【20220923】PVC四季报：寻找供应的边界

　　【三季度回顾】总体看三季度供应略有减量，但需求下滑更快。盘面的大幅下行挤压了利润并造成了PVC亏损，但在烧碱利润的加持下亏损并没有带来负反馈。8月疫情扰动、西南限电等因素使得开工出现大幅下滑，随着时间的推移影响因素减弱，近期开工稳步回升。需求方面地产宽松政策层出不穷加上“保交楼”的强硬举措并没有扭转需求颓势；基建表现强劲但是对需求提升有限；出口在全球加息周期的背景下持续走弱。

　　【供应展望】供应压力不减。氯碱综合利润成为PVC供应新的“锚”，烧碱利润是关注重点，烧碱下游需求方面氧化铝行业平均利润率仍有20%，且产量仍处于高位，Q4对烧碱的需求依然旺盛，支撑烧碱价格。“以碱补氯”常态化及在氯碱不出现严重亏损情况下，PVC供给依旧有刚性。四季度依旧有新投产产能80万吨。

　　【需求展望】1）“三道红线”改变了地产的底层逻辑。地产宽松、保交楼政策直接对应销售和竣工，前端的开发投资、新开工、施工同比依旧下滑。地产虽持续宽松，但“房住不炒”的定调下依旧是“带着脚镣舞蹈”，很难有大幅度的需求提振。2）基建表现一直强劲，全年增速有望10%以上，但对PVC拉动有限。3）货币政策仍有空间。央行报告首提自然利率，并以自然利率为锚实施跨周期利率调控；各大行下调存款利润，为降息腾出空间。四季度为全年收关之季，宽松、刺激政策依旧会陆续提出，带来情绪上的提振。

　　【出口展望】加息周期内出口承压。海外需求约占我国供应18%，全球进入加息周期，最新的点阵图表明半数以上美联储官员认为明年利率将达4.5%-5.0%，并且23年不降息。发达经济体住房贷款利率持续提升，房屋销售量大幅下滑，地板出口将继续走弱，新兴经济体对于PVC粉的需求也因经济活动下滑而大幅走弱，印度对华PVC贸易壁垒再次显露。整个加息周期内PVC的出口都将承压，出口的好转要等到加息周期结束，且届时电石法须有成本优势。

　　【总结】四季度PVC供应整体偏宽松的格局将持续，内需不振外需走弱的情况下仍将延续累库。地产和海外需求中短期内难以恢复，再平衡需要供应端负反馈：氯碱综合利润的亏损带来供应的收缩，形成供应新的边界。

