11月期债大幅下跌。受疫情影响11月我国经济景气阶段性走弱，但目前市场对今后的经济形势尚不悲观。月内债市预期发生了变化。外部流动性预期逐渐好转，全球市场风险偏好提高；国内地产政策继续加力，宽信用的预期走强。市场预期转向，后市期债承压。建议高空思路操作。

　　一、期债行情回顾

　　11月期债大幅下跌。11月份国内疫情多点频发，经济景气下降，月内先后公布的通胀数据、进出口数据、金融数据、经济数据整体走弱，但由于期债对基本面的悲观预期已经消化的比较充分，因此期债价格对经济数据的反应有所钝化。基本面对期债的支持效果偏弱。本月国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控二十条措施，防疫政策优化调整。央行与银保监会联合发文支持房地产金融，基本面企稳回升的预期走强。美国CPI数据低于预期美联储加息预期降温，全球资本市场风险偏好上升。这些信号说明构成前期债市运行逻辑的关键要素出现变化，对债市的预期有较大的影响。内外因素结合形成了11月期债震调整行情。

　　国债期货11月份行情数据如下表：

　　由于美国经济数据下降，通胀压力开始回落，美联储难以提出更加激进的加息路径，美联储12月议息会议上加息50个基点的可能性上升，激进加息周期临近拐点。金融市场对外部流动性的预期逐渐转向。美联储货币政策对全球金融市场影响较大，非美货币、大宗商品、权益市场普遍反弹，美元指数、美债收益率大幅回落。我国货币当局在复杂的国际形势与外部压力下，依然坚持“以我为主”的政策方针，并且内外兼顾有所微调。11月央行也宣布降准0.25%。目前市场对今后的经济形势尚不悲观，同时地产宽信用预期走强。市场预期转向，后市期债承压。

　　二、现货市场上涨

　　一级市场方面，2022年11月共发行国债19只，发行金额9537.5亿，较10月上升1285.7亿。发行地方债88只，发行金额2468.94亿，较10月下降4218.38亿。政策性银行债90只，发行金额5560.2亿，较10月上升1125.8亿。11月利率债的供应规模较上月下降1806.88亿，较2021年11月下降461.97亿。供应规模不高，同期金融体系内资金整体充裕，年末配置需求支撑尚可。

　　二级市场方面，11月份国债收益率曲线整体上行。由于资金面波动较大、较上月略为收敛，短端上行的幅度相对较大，曲线走平。10年期国债收益率在2.66-2.89%之间运行，对应10债主力合约价格区间99.01-101.775元，月末收2.89%较上月末上行24BP。5年期国债收益率在2.45-2.70%区间运行，对应5债主力合约价格区间100.275-102.18元，月末收益率为2.70%较上月末上行27BP。2年期国债收益率在2.09-2.36%区间波动，对应2债主力合约价格区间100.53-101.385元，月末收益率为2.36%较上月末上行28BP。11月末5-2年利差33.4BP较上月末下行1.5BP，10-5年利差19.1BP下行2.6BP。

　　当前经济基本面不强，货币政策维持宽松，对现货价格尚有一定支撑。流动性对中短端国债的支撑较为关键，资金面边际收敛会使得债券市场调整。当前债市宽信用的预期较强，看空情绪升温。后市应关注流动性边际变化、我国经济好转的程度以及外部经济环境的变化。

　　三、资金面边际收紧

　　11月资金面较前期略紧。一般地年末资金面会略为偏紧，属于正常的季节性因素。11月份7天Shibor利率在1.67-2.00%之间，月均值1.81%较上月上升10BP。R007利率在1.66-2.19%之间，月均值1.92%较上月上升11BP。隔夜拆借利率R001在1.00-2.04%之间月均值1.56%较上月上升10BP，资金利率水平较10月份略为提高，资金面整体宽松边际收紧，基本符合市场预期。

　　目前货币政策稳增长的政策意图比较清晰，整体偏宽松。12月央行出面维稳年末及夸年资金面的概率较大，资金面大概率继续保持平稳充裕，一般地年末资金面会略紧，属于正常情况。

