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　　作者|王贤伟中信建投期货研究发展部

　　本报告完成时间|2022年11月28日

　　摘要

　　今年以来，大宗商品价格长期维持较大波动，美联储货币政策已成为影响商品价格的重要考量因素之一。我们通过对90年代以来的四次货币政策周期的回顾，总结出历史上货币政策转向时GDP增速、住房投资等多指标呈现的特点，结合当下经济现状预判后续的货币政策走向。

　　在10月美国通胀数据拐点出现叠加美国经济下滑的背景下，市场不断交易未来美联储货币政策转向的预期，大宗商品出现一波小反弹。在对未来短期的乐观之后，我们或许更应该直视近期可能到来的衰退风险。短期来看经济衰退预期叠加货币政策转向不现，大宗商品价格仍然承压。在明年紧缩货币政策结束之后，叠加国内需求复苏，大宗商品价格有望迎来拐点。

　　正文

　　一、美联储货币政策制定参考

　　美联储货币政策的制定与其目标相呼应。而货币政策目标并非一成不变。最初美联储货币政策目标为金融稳定和价格稳定，1946年《就业法》出台后，就业成为重点关注目标之一。1977年以后，美国的货币政策目标是控制通货膨胀，促进充分就业。目前美联储货币政策的操作目标是联邦基金利率，即通过多个货币政策工具，使联邦基金利率落入目标利率区间。

　　随着货币政策目标的转变，就业数据、通胀数据及经济基本盘数据成为美联储政策制定时的重要参考。美联储议息会议每年召开8次，FOMC委员根据绿皮书(含主要经济部门以及金融市场发展趋向评估材料)、蓝皮书(含货币、银行储备和利率的最新情况和展望)和棕皮书(含12个储备区的区域经济情况)等三份材料，围绕经济发展状况、货币政策目标展开讨论，并最终形成指令性货币政策。因此，在研判未来美联储货币政策走向时离不开对就业、通胀及经济基本盘相关指标的关注。

　　二、历史货币周期回顾

　　我们梳理了90年代以来美国经历的4次货币周期(加息开始-降息结束)，其中两次伴随有缩表。

　　(1)1994年2月-1995年2月(预防式加息)，1995年7月-1998年11月(降息)

　　1992年开始美国经济稳步上升，1993年末GDP同比增速为2.6%，环比折年率达5.5%，在低利率驱动下，美国消费和投资数据走强。1993Q4个人消费、住宅投资同比分别录得3.3%和7.6%。而此时美国通胀压力较为温和，失业率处于近两年的下降趋势中。为防止经济过热和通胀抬头，美联储选择于1994年开始预防式加息。1994-1995年通胀数据明显回落，1995年2月本轮加息结束。1995Q2GDP同比增长2.4%，连续3个季度下行，住房投资同比增速为-8.1%连续两个季度为负。就业方面，新增非农就业人数震荡回落，近三月均值为10.37万人。经济下行与就业压力彰显，1995年7月美联储开启降息。

　　(2)1999年6月-2000年5月(加息伴随缩表)，2001年1月-2003年6月(降息)

　　1997年亚洲金融危机爆发，对全球经济形成冲击，为应对冲击，美国一直保持低利率。90年代后期，互联网信息技术崛起带动美国经济发展，1996年美国经济开始走高，GDP同比自1995年末的2.2%增长至1998年末的4.9%，个人消费与私人投资数据也增长至高位。失业率水平降至5%以下。通胀数据CPI同比增速自1998年开始抬头，由1998年初的1.6%增长至1999年4月的2.3%。在经济过热、通胀压力抬头的背景下，美联储自1999年6月开始加息，在加息过程中叠加缩表。2000年互联网泡沫破灭，美国经济开始衰退，本轮加息结束。2000年Q4GDP同比增速2.9%，连续三个季度回落，住宅投资同比录得-1.5%连续两个季度为负。经济下行压力再次显现，美联储自2001年1月开始降息。

　　(3)2004年6月-2006年6月(货币正常化加息)，2007年9月-2008年12月(降息)

