作者：刘晓艺/Z0012930/

　　一德期货金融衍生品分析师

　　内容摘要

　　2022年三季度央行意外降息推动利率中枢下行，国债期货打破上半年震荡格局。四季度国内重要会议即将召开，稳增长预期升温，叠加海外流动性收紧步伐加快，债市调整担忧加剧。在美欧债市走熊的背景下，中债能否走出独立行情？本文将从宏观基本面、政策面和微观交易面进行分析，并提出操作建议。

　　核心观点

　　得益于保交楼和限售政策放松，地产投资下行节奏放缓。但当前房企融资渠道约束仍在，居民购买力不强，商品房销售改善传导至投资端需要时间，预计年内房地产投资增速难以回正。

　　10月底前5000亿专项债发行将拉动基建投资增速继续回升。考虑2023年专项债提前批年内发行可能不大，11月-12月基建投资项目资金存在缺口，需要关注政策性金融工具追加情况。

　　高通胀和加速收紧的货币政策令欧美经济疲态逐渐显露。在国内高库存、低利润、前景不明的背景下，制造业投资对外需愈发敏感，四季度增长承压。

　　四季度利率债净融资规模约1.75万亿，供给压力小于去年同期。得益于宽信用政策再度加码，社融将延续修复，商业银行欠配压力有所缓解。但考虑地产债风险频发导致机构风险偏好较低，结构性资产荒现象仍存，债市需求端相对稳定。

　　在国内经济弱修复、稳增长诉求仍在和海外经济放缓的背景下，年内货币宽松依然可期。考虑短期汇率波动加大，货币宽松时点或将延后。11月-12月政府债对于社融支撑力度较9月-10月减弱，若社融再度回落将迎来降息窗口。预估四季度十年国债收益率在2.5%-2.8%区间波动，十年国债期货主力在100-104区间波动。

　　1. 三季度央行意外降息，国债期货中枢抬升 1.1 疫情反复袭扰市场，资金面宽松利好债市

　　2022年上半年国债期货呈区间震荡走势，三季度央行意外降息助力期债打破震荡。年初货币政策延续去年末宽松基调，继2021年12月降准后，2022年1月中旬央行先后下调MLF、OMO和LPR利率，十年国债收益率一度下破2.7%。春节后至3月底，房地产销售政策放松，多地下调房贷首付利率或比例，叠加1月金融数据明显走强，令宽信用预期升温，债市开始回调，随后A股大跌导致基金抛债换回流动性，美联储加息预期，加剧了债市波动，十年国债收益率一度向上突破2.85%。3月15日MLF降息落空叠加当日公布的1-2月经济数好于预期，稳增长和宽信用预期增强，但随后受俄乌冲突和上海疫情爆发令基本面走弱影响，债市在弱现实和强预期博弈下维持震荡。3月下旬至4月中旬，国内疫情快速扩散，深圳、上海等地陆续采取封锁措施，基本面下行压力加大，宽信用预期反复，金融委会议货币全面宽松预期再起，十年国债收益率再度下探2.75%。4月下旬至5月中旬，降准幅度不及预期，叠加上海疫情出现拐点，十年国债收益率明显回升。5月中下旬，受4月社融数据不及预期和北京局部疫情影响，基本面预期再度悲观，同时资金面宽松，长债收益率补跌。6月，上海复工复产，基本面逐步修复，疫情防控转松，季末资金面收敛后，债市有所调整。7月地产断供停工令基本面承压，随后政治局会议表态弱化经济增速目标，宽信用预期走弱，同时资金面十分宽松，债券收益率明显下行。8月中旬央行下调MLF和OMO利率助推十债收益率突破前低至2.58%。8月末至今，国内多地疫情反复，稳增长政策再度加码，叠加人民币兑美元贬值引发货币政策转向担忧，债市快速调整。相比2022年一二季度，三季度债市波动明显放大，央行意外降息推动利率中枢下移，国债期货中枢有所抬升。