　　四、金融数据好于预期

　　10月份金融数据弱于市场预期。2022年10月社会融资规模存量341.42万亿，同比增长10.3%；M2余额261.29万亿，同比增长11.8%；人民币贷款余额211.37万亿，同比增长11.1%。社融、M2、信贷增速小幅回落，在8、9月份金融数据表现强势之后10月份回落，符合季末冲高季初回落的节奏，但走弱幅度超出季节性特征。主要是10月份受疫情影响经济景气有所下降，融资需求回落。总体来看，虽然经济恢复势头不改，但需求偏弱经济下行压力仍存，经济恢复过程中依然面临诸多风险，因此货币政策大概率继续保持宽松助力内需走稳。

　　社会融资方面，10月社会融资规模存量为341.42万亿，同比增长10.3%，较上月下降0.3个百分点，比上年同期高0.3个百分点。分项来看同比上升的有：对实体经济发放人民币贷款209.84万亿同比增长10.9%，增速较上月下降0.2个百分点；政府债券59.25万亿同比增长16%，下降0.9个百分点；企业债券31.65万亿同比增长7.8%，上升0.1个百分点；非金融企业境内股票10.41万亿同比增13.9%，下降0.1个百分点；委托贷款11.26万亿，同比增长3.2%，上升0.6个百分点。同比下降的有：信托贷款3.86万亿同比降23.3%，降幅收窄1.5个百分点；未贴现的银行承兑汇票2.7万亿元，同比下降15.5%，降幅扩大4.3个百分点。社融增速小幅下降，其中政府债券融资、票据融资增速下降较多。

　　从增量看，10月社会融资规模增量为9079亿，同比少增7097亿，新增融资需求不强。1-10月合计新增28.6万亿，同比多增2.2万亿，合计来看尚可。10月企业债券融资新增2325亿同比多增64亿，政府债券新增，2791亿同比少增2742亿，政府新增债券融资需求下滑。新增人民币贷款4431亿同比少增3321亿，信贷需求不强。融资需求整体偏弱，疫情影响经济活力下降对居民与企业的融资意愿有较大影响。

　　在政策的扶植与引导性，企业、居民部门的信贷融资需求正在逐步改善，但仍偏弱。央行维护经济增长保持货币政策扩张的方向不变，但在经济下行压力约束下社融增速大幅上升的难度也较大，大概率保持平稳增长。

　　货币供应方面，10月份 M0保持高增长，M1、M2增速回落。10月末M2余额261.29万亿元，同比增长11.8%，增速较上月下降0.3个百分点；M1余额66.21万亿，同比增长5.8%，较上月下降0.6个百分点；M0余额9.84万亿，同比增长14.3%，增速提高0.7个百分点，当月净回笼现金255亿元。M0保持高增长，货币投放充裕。M1增速下降，实体企业流动性仍需继续改善。M2增速小幅下降、仍处于高位，央行货币政策保持宽松，企业和居民预期偏弱、储蓄意愿较强。

　　货币供应整体充裕，货币供应总量平稳增长。当前经济增长恢复缓慢，货币政策稳增长的权重较高，货币供应宽松有利于在现阶段助力实体经济企稳回升，符合央行政策方向。后期关注经济下行压力缓解后央行的货币政策动向。

　　五、期债后市行情展望

　　经济数据上来看我国经济已经见底，但底部回升过程仍有较多的不确定风险，如地产链收缩、突发疫情、国际市场波动、外需下滑等。受疫情影响10月、11月我国经济景气阶段性走弱，虽然经济修复过程偏缓慢，目前市场对今后的经济形势尚不悲观。11月债市预期发生变化。外部环境方面美联储强硬的加息路径对全球资本市场造成了较大影响，当前市场预期美联储加息周期或接近拐点，外部流动性预期边际好转。国内方面地产政策继续放松，对头部房企的扶持力度加大，债市的宽信用的预期走强。技术上，期债反弹之后由于市场地产宽信用预期走强再次回调，也预示了市场预期转向，后市期债承压。建议高空思路操作。

　　风险揭示:

　　1、经济增长超预期下滑，企业盈利大降。

　　2、突发新涨价因素，价格指标大幅波动。

　　3、美联储货币政策变化大超预期。