级资本债组合套保效果整体受到信用利差走阔的影响，套保组合区间收益仍出现一定的回撤，但套保均有效降低了组合回撤。效果对比方面结论也与利率债较为一致，整体而言五债期货套保效果较佳，长久期债券指数套保有效性更高。对于中债高等级信用债组合而言，信用债1to3Y指数基准收益-0.77%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.38%、-0.33%、-0.39%；信用债3to5Y指数基准收益-1.23%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.64%、-0.57%、-0.67%；信用债5to7Y指数基准收益-1.55%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.76%、-0.66%、-0.80%；信用债7to10Y指数基准收益-1.62%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.35%、-0.19%、-0.41%。对于银行二级资本债组合而言，二级债1to3Y指数基准收益-1.25%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.80%、-0.74%、-0.82%；二级债3to5Y指数基准收益-2.24%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-1.39%、-1.28%、-1.42%；二级债5to7Y指数基准收益-2.39%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-1.13%、-0.97%、-1.18%；二级债7to10Y指数基准收益-2.61%，基于国债期货T、TF、TS的套利组合累计收益分别为-0.94%、-0.73%、-1.02%。在该窗口期内，国债5年收益率上行26BPs，国开5年收益率上行33BPs，同业存单AAA1年收益率上行48BPs，企业债AAA3年收益率上行61BPs。对于信用债国债期货套保组合而言，其仍具有信用利差风险暴露，受信用利差上行影响。

　　此外，五债期货综合套保效果相对十债和两债期货更优，主要原因在于曲线熊平和基差不同程度上行。从曲线利差的角度，短端上行幅度更高，国债收益率期限利差10Y-2Y下行7BPs，10Y-5Y下行2BPs；期债基于主力连续测算的期债隐含到期收益率方面，T与TS隐含到期收益率利差下行11.81BPs，T与TF隐含到期收益率利差下行4.03BPs，TF与TS隐含到期收益率利差下行7.79BPs，从曲线变化的角度，TS套保最为有利。从基差的角度，11月T、TF、TS2203合约基差变动分别为0.50、0.17、0.08，净基差变动分别为0.59、0.27、0.03；年化基差率变动分别为2.5%、1.0%、0.5%，单位久期下十债期货与五债期货净基差上行幅度相对较大，因而从基差角度T、TF套保相对更优。综合来看窗口期实际套保效果最优的品种为五债期货。

　　此外，我们进一步分析两债期货在曲线熊平的背景下套保效果不及五债期货的原因，市场下跌初期国债期货基差大幅走阔，TS2203合约净基差11月中旬达到0.43，TF2203合约净基差达到0.79，T净基差达1.24的高位，彼时不同品种单位久期的净基差差异不大，后续TS净基差收敛幅度相对较大，反应了情绪冲击后TS套保力量相对仍较为薄弱。原因或主要由于TS成交量相对较低，机构处于流动性风险考虑使用TS套保量较少，其次，TS久期较低，对于套保账户有额度限制的机构过多选择TS套保可能存在套保不足的问题，例如公募基金参与国债期货交易指引要求“持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%。”。

　　2.2采用远季合约效果优于近季合约

　　国债期货套保操作中跨期价差的波动与合约月份选择也较为重要，在我们研究的窗口期内，市场大幅波动对期债跨期价差也产生较大影响，使得我们选取远季合约和主力合约所得到的套保净值就有一定差异。以利率债3-5Y底仓为例，其区间累计收益为-0.8%，使用十年期国债期货久期法套保净值基于远季合约和近季合约套保组合的累计收益分别为0.1%和-0.2%，提前进行移仓换月使用远季合约进行套保可获得24BP的收益提升效果；使用五年期国债期货久期法套保净值基于远季合约和近季合约套保组合的累计收益分别为0.2%和0.0%，提前进行移仓换月使用远季合约进行套保可获得20BP的收益提升效果。11月初跨期价差的起点估值并不低，当时已经位于前十个合约相同距到期时间的跨期价差区间上沿，价差进一步大幅上行，除近季合约IRR低位限制近季合约跌幅外，也更多由于市场预期大幅转弱带来的边际套保需求增量影响。

　　对于期债跨期价差的研究，由于历史样本有限，我们主要总结整理历史上波动较大的时期，期债不同品种跨期价差的变化，进而寻求对当下市场的启示。我们主要聚焦于十债期货上市以来即2015年之后的数据，选定历史上波动较大的合约(在后文详细数据部分给出历年合约跨期价差趋势与峰值对照)，即重点选取2103合约、2006合约、1903合约、1703合约和1606合约，从跨期价差峰值绝对水平和2212跨期价差与之比值两个角度进行分析(某合约的跨期价差是指还合约与其下一个合约的价差)。

