[本轮大宗商品上涨的特征]

　　一是行情波动幅度大；二是价格绝对位置高；三是持续时间超预期；四是形成原因很复杂；五是造成影响范围广；六是衍生危机灾害多；七是期货波动要更大；八是国内波动相对小。

　　图为本轮大宗商品行情

　　[本轮大宗商品上涨的成因]

　　大宗商品价格趋势由供需决定，行情波动大小则往往取决于其所处的宏观背景。本轮大宗商品行情上涨则是由供需、宏观等多个层面共振而成。

　　供给层面：一是2020年年初疫情暴发，各国不同程度的防疫措施对全球产业链造成冲击和破坏，特别是在生产端和运输上限制了许多大宗商品的供给；二是2021年“双碳”政策的推行遭遇极端天气，水电、核电等新能源供给受到限制，点燃了原油、煤炭、天然气等传统能源的行情，继而拉动全球大宗商品再次走高；三是2022年俄乌发生冲突，同时高温干旱等极端天气再次扰动大宗商品，如能源、有色、粮食、化肥等。

　　需求层面：一方面，为应对疫情，全球主要经济体采取了宽松的货币政策，特别是以美国为首的发达经济体，果断推出各项积极的财政政策，很大程度上保证了消费国对商品的刚需；另一方面，疫情期间，由于出行受限和政策限制，消费者的偏好更加侧重于商品（压抑了服务消费的需求）。另外，极端天气也在特定时间、区域内阶段性地刺激市场对能源的需求。

　　投资层面：在充裕的流动性环境下，加之实体经济表现不佳，激发了投资者对金融资产的投资需求，金融资产的剧烈波动又提高机构进行避险的风险管理需要，这都不断吸引大量资金进入资本市场。

　　[影响本轮大宗商品的因素]

　　根据市场情况分析，影响本轮大宗商品价格的主要因素在于疫情、金融条件、能源、地缘冲突。时至今日，上述因子很大程度上决定着大宗商品未来的行情走向。

　　首先，从疫情方面来看，自2020年年初疫情暴发，至今已有两年半的时间。从全球来看，疫情的影响日益表现为长尾效应，越来越多的国家尝试与疫情共存，开放边境正常经济生活，特别是那些采取自然免疫的西方国家。2022年以来，疫情导致全球经济活动放缓，并令全球供应链出现新的瓶颈，拖累经济复苏，加剧全球通胀难题。在交易层面，虽然全球范围内疫情对交易的影响日益淡化，但需要注意的是，疫情仍对全球经济修复和投资者情绪产生扰动。

　　其次，从金融条件来看，发达国家为应对通胀，相继开启加息缩表，并在不断强化过程中。源于对通胀的担忧，以美联储为首的发达经济体的货币政策转向，开始收缩流动性，加息进程日渐从预期走向现实。全球货币环境收紧，不少新兴经济体面临着巨大的外资出逃压力。土耳其货币大幅贬值、哈萨克斯坦政局动荡，甚至是俄乌冲突等问题，都是在通胀压力大增、全球趋紧的货币环境下产生的，并且未来有进一步加剧的可能。

　　俄乌冲突发生后，新兴市场和发展中经济体的资本流出大幅增加，导致脆弱借款国和大宗商品净进口国的融资环境收紧，并对风险敞口最大国家的货币造成贬值压力。

　　2022年以来，美联储连续大幅加息成为主导大宗商品价格走势的重要因素。同时，美国CPI数据的“预期差”和美联储加息预期不断扰动着市场节奏。根据CME的FedWatch（美联储观察）工具来看，市场隐含的加息进程将会持续到2023年7月，联邦基准目标利率上限有望从当前的2.5%上升到4.5%左右。在这种加息预期下，叠加美联储抑制通胀的决心，将给高位的大宗商品价格形成巨大压制。

　　值得一提的是，发达国家加息紧缩要解决的问题在于通胀，重点追踪关注的指标是CPI。而CPI包含商品和服务两大类成分，大宗商品是构成商品消费的重要组成部分，但当前导致美国CPI持续坚挺的主要原因是服务消费的价格强劲，特别是租金等方面。疫情初期，民众出行受阻，美国政府发钱支撑商品的消费刚需，而服务消费受到抑制。当前，随着疫情好转，消费偏好从商品切换回服务，减少了对商品的需求。同时，服务价格支撑CPI坚挺，强化美联储加息预期，这也是压制大宗商品价格的重要原因。