　　【策略】弱基本面是一致观点时，低位追空可能并不是很好的选择，可选择有一定综合利润作为安全边界且宏观情绪转弱时空利润。

　　【风险提示】政策出台提振信心和预期；空头持仓集中，减仓带来反弹；氯碱亏损降负；交割逻辑。

　　行情回顾：现实略胜一筹

　　阶段1：强预期。2021年底中央经济工作会议提出稳经济。政策边际宽松，PVC在基本面较弱情况下上涨。

　　阶段2：弱需求。下游需求未到，电石持续下行，供需双弱下社会库存加速累积。预期褪去，期价承压。

　　阶段3：原油加速上涨。受俄乌争端影响原油暴涨，化工品共振上行；印度反倾销到期，对我国需求增加，出口走量；电石反弹，成本上行。

　　阶段4：需求落空。预期交易过度后回归现实，叠加二季度海外需求淡季，外盘报价大幅下跌，内外双弱。

　　阶段5：预期再起。6月1日上海全面解封，市场情绪面好转。空头减仓，布伦特时隔3个月再次上破120。

　　阶段6：产业链累库。上海解封后内需仍未好转，外需疲弱，产业链上下游集体累库；美联储加息75bp，商品情绪偏空；且成本支撑转弱。

　　阶段7：加息落地，情绪缓和。7月加息符合预期。

　　阶段8：目标淡化。政治局会议淡化经济增长目标。

　　阶段9：供应收缩。高温、疫情下开工下滑。“保交楼”政策出台；

　　阶段10：加息再起。美9月依旧加息75bp；供应回升，产业链再次累库。

　　数据来源：紫金天风期货

　　供需回顾

　　刚性的供给

　　2022年1月至9月22日PVC整体开工率约为78%。

　　上半年利润较好，且疫情影响检修等因素上游厂家推迟春检至5-7月；

　　6-7月的大跌，PVC端亏损加剧，开工并未大幅下滑；

　　8月疫情、高温限电开工下滑。供应扰动结束后，开工开始回升。

　　2022年1-9月PVC总产量约1683万吨，去年同期为1585万吨。

　　数据来源：紫金天风期货

　　孱弱需求 略见起色

　　2022年1月至9月22日PVC下游管材平均开工率为43.1%，去年同期为56.0%；型材开工率为34.5%，去年同期为47.9%。平均开工率下滑13%。

　　近期，保交楼下需求略好转，下游开工边际走强。

　　数据来源：紫金天风期货

　　三季度出口持续转弱

　　1-8月PVC粉出口较好，累计出口155万吨，但环比走弱。

　　8月PVC粉出口量为13万吨，出口主要目的地为印度、越南、土耳其等新兴国家。

　　出口环比降4.7万吨。出口已从4月高点下滑53%。

　　8月PVC粉进口量为2.88万吨，截至目前累计进口20.55万吨。

　　数据来源：紫金天风期货

　　地板出口将结束上升趋势

　　8月PVC地板出口39.30万吨，1-8月累计出口366.08万吨。其中50.65%出口至美国，74.84%出口至欧美发达经济体。

　　按照1吨地板消耗0.3吨PVC粉折算，1-8月地板出口消耗PVC粉109.80万吨，出口累计消耗粉264.73万吨，占同期总产量的17.67%。

　　数据来源：紫金天风期货

　　高企的库存如何去

　　PVC产业链库存经历了累库-去库-累库的过程。

　　1月至3月初，PVC季节性累库；

　　3月中至5月中在外需的推动下缓慢去库；

　　5月下旬至今，地产的持续下滑叠加海外需求大幅走弱，PVC呈现内外双弱格局，体现在库存上即为持续累库。

　　高企的库存如何去库？

　　1）一方面寄希望于需求的好转。但是内需在“房住不炒”的定调下难有起色；外需在全球加息带来衰退的情况下持续走弱。所以需求端恐难带动去库；

　　2）另一方面供应端负反馈去库。降负要看到氯碱亏损后开工下滑，这种情况概率较大，可能出现在明年。

　　数据来源：紫金天风期货

　　下半年供给展望

　　“以碱补氯”会是常态

　　电石法利润已经亏损近3个月，但供应却并没有大幅降低。主要因为烧碱端依然持续盈利，“以碱补氯”是PVC厂商继续生产的重要动力。

　　数据来源：紫金天风期货

　　寻找供给的边界

　　综合利润成为新的“锚”。氯碱综合利润包括PVC利润及烧碱利润。氯碱一体化企业占94.62%，单PVC亏损并不必然降低PVC供应。

　　盈亏平衡点。

　　计算氯碱综合利润的盈亏平衡点下PVC价格，假设烧碱利润完全补PVC亏损，最低的PVC价格会是多少？此处分为西北、华北；是否考虑外卖液氯。盈亏平衡点中：华北（不含氯）是第一道边界；华北（含氯）为第二道边界；西北为最后的防线。

　　亏损即降负？需要注意的是并不是综合利润到0就立即停车，前期的大幅盈利、生产的惯性、市占率、上下游供应链的维护等等都不会立即停车。

　　数据来源：紫金天风期货

　　寻找供给的边界

　　此图为氯碱综合利润为0时（碱利润完全补PVC亏损）华北PVC最低价格矩阵图，不含氯。

　　Q4烧碱依然有需求惯性，价格还会维持，明年或随着氧化铝过剩而转弱。

　　从2015年及2020年的数据可以看出，并非氯碱利润亏损了就能立即对PVC形成支撑，支撑靠亏损后的出清带来再平衡

　　注：假设原盐、电价及杂费不变。电石、烧碱价格为华北价格。

　　数据来源：紫金天风期货

　　供应：烧碱供需有韧性

　　利润好、需求好，开工高位。

　　目前氧化铝产量处于高位，对烧碱的需求较高。

　　烧碱利润较好，产能使用率较高；且海外对烧碱的需求依然较好。

　　数据来源：紫金天风期货

　　供应：氧化铝略显疲态 但仍旧高位

　　电解铝目前利润率仍然有20%，预计Q4开工将延续。

　　但铝库存开始累库，抑制氧化铝需求，进而抑制烧碱需求。

　　一方面，全球加息的背景下，有色需求有下滑趋势；

　　另一方面，限电等因素影响开工。

　　数据来源：紫金天风期货

　　01合约压力不减

　　聚隆化工（冀中能源）6月29日成功试车。但因先外采VCM或者EDC，故前期开工并不高。预计Q4将提高产量。

　　青岛海晶9月投产，日产500吨。

　　山东信发：原定于4-5月份投产，受疫情等影响推迟到年底，暂放11月。

　　钦州华谊：计划11月出料。

　　Q4仍有80万吨产能投放，Q4有效产能增加28.67万吨。

　　数据来源：紫金天风期货

　　下半年需求展望

　　地产：带着“脚镣”舞蹈

　　谨慎的宽松。9月16日青岛放松限购新政中“二手住房不再限购”被删除；苏州“全域放开对非本地户籍购买首套房资格”同样被叫停；之前的“首付贷”、“接力贷”被叫停等等，住房不炒的要求下，地产难以回到之前的宽松。

