作者：民生证券 管清友

从股市到汇市，从新兴市场到发达市场，A股股灾和人民币贬值的蝴蝶效应正在吞噬全球范围内的高收益资产。站在投资的角度看，内忧未除，又添外患，A股市场可能从交易性的流动性危机升级为系统性流动性危机。

上一轮股灾是交易性流动性危机，主要源于市场参与主体去杠杆。监管层关闭配资端口制订强行平仓时点让高杠杆资金出现恐慌，高杠杆资金集中抛售引发市场下跌触及止损线被强行平仓，巨量资金跌停价大甩卖的集中平仓行为使得多数股票开盘封死在跌停板，进而又引发更大的集中强平，强行平仓的抛压如滚雪球一般不断累积，这可能导致公募基金、资管产品赎回压力，与此同时，参与两融、股权质押、配资业务的券商和信托偿债能力也开始出现恶化。

这种流动性危机相对容易缓解，只要宏观层面没有出现明显恶化，通过央行再贷款、金融机构拆借给证金公司，扫货跌停板上的股票，扭断暴跌--强行平仓--更严重的暴跌的恶性循环即可。实际上，我们看到上轮股灾的终结也正是央行再贷款给中证金公司为标志，中证金公司量化程序买入跌停板上的股票，股票大面积从跌停到涨停，随后市场流动性和信心恢复，强行平仓的量开始下降。

但与上轮股灾不同的是，本轮流动性危机是系统性的，以人民币中间价一次性大幅贬值为触发点。当然，这并非央行的责任。人民币资产在房地产、地方政府基建、相关产业链产能扩张的信贷狂潮之后的赚钱效应越来越弱，不仅没有赚钱效应，在债务的累积下还产生了金融风险。后续资金涌入低估值的股市，股票市场的牛市产生了赚钱效应，并留住了资本。但随着股市大幅震荡后，人民币资产赚钱效应不再，资本有了外流压力。这个时候如果把汇率还维持在高位，资本只会流出得更加便利、后果也更严重，因此，这个时候一次性贬值实际上是一种泄洪行为。

然而，这种泄洪的冲击也许也超过了监管层的想象。尽管中国有3.7万亿美元外汇储备，1.7万亿美元对外金融净资产，但考虑到FDI的估值效应和留存利润，对外金融净资产可能数字显示的那么乐观。如果央行在公开市场干预汇市压力很大，他对降准一定是警惕的，害怕引发更强的贬值预期，而外汇占款大幅流出，银行间流动性紧又会影响银行的信用派生能力。

此外，资本外流一般从流动性最好的资产开始，抛售的顺序依次是人民币存款--股票、债券--房地产，存款流失可能会导致银行流动性需求提高，但问题是这个时候所有银行都缺乏流动性，最终银行可能会变卖资产兑付（加剧抽贷行为），另外，股票和房地产抛售会影响到信用派生的乘数，进而冲击实体层面流动性。考虑到实体有产能过剩和需要借新还旧的主体，实体层面流动性收缩将加剧人民币资产风险溢价上升，进而导致更严峻的资本外流出现。

系统性流动性的解决方案似乎更复杂。如果加息，人民币资产受到的冲击会更大，加剧资本外流，并形成恶性循环。如果降准，也可能会引发更严重的人民币贬值预期。我们看到的解决方案似乎只有通过降准并通过经济刺激计划将资本留在国内，也只有这个信号出现我们才能看到市场见底的信号，但天下没有免费的午餐，欠下的债迟早要还。