　　1.2 债市表现好于股市，信用利差继续压缩

　　三季度“资产荒”逻辑仍在延续，债市配置需求有增无减。从资产配置角度看，债市好于股市，信用债表现好于利率债，短债表现略好于长债。2022年上半年国内经济受疫情扰动影响较大，尽管财政政策积极发力一度令宽信用预期增强，但经济基本面回升力度有限，实体融资需求不足情况下货币政策维持宽松。宽松的资金面和疲软的基本面为债市营造相对舒适的环境，同时股市和转债在前4个月表现不佳令机构面临资产荒。不过，由于短期和长期逻辑多数时间不共振，长债收益率在窄区间震荡，市场节奏变化较快，单边交易难度加大。三季度，受疫情反复和地产断供影响，机构风险偏好依然不高。大量资金淤积在银行间市场，票据利率在7月末再度降至0附近，表明实体融资需求依然羸弱。宽松的流动性使得机构率先抢配确定性较强的中短久期资产，并通过加杠杆配置信用债增厚收益，随后地产断供事件频发指明基本面方向，机构拉长久期压缩期限利差。

　　四季度即将召开二十大会议，目前稳增长政策预期有所增强。海外流动性收紧步伐加快，美欧债券收益率大幅上行，引发市场对货币政策转向担忧加剧。在美欧债市走熊的背景下，中债能否走出独立行情？本文将从宏观基本面、政策面和微观交易面进行分析，并提出操作建议。

　　2. 经济修复力度偏弱，社融企稳有待观察 2.1 地产投资降幅收窄，基建资金缺口仍存

　　2022年二季度，国内局部地区疫情反复一度令经济活动停滞。三季度，以上海全面复工复产为标志，经济活动逐渐修复。但受居民和企业资产负债表恶化影响，就业-收入-消费链条持续走弱，7月国内房地产断供断贷事件频发令地产销售雪上加霜。8月多地放松房地产限售政策，随后政策性银行推出2000亿保交楼专项贷款，市场信心有所修复，8月商品房销售降幅收窄，但新开工、施工、竣工同比降幅仍在扩大。考虑当前房企融资渠道约束仍在，居民购买力修复缓慢，商品房销售改善传导至投资端需要一个过程，预计年内房地产投资增速难以回正。

　　2022年上半年得益于专项债的前置发行和政策性信贷的投放，基建投资高速增长。三季度，地产断供事件出现后，政策再度加码拉动基建投资。继6月29日国常会提出发行3000亿政策性金融工具工具用于补充新型基础设施在内的重大项目资本金后，8月24日国常会提出增加3000亿元政策性金融工具额度和5000亿元专项债限额。据21世纪经济报道梳理，截止9月27日6000亿基础设施投资基金基本投完。考虑国常会要求5000亿专项债在10月底前发行完毕，预计9-10月基建投资增速将继续回升。目前有观点认为11月财政部可能下达2021年专项债限额，但值得注意的是提前批专项债不会在今年发行，因此11月-12月基建投资项目资金仍存缺口，需要关注政策性金融工具追加情况。

　　2.2 出口疲态逐渐显露，制造业投资或承压

　　2022年一季度俄乌冲突的爆发导致大宗商品价格快速上涨。原材料价格上涨给中下游企业造成不小的成本压力。为支持小微企业和制造业等行业发展，税务总局进一步加大增值税期末留抵退税实施力度以促进企业现金流改善，7月底存量退税基本完成。得益于前期的政策的拉动，前三季度制造业投资表现亮眼。展望四季度，在高库存、低盈利、前景不确定情况下，制造业企业主动加杠杆动力不足，制造业投资或对出口变化更加敏感。二季度以来，海外央行受高通胀影响被迫加快紧缩速度，尽管原材料价格回落减轻了企业生产成本压力，但欧美多国经济数据开始已出现走弱迹象，需求收缩令衰退风险不断加大。在外需走弱和去年同期高基数影响下，2022年四季度出口疲态将进一步显现。受此影响，制造业投资增速可能逐步放缓。