　　2000年在互联网泡沫破灭之后，美联储多次降息，在低利率的环境下美国GDP同比由2001Q4的0.2%增长至2004Q2的4.2%，个人消费同比增速由2.5%增长至3.6%，私人投同比增速更是由负转正。制造业PMI数据由2001年10月的低位38.9一路上行至2004年6月的60.5，经济出现明显的过热信号。同时，通胀压力明显上行，CPI同比与PCE同比自2002年下半年开始走高，2004Q2分别达3.3%、2.9%。就业市场方面，失业率自2003年8月后开始下降，新增非农就业人数连续三个月超过25万人。在此背景下，美联储开启新一轮货币周期周期，加息周期24个月，累计加息425bp。多次加息后，GDP同比增速与制造业PMI自2005年开始回落，2006年6月分别回落至3%和52，住宅类私人投资连续5个季度下降，新增非农就业人数近3个月平均值不足10万。2006年6月本轮加息结束，并于2007年9月开始降息。

　　(4)2015年12月-2018年12月(加息伴随缩表)，2019年8月-2020年3月(降息)

　　本轮加息据上一轮相隔11年，经历了2008年次贷危机之后，美国处于经济恢复阶段。在金融危机期间，美联储为缓解压力采用量化宽松的货币政策(QE)。美国经济得到了较好的刺激，GDP同比增速由2009Q2的-4%增长至2010Q4的2.8%，制造业PMI数据由2008年12月的39.8一路上涨至59附近。同时，个人消费和私人投资热情高涨。通胀方面，CPI同比由次贷危机期间的负增长转正，达到3.9%的阶段性高位，PCE数据同样呈现上行态势。就业方面，失业率在达到9.9%的高位后转头向下，新增非农就业人数近三月均值达25万人以上。美联储在上述背景下于2015年12月开启加息周期，在加息4次后开始缩表，在结束缩表前降息一次。2019Q2，GDP同比增速2.1%，连续5个季度下行，住宅投资同比更是连续3个季度为负。就业方面，新增非农就业人数近三月均值在15万人左右。而通胀数据维持在2%以下。在通胀压力缓解，经济下行压力较大的背景下，2019年8月美联储开始降息。

　　三、影响货币政策的主要因素

　　回顾历史，美联储货币政策背后宏观背景不尽相同。围绕货币政策目标，美联储加息周期开始的诱因既有能源危机诱发的高通胀，也有互联网、房地产等经济泡沫带来的经济过热，还有宽松刺激后货币政策的正常化过程。而缩表结束与降息周期的开始却有着较为相似的背景，通常伴随较大的经济下行压力。另外就业市场也在一定程度上驱动货币政策转向。基于美联储货币政策目标，我们试图从经济基本面、通胀数据、就业数据等多个维度入手预测未来美联储货币政策走向。

　　 GDP当季同比连续下降时，停止加息或开始降息。90年代以来GDP当季同比增速均值为2.43%。过去4次加息结束均发生在GDP当季同比下行向2.43%靠近的阶段。而降息周期的开始往往在GDP当季同比突破这一值时发生，观察发现过去4次降息开始时GDP当季同比均小于2.43%。

　　住宅类投资持续下降是货币政策转向的重要信号之一。美联储货币政策通过利率传导住宅类投资，因此住宅类投资的变化会反向影响货币政策的走向。过去4次加息停止和降息开始均伴随住宅投资当季同比持续下行。加息停止时点普遍发生在连续下降接近0时，当连续数月为负值时诱发降息开始。

　　相较于失业率，新增非农就业人数带来的启示更大。从失业率来看，4次加息周期均发生在失业率下行阶段。而有两次降息开始发生在失业率拐头向上的阶段。90年代以来，新增非农就业人数三月均值的历史均值为11.6万人。观察发现当新增非农就业人数三月均值向这一值靠近时，会触发美联储加息结束或降息开始。而向下突破这一值时，往往是降息开始的信号。

