为抑制失控的通胀水平，自今年6月以来美联储已连续4次大幅加息75个基点。这与沃尔克时代（1979—1987年）对通胀采取“零容忍”态度，并主张激进的紧缩政策相类似。以经济衰退为代价换取物价稳定可能是必要的选择，历史重演的概率正在不断上升。

　　[A][激进加息负面影响显现]

　　美国三季度GDP录得正增长，但部分细分项数据反映了高利率正在令实体经济承受压力。如贷款利率的攀升使得整体房地产市场维持低迷状态，住宅投资三季度环比下降了26.4%，较前值-17.8%再次扩大跌幅，同时住房销售数据在近期也持续走低。

　　除下滑较为明显的房地产板块之外，近期如PMI数据也显示美国经济逐渐承压回落。ISM制造业PMI指数在10月录得50.2，较前值50.9再度下降，同时进一步逼近50荣枯线附近，其中新订单指数已连续两个月落在了萎缩区间，整体需求水平放缓迹象愈加明显。

　　近期公布的美国上市公司财报显示多数公司营收状况不及预期，同时众多知名公司也接连宣布裁员以及放缓招聘以应对潜在的经济衰退风险。整体利率继续上涨对实体经济的影响已然显现，进而对美股等资产价格形成冲击。

　　对于全球经济而言，美联储开启紧缩货币政策周期后，对于全球经济负面外溢效应逐渐扩大，全球经济增长逐渐放缓。而在强势美元的背景下，世界多国进口成本上升，使这些国家经济受到输入性通胀的影响。同时对于持有外债的发展中国家来说，美元相对价格的上涨也进一步扩大了政府的债务压力。

　　[B][抗通胀道路依然曲折]

　　美国近期的通胀数据虽然出现见顶回落的迹象，但核心通胀不减反增。美国9月CPI同比上涨8.2%，虽较前值8.3%继续回落但仍高于市场预期的8.1%；核心CPI则同比上涨6.6%，高于前值及预期的6.3%。近期整体通胀数据的回落仍受益于大宗商品价格的回落，但降幅也呈现放缓的态势。雪上加霜的是，俄乌冲突并无明显好转，OPEC超预期减产，后续在供给端持续影响下粮食及原油价格或难以继续大幅下降。

　　核心通胀方面，9月住房指数延续了上涨趋势，其中租金指数上涨了0.8%，业主等价租金上涨了0.8%，为1990年6月以来最大增幅。服务类价格在9月增幅则更为明显，总体服务价格的上涨体现了居民消费需求尚存，疫情中期美国耐用品等商品消费大幅上涨，而当前疫情管控解除，消费趋势也转移至先前受影响较大的服务业。

　　[C][劳动力供需矛盾仍存]

　　说到服务业便不得不提到依然强劲的劳动力市场。美国10月新增非农就业人数26.1万人，新增就业人数虽为2020年12月以来的最小增幅，但仍远超预期的20.5万人，新增就业人数放缓的预期或将逐渐淡化。

　　细分行业来看，服务业在10月仍为新增就业的主要推手。更深层次的问题在于，失业率在10月有所上升，但劳动力参与率却意外背离下降。劳动力市场供给紧缺导致的供需不平衡问题更为棘手。细分年龄层来看，作为恢复主力的25至54岁劳动力人口参与率有所下滑，整体恢复进程更像是遇到了瓶颈。

　　在劳动力供给端恢复不足的背景下，本就高企的薪资水平再一次获得了上行支撑，10月非农平均时薪环比增速录得0.37%，较前值0.31%再次走高且为连续第二个月上升。“工资-价格螺旋式上行”的情形尚未因加息而得到明显缓解。先前通胀补贴的影响尚存的情况下，整体劳动力市场短期内或难以解决供需不平衡的状况，而高涨的薪资水平或继续支撑居民的消费水平，内需水平的韧性成为核心通胀下行的一大阻力。

　　当下美国劳动力市场的供需平衡或左右整体通胀的走势，在美国就业数据体现总体劳动力市场需求仍旧旺盛，且劳动力参与率下降的情况下，薪资水平难以大幅下降。美国核心通胀大概率将继续保持一定黏性，而美联储除了在12月再次加息以外或需要继续向市场放“鹰”以影响总体需求及市场的预期。

　　然而加息对劳动力市场的影响往往有滞后的现象，同时从历史数据来看，失业率连续几个月明显上升的现象皆发生在加息周期到达终值或末期。但根据美联储主席鲍威尔11月议息会议上关于加息节奏或放缓的表态来看，市场可能将面临更高更长的加息周期，其间失业率或逐步抬升且经济放缓也将抑制整体需求水平。届时劳动力市场供需将进一步走向再平衡，进而带动总体通胀水平回落。

　　[D][资产价格进入振荡期]

　　从历史的角度来看，美国国债收益率与联邦基金目标利率终值有较强的相关性，尤其对利率较为敏感的短端国债收益率与目标利率整体走势更为贴合。就目前市场预期及美联储主席的发言来看，利率终值将达到5%附近，而当前美国长短端国债皆与预期的目标利率终值有一定距离，因此在美联储大概率继续持“鹰”派立场的背景下，美国国债收益率有继续上行的空间。

　　在美联储维持货币政策紧缩致使美元回流的情况下，美元指数在今年大幅上涨，多数非美货币皆受到影响下行。不过近期欧洲国家在能源储备相对充足、整体国家能源价格下降的情况下经济下行压力有所缓解，同时本国央行继续维持加息态度，货币相对价格上升也抑制了美元指数的上涨。

　　与此同时，共和党在美国中期选举中首胜，后续拜登所主张的财政政策计划将受到制约，这将减轻美联储的加息压力但难改“鹰”派立场。美元指数或持续于高位振荡，而在外汇储备充足且政策工具多样化的背景下，人民币会继续展现一定韧性。

　　大宗商品价格在过去一个阶段受海外超宽松货币政策影响迎来牛市行情，而先前俄乌冲突带来的供应缺口也令大宗商品价格迎来牛市末端的脉冲式上涨，最终致使海外面临通胀持续高企的局面。而海外各国央行开启的货币紧缩政策以及强势美元驱动大宗商品价格高位回落。

　　回望历史，经济放缓至少会减缓价格上涨的势头。随着经济发展、供给结构的变化、疫情与冲突造成的供应链重塑、运输及人力等成本上升等因素或将抵消货币政策带来的效果，物价增速与经济下行大概率将同时到来时，大宗商品价格或在快速下行后缓慢回落至新的价格区间宽幅振荡。（作者单位：瑞达期货）