　　3. 货币政策灵活精准，以我为主原则不变 3.1 PPI延续回落态势，CPI回升风险可控

　　2022年初能源价格的飙升令海外通胀中枢快速抬升，2月俄乌冲突的升级造成全球贸易供应链阶段性受阻，加剧了地区间能源、粮食、饲料等大宗商品的供需失衡，令全球通胀预期快速升温。为应对高企通胀，美联储自3月开启加息周期，随后欧洲部分国家央行二季度也陆续加息。截止三季末美联储已加息300个基点，而更值得关注的目前是欧美通胀仍居高位，9月FOMC会议上美联储释放持续收紧信号，最新点阵图显示年内剩余两次会议美联储将加息100BP甚至以上。受此影响，四季度美元相对非美货币或进一步走强，压制大宗商品价格需求，PPI同比预计继续回落。

　　与欧美形成对比的是，年初以来国内通胀水平较为稳定。其原因在于国内疫情延缓复苏，内需不足导致PPI向CPI传导受到抑制，叠加前期猪价低迷拖累CPI同比读数，上半年国内通胀水平较低。考虑四季度，国内经济弱修复的情况下，内需将逐步回暖，价格中枢有所上行。但考虑防疫和地产拖累仍在，国内消费修复力度较弱，就业形势依然严峻外，核心通胀回升力度有限。考虑猪价在CPI权重较大，需要警惕猪价上行风险。按照存栏量领先出栏量9个月推算（2021年6月能繁母猪存栏见顶回落），本轮猪周期价格底部本应在二季末出现。但由于国家通过收储和准备投放方式调整了生猪产能周期，本轮猪价底部推迟出现。预计四季度猪价将触底回升，但不具备大幅上涨条件，新一轮猪周期开启将拉动CPI读数走高，年内高点或在3%左右。参考2018年-2019年结构性通胀经验，核心CPI上行压力不大情况下，货币政策收紧的概率不大。

　　3.2 外部冲击力度趋缓，降准降息依然可期

　　自8月下旬杰克逊霍尔会议以来，美联储不断释放鹰派信号带动美元相对非美货币大幅升值。9月初，在岸人民币兑美元快速走贬破7施压国内股市和债市。随后，9月FOMC会议上美联储如期上调联邦基金利率75BP至3.00-3.25%目标区间，这一节奏符合市场预期。但值得关注的是，鲍威尔表示在通胀回落至2%之前不会考虑降息，这意味远期收紧预期仍将支撑年内美元指数和美债收益率进一步上行。按照最新点阵图看，年内剩余两次议息会议可能会加息100BP甚至以上，2022年联邦基金目标利率预测中值上调至4.4%，2023年将进一步升至4.6%，目前中美利差大幅倒挂使得市场对国内货币政策的担忧再起。但我们认为随着美联储不断加息，衰退预期将升温（关注10Y-3M美债利差何时倒挂），美债利率继续上行空间有限，预计年内十年美债收益率高点3.7%-4.0%。在当前经济复苏承压的背景下，国内货币政策仍将坚持以我为主的原则，年内外部流动性进一步收紧对中债冲击有限。

　　2022年以来，货币政策延续宽松基调，工具使用更加灵活精准。年初受房企暴雷和奥密克戎变异毒株影响，央行下调公开市场利率，资金利率DR007围绕政策利率2.1% 波动。二季度初央行全面降准25BP，仅释放5300亿元流动性，但得益于财政留抵退税、减税降费和央行上缴财政部利润，银行间市场流动性十分充裕，资金利率中枢明显下行，DR007大幅低于2.1%。尽管上半年财政和货币政策给予实体部门充裕的资金供给，但企业和居民融资需求疲软，导致资金淤积在银行间市场。2月、4月和5月末，银行间票据利率一度跌至0附近。2022年4月初，中美关键期限国债利率年内首次全面倒挂，考虑外资流出压力，以及彼时市场利率大幅低于政策利率（DR007中枢1.5%-1.6%），5月-7月美联储连续加息，央行采用结构性货币政策工具，陆续投放科技创新、煤炭清洁、普惠养老、交通运输等再贷款额度，定向给予流动性支持。8月海外加息压力阶段性减轻，央行抓住政策窗口期实施降息，压降了OMO利率与资金利率息差，降低融资成本的同时提升了OMO工具对资金面的引导作用。9月初，在资金面再度偏离政策利率的情况下，央行持续每日20亿逆回购投放并缩量续作MLF，直至月中资金面季节性收敛才重启14天逆回购。

