【导语】

　　截至11月22日收盘，JM01-05月差报收472元/吨，处于季节性最高位置。与21年同期极端行情相比，当期基本面并无更突出的矛盾，然而JM01-05月差持续走强，持续突破高位，原因几何？本文将对近期月差走强的逻辑进行梳理并且能否持续进行讨论。

　　01

　　05合约交割品供应欲将增加

　　 A、JM2304合约之后，相关交割标准从低硫焦煤放宽至中硫焦煤，相对应扩大了可交割量，预计将会增加大约1700万吨可供交割量。交割库改为主产地山西，之前山西作为非基准库有-200元/吨的贴水，经过修改之后，山西将会作为基准库升贴水将改为0元/吨，总仓单成本将会有250-400元/吨不等的下调。按照最低可交割的原则，05合约锚定的价格即为山西中硫焦煤价格，故因交割标准变化给JM05合约盘面价格带来天然的200-400元/吨左右的贴水。

　　 B、此外，2022年11月15日，中澳领导人自2016年以来第一次正式会晤，市场对此事件解读为中澳关系的逐步缓和，市场对澳煤进口恢复预期再起，若澳煤供应重新恢复，预估将会给中国带来大约1000-2000万吨/年的炼焦煤增量，炼焦煤供需缺口将有所修复。而此部分的供应增量更多反应在远月。

　　以上两点对JM01合约的影响相对有限，但是对JM05合约供应端扰动会更大，供应端驱动05弱于01。

　　02

　　焦化厂低库存，

　　冬储备库带来更大的价格弹性

　　 A、受制于今年终端需求的疲软和原料价格的高企，下游焦化厂利润多数在盈亏平衡线附近挣扎，企业多主动去库存，原料采购刚需为主。而低库存决定了价格的高弹性，一旦产业发生集中补库的行为，价格波动会非常大。

　　当前，下游焦化企业原料库存处在季节性低位，加上今年春节假期相对较早，下游冬储补库也相对提前。据了解，下游产业冬储补库的需求在本周陆续释放，预计补库周期将会持续到12月初。

　　 B、钢厂减产放缓，近期不具备大规模减产力度

　　钢厂经过对冶金焦三轮100-110元/吨提降，钢厂利润有所修复，铁水减产力度放缓，对炉料需求企稳。除去利润考量，还有两大经营原因不可忽视：a.临近年底，基于信贷和固定开支问题，多数钢厂即使亏损也不敢轻易停产，主要诉求在于保住现金流好为明年信贷可以展期做准备；b.如果减产力度过大，今年粗钢产量的基数会相对减少，如果明年政策有相对应的粗钢压减，将会减少明年可供生产的粗钢数量。

　　当前钢厂成品库存也处于季节性较低水平，而终端行业对钢材也会有冬储的动作，因此近期来看钢厂是不具备大规模减产动力的。从需求端来看，JM01的驱动强于05。

　　03

　　宏观氛围短期回暖，

　　大宗商品近月价格普遍反弹

　　海外方面，美国CPI超预期下降，美联储再次加息75bp预期下降；国内方面，疫情政策的相对放松，央行、银保监会联合发布地产相关支持政策，鼓励开发商融资，市场悲观情绪缓解，对商品价格亦开始重新定价，现货表现坚挺的品种近月价格反弹空间也更大。

　　【总结】

　　因合约规则的修改未来可供交割的炼焦煤有所增加；中澳领导人的会晤让市场对澳煤可以再度进口预期升温，JM05合约扰动更大。当下宏观情绪转暖，大宗商品普遍反弹，下游基本面短期供需暂稳运行，叠加目前整条产业链都处在低库存带来的高价格弹性，JM01反弹会更为高效。笔者认为，近期交易围绕下游冬储补库开展，预估持续时间到12月初，JM1-5月差可能会继续维持高位震荡，但是目前月差处在季节性高位水平，在没有突出的基本面驱动下，继续上行空间有限。

　　数据来源：mysteel、盛达期货研究院