　　通胀是货币政策转向的重要考虑因素，通胀数据的绝对值及变化的速度对货币政策有明显影响。从通胀数据来看，4次加息结束时CPI同比增速有三次仍处于上行或震荡态势，说明美联储不是等到CPI明显回落后才停止加息。降息的开始也并不都是在CPI同比大幅回落阶段。从加息停止与降息开始的间隔来看，在通胀压力较小时，即使CPI没有明显回落，美联储也有可能开始降息。如1995年2月加息结束后，CPI同比在3%左右震荡，5个月后美联储开启降息。相反，2006年6月加息结束，此时CPI同比在4%以上的高位，直至2007年9月CPI同比回落至长期通胀目标(2%)，降息才得以启动，间隔15个月。因此，在当前通胀数据仍处近30年以来新高，且下行速度偏缓的背景下，很难期待货币政策迅速转向。

　　2020年新冠疫情爆发，全球经济收到较大冲击，为驱动经济复苏，美国采用超宽松货币政策，叠加地缘政治衍生的能源价格上涨，美国通胀数据持续攀升，2022年2月CPI同比增加7.9%。而劳动力市场伴随疫情影响的削弱开始修复，失业率再次进入下行区间。从经济基本面来看，GDP同比增速与制造业PMI数据均处于历史均值之上。在此背景下，2022年3月美联储开启新一轮加息周期，并于同年6月开始缩表。截至目前，美联储加息6次，至此，联邦基金目标利率已达到3.75%-4%，11月FOMC会议结束后，Fed Watch数据显示12月加息50bp和75bp的概率分别为75.8%和24.2%。因此2022年末目标利率区间大概率为：4.25%-4.5%。而目前期货市场对终端利率的预测为5%，也就意味着明年或再将加息一次。

　　而从当前的经济数据来看，美国经济下行压力已开始显现，2022Q2GDP同比增速连续数月下行，已落至历史均值下方。制造业PMI数据也于7月份回落至均值下方。另外，从个人消费和私人投资来看，截至2022Q3，个人消费当季同比已连续5个季度呈下行态势，并且消费信心明显不足，2022年6月密歇根大学消费者预期指数出现历史低位。私人投资中住宅投资已连续4个月为负。由此可见，美国经济未来增长乏力，下行压力明显。从通胀和就业来看，失业率尚未出现明显上行，新增非农就业人数已显现拐头向下的态势。而CPI当月同比及PCE当月同比自2022Q2开始已有所回落，但下降速度与上升速度呈现明显的不对称，目前通胀数据仍处高位

　　整体上，美国经济衰退预期不断提升，11月FOMC会议也首次明确关注经济衰退风险。但高企的通胀数据制约了货币政策迅速转向的可能。美联储最新一次议息会议透露：在通胀仍然过高且几乎没有放缓迹象的情况下，一段时间的GDP低增长是可以容忍的。因此我们预估2023年上半年仍有一次加息，直至通胀出现明显回落。若后续经济衰退风险加大，则至少在2023年下半年甚至2024年才有货币政策转向的可能。

　　四、货币政策如何影响商品定价

　　大宗商品价格与美联储货币政策息息相关。从历史上看，加息周期中大宗商品价格普遍出现不同程度的上升态势。我们回顾了从90年代以来美联储的4次加息周期，测算了CRB现货指数的涨跌情况，结果发现在4次加息过程中CRB指数全部处于上涨状态，除1999年6月-2000年5月外，其余涨幅均大于5%。但是加息并不意味着商品价格一定会上涨，例如今年的加息过程中，大宗商品价格均出现大幅回落。这或许可以从货币政策目标入手解释，上文分析可得货币政策的制定与经济基本盘数据存在一定联系。

　　当美联储开始加息时，一定程度上映射当前经济基本面较好，消费和投资处于高涨状态，由此引致大宗商品需求较强，从而价格走高。从制造业PMI数据来看，2015年12月-2017年12月制造业PMI持续走高并超过枯荣线，2017年9月开始缩表，加息叠加缩表，2017年12月达峰值后开始回落，而CRB指数几乎同时于2017年12月达峰值。