　　考虑目前国内经济修复斜率缓慢、稳增长诉求仍在和四季度海外经济大概率放缓，年内货币宽松依然可期。今年10月至明年1月公开市场有3.3万亿MLF到期，特别是11月前到期量较大（10-11月有1.5万亿MLF到期）。叠加8月24日国常会要求10月底前5000多亿元专项债发行完毕，10月资金面波动可能加大，出于流动性维稳考虑，不排除10月16日重要会议召开前降准落地的可能性。若降准落地，毫无疑问将降低商业银行负债成本，刺激信贷投放，收益率曲线可能进一步陡峭化。考虑11月-12月政府债对于社融支撑力度较9月-10月减弱，如果届时社融再度回落，今年年末至明年年初降息的概率将增加。

　　4. 债券供需双双走弱，资产荒逻辑或延续 4.1 全年发行节奏前置，年末供给压力不大

　　由于地方债发行节奏前置，2022年已经下发的新增专项债额度已经发行完毕。9月国常会提出盘活 5000多亿元专项债结存限额，并于10月底前发行完毕。假设四季度地方债一般债发行规模与到期量相等约6700亿，则地方债发行总额1.17万亿。近期，市场较为关注2023年专项债提前批额度下达。考虑到稳增长需要及过往惯例，2023年提前批额度很可能在今年11月或12月下达。但从历史经验看，过去四年提前批的下达并未提前一年发行，因此，提前批额度对四季度地方债供给并无影响。今年11月财政部有可能提前下达2023年部分专项债额度，预计规模1万亿元。今年专项债限额为3.65万亿元，因此提前批额度仅占比27.4%，为历年最低，也远低于60%的上限，而1万亿元的额度也低于去年11月的1.46万亿元，仅略高于2018年的水平。如果2023年提前批专项债额度如期落地，那么预计明年专项债总额度可能有所缩量，发行节奏也较今年有所延后。

　　国债方面，按照2022年中央财政赤字规模大约2.65万亿元估计，扣除前三季度国债净融资约1.7万亿元后，四季度国债净融资规模0.95万亿，加总到期量2.33万亿，则国债发行规模在3.28万亿。政金债方面，四季度到期量7000亿，预计发行量1万亿左右。四季度利率债总计发行规模5.45万亿，净融资1.75万亿，低于去年同期水平。

　　4.2 外资流入脚步暂缓，境内配置需求仍在

　　2022年4月初中美十年国债收益率开始出现倒挂，3-4月外资减持中债规模均超千亿。尽管7-8月境外机构减持速度有所放缓（8月境外机构减持354亿元），但9月以来美联储释放鹰派信号令美债收益率快速走升，中美十年国债利差一度倒挂超过120BP，令外资减持速度再度加快。目前来看，美联储加息的进程仍未出现放缓迹象，11月-12月还要加息100BP以上，中美利差可能进一步走扩，外资减持仍将持续一段时间。

　　内资方面，四季度资产荒逻辑有望延续，配置需求仍在。2022年以来受信贷需求低迷而银行间资金面宽松影响，商业银行普遍面临着欠配压力。商业银行加大债券投资比重，为增厚债券投资收益，加杠杆滚隔夜、下沉信用的操作较为普遍，导致银行间回购杠杆率上行和信用利差压缩。三季度宽信用政策频频加码，地产限售政策放松、两批3000亿政策金融工具推出、2000亿保交楼专项借款、2000亿设备更新再贷款和缓税政策陆续推出，预计9-10月社融将进一步改善，商业银行欠配压力有望得到缓解。不过，考虑地产债风险频发导致机构风险偏好较低，结构性资产荒现象仍存，债市需求端相对稳定。

　　考虑四季度经济下行压力仍存，稳增长政策托底诉求强烈，我们认为国债上行有顶、下行有底的震荡格局不会打破。节奏上，得益于前期宽信用政策加码，四季度初经济弱修复有望延续，叠加海外流动性加快收紧制约国内货币政策放松，国债收益率面临上行压力。但考虑地产和疫情拖累，基本面不支持利率大幅调整。11月-12月，内外需走弱或将形成共振。届时，货币政策或再度宽松推动债券收益率下行。预估四季度十年国债收益率在2.5%-2.8%区间波动，十年国债期货主力在100-104区间波动。