　　数据来源：紫金天风期货

　　地产：住房不炒定调之下楼市难有起色

　　地产销售较差，环比改善。克而瑞数据显示，百强房企1-8月销售操盘金额同比降47.4%。

　　商品房累库。截至8月末，商品房待售面积5.46亿m ，同比增长8.0%，其中住宅待售面积增长15.1%，库存压力大。

　　房价仍未止跌。70大中城市新房、二手房价格指数同比继续下滑，未见企稳。

　　数据来源：克而瑞，紫金天风期货

　　地产：居民购房能力减弱，意愿降低

　　居民杠杆率高企。目前中国居民房产约占资产比重7成，居民杠杆率从15-16年的40%左右增至2022年二季度的62.3%，目前处于较高水平。2020年9月以来杠杆率即处于60%以上，居民继续加杠杆的空间十分有限。

　　收入受影响较大。疫情以来，一些从业者的收入水平受到一定的影响。8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，16-24岁年轻人的失业率为18.7%。

　　投资意愿降低。央行发布50个城市2万户城镇储户问卷，本季度55%的居民倾向于储蓄，环比增2.9%。连续第四个季度上升；消费意愿降低1个百分点至23.7%。

　　数据来源：紫金天风期货

　　地产：存款走强

　　利率下行的背景下，存款上升。1-8月新增人民币存款10.82万亿，超过去年全年，接近2020年。

　　人们在面对不确定性时，确定的是要增加预防动机资金——存款。

　　数据来源：紫金天风期货

　　地产：贷款走弱

　　LPR利率稳步下调，5年期为4.30%。

　　居民中长期贷款新增1.97万亿，同比降53.58%。与房地产销售数据匹配性高。

　　居民提前还款行为增多。

　　数据来源：紫金天风期货

　　地产：前瞻指标继续走弱

　　领先指标表现较差。

　　1-8月房地产开发投资完成额同比下滑7.4%，房屋新开工面积下滑37.2%。

　　1-8月，房地产开发企业到位资金10.08万亿，同比降25.0%。其中，国内贷款12280亿元，降27.4%；个人按揭贷款16243亿元，降24.4%。“三道红线”改变了地产的逻辑。

　　数据来源：紫金天风期货

　　地产：降息通道依旧开启

　　以自然利率为锚实施跨周期利率调控。

　　9月20日央行发文《深入推进利率市场化改革》首次提出以自然利率为锚。理论上，自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的真实利率水平。中长期看，宏观意义上的真实利率水平应与自然利率基本匹配。

　　我国货币政策始终坚持以我为主，以静制动，引导市场利率水平稳中有降，效果较好。目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，留有空间。全球加息的背景下，央行依旧有动机、空间去降息。

　　下调存款利率，为lpr下行腾出空间。

　　各银行下调存款利率，给贷款利率下调创造空间。同时降低存款利率以减少存款的吸引力。

　　数据来源：紫金天风期货

　　基建：数据较好，但对需求拉动有限

　　基建数据表现较好。8月份狭义基建同比增速为14.2%。1-8月份基础设施投资增长8.3%，增速连续四个月加快。

　　专项债发行进度较快。专项债已发放完毕，近日，国务院召开常务会议提到要依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。

　　2023年专项债提前。四季度将提前下达明年部分专项债额度，预计规模1万亿。各地要提前做好2023年专项债项目申报储备工作。

　　基建中的PVC需求占比较低。全年给到10%增速，带动PVC增量需求约1.7%。

　　数据来源：紫金天风期货

　　出口：四季度继续承压

　　地板出口持续减弱。

　　2021年美国对PVC地板的需求较为旺盛，但随着美联储进入加息周期，住房抵押贷款利率高企，抑制房屋需求进而降低对PVC地板的消耗。

　　出口印度大幅下滑。

　　年初印度对华反倾销到期，我国对印度迎来出口机遇，随着海外需求减弱，我国出口大幅减少；近期印度或再提反倾销，且印度对VCM残留2ppm以上的PVC要求办理BIS或者禁止进口，国内部分电石法商品受到影响。

　　数据来源：紫金天风期货

　　出口持续转弱：美地产活跃度降低

　　房贷利率上行，房屋销售下滑。2021年美30年期抵押贷款利率均值低于3%，而9月22日该值为6.29%，创下2008年以来的最高水平，加息提高了住房成本，抑制地产需求。美成屋销售连续7个月下滑，创2020年5月以来新低。

　　数据来源：紫金天风期货

　　出口边际转弱：全球衰退角度

　　全球进入加息周期。

　　点阵图现实利率重心上移。最新点阵图表明18名美联储官员均预测利率会升至4%之上，半数以上美联储官员认为2023年利率将达到4.5%-5.0%之间水平。并且24年才开始降息。

　　数据来源：紫金天风期货

　　出口边际转弱：全球衰退角度

　　加息通过两个路径影响需求

　　一方面发达经济体加息，自身的PVC需求尤其是地板需求将减少；

　　另一方面加息对于新兴国家的政策溢出效应巨大：跟进加息则国内经济承压，影响PVC直接需求，不跟进加息则汇率承压进而影响PVC的进口成本进而影响需求。

　　出口展望。

　　海外需求的恢复，可能要等到此轮加息结束，且届时电石法相对于乙烯法要有成本上的优势才行。

　　数据来源：紫金天风期货

　　PVC平衡展望

　　数据来源：紫金天风期货