　　而如果美联储加息时，经济基本面已处于下滑周期，则大宗商品价格仍将面临回落。例如本轮加息周期，2022年3月开启加息周期，GDP当季同比迅速走弱，至2022Q3已连续4个月回落，并于2季度开始落至历史均值下方。同样的消费和投资也呈现连续下行态势。大宗商品需求端承压，价格随加息落地而下跌。

　　通常在加息前期，加息对市场冲击不大，大宗商品价格保持上涨态势，而在加息后期，加息的影响逐步显现，大宗商品开始回调。这在一定程度上亦印证了上述观点，即加息对经济基本面抑制的滞后性同样体现在大宗商品价格上。比如，在1994年2月-1995年2月的加息周期中，CRB最高达290.54，最高涨幅为16.5%，其余三次加息周期均出现上述现象。这是因为美联储加息引致利率上升，一定程度上抑制消费和投资，但这一抑制效应在加息初期并未显现，而是随着加息的深化开始逐步显现。

　　按照上述逻辑，宽松的货币政策的释放往往意味着经济基本面的走弱。那么大宗商品的价格则取决于降息对经济下行的对冲力度。若降息周期中出现明显的经济基本面好转，则大宗商品需求走强，价格随之走高。若降息周期内，经济未出现明显好转，则大宗商品价格仍存在走弱可能。在过去的4次降息周期中，1995.7-1998.11和2001.1-2003.6，在加息过程中GDP当季同比持续上行。制造业PMI、消费和投资数据中亦呈相同态势。降息引导经济好转，大宗商品需求上升，由此价格走高。

　　降息周期未能对冲经济下行时，大宗商品价格走弱。如2007.9-2008.12的降息周期，大宗商品价格在降息初期伴随GDP同比上行而上升。2008年次贷危机爆发，GDP同比、制造业PMI均在冲顶后迅速下行。从降息效果来看，此次降息并未能扭转经济走势，大宗商品在经济下行压力较大时，价格回落。2019.8-2020.3月亦呈现同样的情形。

　　五、大宗商品未来走势预测

　　立足当下，10月美国通胀数据拐点出现，叠加美国经济下滑，市场便不断交易未来美联储货币政策转向的预期，大宗商品出现一波小反弹。但无法忽略的是，从绝对值来看当前的通胀水平离美联储的通胀目标仍有明显的差距，短期内美联储货币政策无法转向，使得目标利率将在较长时间处于高位。这对个人消费和私人投资的负面影响将会持续。在对未来短期的乐观之后，我们或许更应该直视近期可能到来的衰退风险。

　　从长短端美债收益率来看，2y10y自2022年7月出现倒挂情形，3m10y在同年10月出现倒挂。经验表明，当美债收益率出现倒挂时，未来衰退预期较大。另外，上文预期到美联储货币政策在明年下半年之前或不会出现明显转向，直至明年二季度货币政策依然持紧。在经济基本面大幅下行的压力下，短期内回暖可能较小，叠加紧缩的货币政策，大宗商品价格仍会继续承压。

　　长期来看，我们并不过分悲观。未来仍有三个方面能为大宗商品价格提供上行动能：

　　(1)美联储货币政策2023年下半年或发生转向。宽松的货币政策有望提振终端消费和私人投资，以此拉动大宗商品的消费。(2)国内房地产纾困政策改善大宗商品长期需求。自2022年5月以来政府出台多项房地产纾困政策，11月更是政策频出刺激地产。房地产市场的改善可有效拉动大宗商品需求。考虑到政策实施及产业链传导需要一定的时间，预估终端竣工环节的改善有望在明年的下半年实现。(3)疫情防控政策放松。11月份政府出台含“二十条”在内的多项疫情防控放松政策，未来防疫政策优化是大趋势，消费将迎来持续的改善。

　　整体而言，2023年上半年之前，经济衰退预期叠加货币政策转向不现，大宗商品价格仍将承压。紧缩货币政策结束，叠加国内需求复苏，大宗商品价格有望迎来拐点。

　　期货投资咨询号：Z0015983