作者：招商证券 孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚

8月20日，哈萨克斯坦宣布取消汇率波动区间限制，该国货币坚戈汇率一天贬值30%，其他新兴市场国家货币汇率也纷纷走低。

自2014年下半年美联储退出QE逐渐得到确认，在QE正式退出之后，加息预期渐强，尤其当前，市场对于美联储9月加息的预期尤为强烈。在这样的大背景之下，美元持续走强，而其他国家货币纷纷走弱，那么哪些国家的货币最弱？这些国家的债券市场又是何种表现？我们回顾主要国家货币一年来的走势，并简单回顾其中货币走势最弱国家的债券市场走势。

美元指数走升，全球货币齐贬值

美元指数在80附近横盘近三个季度之后，从2014年7月开始持续走升，也正是从这个时候开始，全球主要货币中的绝大多数掀起了贬值狂潮。

我们梳理了2014年下半年以来主要货币的汇率走势，基本可以看到如下几点特征：

①基本所有货币均从2014年下半年开始贬值，并一直持续至2015年年初，只有人民币是例外，人民币在2014年3季度仍处于升值状态中，4季度才开始贬值；

②部分货币在2015年1季度至2季度之间，均有一段升值的时期，与美元指数的回调时间大体相符；

③大多数货币从2015年5月中下旬开始，又有一波贬值，且贬值的速度要略快于2014年的贬值速度；

④从国家的角度，2015年中贬值幅度较大的国家均为发展中国家，从2014年下半年持续贬值（未有较大调整）的货币均来自发展中国家，而发达国家的币值相对坚挺，2015年年初至今，只有英镑的币值出现微幅升值。

最弱货币国家的债券市场表现回顾

今年以来，贬值幅度最大的货币是巴西雷亚尔，累计贬值幅度达到31.4%。自2014年下半年进入贬值通道以来，巴西国债收益率持续上行，其走势存在两个明显的特征：一是短期国债收益率上行幅度明显大于长期国债，二是长期国债收益率与汇率的波动有一定的同步性。

在巨大的贬值压力下，巴西隔夜利率持续上调，带动1年期国债收益率持续上行，其收益率水平在很长的时期内一直高于长期收益率，期限利差持续倒挂。从基本面来看，长端利率处于上下两难的境地，自2014年2季度开始，巴西GDP持续负增长，工业生产业陷入负增长，而通胀水平去而持续高企。进入2015年，这种滞涨的基本面更为凸显，长端利率受到汇率波动的牵动也更为明显。

2015年以来，土耳其里拉累计贬值幅度接近28%，从2014年下半年进入新一轮的贬值通道之后，并未出现过较大的调整，近期的贬值速度再度加快。从债券市场来看，2014年下半年汇率贬值期间，土耳其国债收益率仍处于下行通道中；从2015年2月开始，国债收益率开始进入上行通道，在这一时期内，国债收益率（尤其是长期限）的走势与汇率的变动基本趋同。此外，与巴西类似，短期国债收益率水平持续高于长期国债收益率。

从基本面来看，2014年下半年，土耳其经济和通胀均处于下行过程中，2015年之后，经济和通胀双双出现回升，因此从基本面上也可以解释债券收益率的大变动方向。

今年以来俄罗斯卢布累计贬值19%，但是其在2014年下半年的累计贬值幅度超过100%，其贬值最为剧烈的时期发生在2014年11月至2015年2月，期间共有两次剧烈波动。从债券市场看，在贬值最为剧烈的时期，一方面债券收益率走势与汇率波动有一定联动性，另一方面期限倒挂现象依然存在，短期收益率上行压力更大。

从基本面来看，俄罗斯国债收益率的整体走势与经济和通胀的变动均比较一致，相对而言，与通胀的走势更为吻合。

总结：

2014年下半年以来，主要国家货币对美元均出现贬值，其中2015年贬值幅度最大的几个国家均为发展中国家，而发达国家的货币表现相对坚挺。针对2015年以来贬值最大的几个国家，我们简要回顾其债券市场走势，有几点发现：首先，国债收益率以上行为主，与汇率的波动关联性比较大；其次，短端收益率上行压力更大，期限利差倒挂现象比较普遍；最后，基本面依然会影响收益率的主要走向，但是在经济和通胀出现背离时，汇率的影响更为明显。