　　跨期价差历史上具有中枢位置的变化，主要由于18年中金所合约调整的，此前与之后的基差、跨期价差中枢差异较大。跨期价差极值发生在1703合约，彼时曲线熊平、期债基差大幅攀升，十债期货跨期价差峰值1.91，五债期货1.5，从单位久期跨期价差的角度，五债期货实则位于更加极端的水平。2018年以来，期债基差波动中枢下降，五债期货跨期价差高位发生在2006合约，2020年二季度市场拐点伴随曲线从极端陡峭走平，五债期货因当时流动性远好于两债期货承担较多曲线水平与斜率因子的套保需求，因而当时的跨期价差在期债整体基差定价中枢不发生大的变化的条件下也相对较难超越。

　　当前，2212合约-2303合约跨期价差峰值为十债期货1.0，五债期货0.69，两债期货0.36，其中十债期货2212合约跨期价差峰值突破2018年以来十债跨期价差的高位，也从另一个角度反映了当下市场套保意愿较为强烈。

　　长期来看，若不考虑流动性限制，远季合约在空头套保中是否会取得相对主力合约的长期优势？我们以利率债久期法套保为例，选择与底仓久期较接近的品种，分别测算基于主力连续合约与基于远季合约的长期空头套保效果差异。基于3-5Y利率债底仓和五年期国债期货对冲，2016年至今采用远季合约的对冲效果较主力合约有年化19BP的增强；基于7-10Y利率债底仓和十年期国债期货对冲，2016年至今采用远季合约的对冲效果较主力合约有年化50BP的增强。我们测算过程中没有增加流动性的限制，若限制在流动性较好的移仓换月周期前后进行展期择时判断，我们基于近季合约IRR与价差估值两因子的模型进行判断十年期年化增强为40BP，五年期增强效果不明显。

　　2.3久期法对冲下行风险更为稳健

　　长期来看，基于统计模型进行利率债套保往往可以实现更优的收益风险比，以利率债3to5Y指数套保例，基于2016年至2022年11月的统计区间，统计回归模型套保组合夏普率3.44，而基于久期法套保组合夏普率仅为2.06。其原因在于利率债与国债期货相关系数高且稳定，国债期货交易属性强基差波动大，基于统计模型的套保比率测算可以优化国债期货基差波动，有助于降低组合波动率，并且保留部分风险敞口，达到提升整体组合收益风险比的效果。在债券市场下行期，统计模型套保不能满足久期中性的要求，具有额外的久期风险暴露，使得套保组合承担一定回撤，基于久期法完全套保对于对冲短期下行风险更为稳健。故统计模型对冲可作为长期alpha策略，而久期法对冲适合针对下行风险的择时套保，长期运用套保成本较大。

　　对于信用债而言，实证策略证明回归法套保并非是对其较优的套保方案，主要原因在于，信用债与国债期货之间的相关性较低，其除了受到久期风险影响外还受到信用利差风险影响，进而表现为相关系数绝对水平低且不稳定，进而为得到较为平稳的套保比率，我们需要采用长期时间窗口进行回归，如此得到的相关系数较低，无法充分反应信用债的久期风险敞口；而如果我们基于较短的时间窗口或更加动态的套保比率统计模型，套保比率波动较大，在信用债与利率债之间相关关系发生较大变化时期可能存在模型调整不及时的风险，或过度调整的高额摩擦成本。故信用债套保整体建议采用久期法，独立对冲信用债久期风险。

　　3

　　利率债对冲效果详细数据

　　3.1利率债1to3Y指数对冲

　　3.2利率债3to5Y指数对冲

　　3.1利率债5to7Y指数对冲

　　3.1利率债7o10Y指数对冲

　　4

　　信用债对冲效果详细数

　　据

　　4.1信用债1to3Y指数对冲

　　4.2信用债3to5Y指数对冲

　　4.1信用债5to7Y指数对冲

　　5

　　银行二级资本债对冲效果详细数据

　　5.1银行二级资本债1to3Y指数对冲

　　5.2银行二级资本债3to5Y指数对冲

　　5.1银行二级资本债5to7Y指数对冲

　　5.1银行二级资本债7to10Y指数对冲

　　6

　　国债期货基差与跨期价差详细数据

　　6.1十年期国债期货数据

　　6.3两年期国债期货数据

　　7

　　风险提示

　　量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。

　　投资咨询号：Z0014348

　　 Email：dongli.wang@orientfutures.com