　　再次，从地缘冲突方面来看，地缘冲突拖累全球经济，造成能源与粮食危机，加剧全球通胀，但对交易的影响已经淡化。2022年2月，俄罗斯在顿巴斯地区发起特别军事行动，乌克兰全境进入战时状态，俄乌局势急剧恶化，引发全球金融市场振荡。俄罗斯是欧洲最大的天然气、原油和煤炭供应国，乌克兰则号称欧洲的粮仓，在铜、镍、植物油、小麦、玉米等全球贸易上扮演着重要的出口角色。俄乌问题，一方面，会引发投资者的避险情绪，抛售股票等风险资产；另一方面，投资者担忧两国的冲突，继而引发西方大国的制裁，导致部分大宗商品（石油、农产品）短期供给受限，增加全球通胀阶段性上行的风险。全球通胀加速上行，很可能改变发达经济体的加息进程，让各国央行陷入是为了压制通胀而加息，还是为了刺激经济增长而持续宽松的两难境地。当前，俄乌问题对交易的影响已经淡化，但仍需关注其对全球能源供需格局和政治秩序的影响。

　　最后，从能源方面来看，能源加大了大宗商品价格的波动，对市场的影响持续存在，我们更应该用长期的视角去看待能源问题。大宗商品价格由供需决定，但重要商品的两端供需往往失效，特别是原油、粮食等重要资源品种，因为它们关乎着资源国的政治利益，并关系着国计民生和国家安全。这一点，在能源商品上尤为明显。

　　近几年，极端天气频发，“双碳”、全球贸易秩序重构等问题更是增加了能源问题的复杂性。如瑞士信贷知名分析师Zoltan?Polzsar在其最新的分析文章中所言，当下，支撑我们多年来经历的所谓低通胀、高增长世界的基石——全球化供应链体系的三大支柱正在瓦解：大量的廉价移民劳工进入美国，压低美国的名义工资，使得美国劳工的工资增长处于停滞状态；在名义工资停滞不前的状态下，中国制造的便宜商品提高了实际工资的购买力；廉价的俄罗斯能源为德国乃至更广泛的欧洲工业体系提供原料，维持了欧洲的竞争力和生活水准。在这个“三位一体”的体系中隐含了两个巨大的地缘战略和地缘经济区块——尼尔·佛格森称前者为“Chimerica”（中美国）。Zoltan?Polzsar愿意称后者为“Eurussia”（俄欧陆）。这两个地缘政治、经济区块是“天作之合”：欧盟支付欧元购买廉价的俄罗斯能源，美国支付美元购买廉价的中国商品。因此，对于能源，我们更应该用长期的视角去看待，能源价格下行后底部料抬升，加大着大宗商品的波动，扰动持续存在。

　　需求收缩持续：全球经济前景黯淡，大宗商品未来的需求令人担忧，这将拖累大宗商品价格进一步下行。从宏观层面来看，大宗商品需求与经济增速高度正相关。展望未来，全球经济前景黯淡，大宗商品需求令人担忧，这将拖累大宗商品价格进一步下行。IMF在2022年7月发布的全球经济展望中表示，全球经济在2021年初步复苏，但2022年的形势愈发暗淡，相关风险开始显现。受俄罗斯经济下行的影响，第二季度全球产出有所收缩，同时美国消费者支出也不及预期。全球经济因疫情而被削弱，后又遭受了数次冲击：全球通胀超出预期（尤其是美国和欧洲主要经济体）引发融资环境收紧。此外，乌克兰战争也带来了更多的负面溢出影响。

　　供给冲击缓解：支撑本轮大宗商品价格上涨的供给瓶颈问题，伴随着全球供应链压力指数（GSCPI）的回落而日益缓解。全球供应链压力指数是应用宏观经济学和计量经济学中心（AMEC）的产品，每月在纽约联储官网发布，该指数整合了运输成本数据和制造指标，以衡量全球供应链状况。从8月的GSCPI来看，全球供应链压力指数在本轮大宗商品指数见顶前就率先拐头下行，并不断快速走低。这表明支撑本轮大宗商品价格上涨的供给瓶颈问题正在缓解。总体而言，支撑本轮大宗商品价格上行的因素逐渐瓦解。当下，越来越多的信号令大宗商品价格承压，对冲与避险将会成为更优策略。

　　根据历史情况分析，在“十一”长假效应下，国内大宗商品总是容易出现剧烈波动，并形成行情的转折点。然而，今年的“十一”长假更为特殊，一方面，当前大宗商品价格处在历史高位；另一方面，目前是国内外重大事件的关键时期。因此，投资者要谨防大宗商品价格大幅回落的风险，灵活运用衍生工具，做好风险管理。（作者单位：冠通期货）