当前在全球主要货币

　　都对美元大幅贬值的前提下

　　人民币对美元汇率的适度贬值

　　有助于维持人民币有效汇率的平稳

　　9月16日，10年期中美利差倒挂至74个基点，人民币汇率的贬值压力不言而喻，人民币对美元一度冲到7.0254。人民币对美元汇率“破7”，立刻引起了全市场的关注。今年以来（截至9月16日，下同），人民币对美元汇率贬值了9.88％，但相对于其他币种，人民币的表现已算比较稳健。

　　2022年8月26日，在杰克逊霍尔召开的央行行长会议上，美联储主席鲍威尔的鹰派表态意味着美联储将继续实施激进的加息缩表政策。此后，美国10年期国债收益率再度走高，到9月16日，美国10年期国债收益率攀升至3.44％。华尔街预测，美国10年期国债收益率将在年底前升至3.75％，并将于2023年达到4.0％的峰值。今年以来，美元指数上涨了14.65％。

　　无论欧元对美元汇率还是日元对美元汇率均跌至20年来的新低。截止到9月16日，美元对日元从2020年底开始一路开贬，贬值达38.4％。欧元对美元，从2021年6月开始一直下跌，到9月16日，共贬值22％。英镑从2021年6月份也一路开跌，到9月16日，英镑对美元贬值幅度达24.3％。这还是主要经济体的货币走势，一些发展中国家的货币贬值更加离谱。

　　从横向与其他币种同期比较而言，人民币实际有效汇率指数今年来仅小幅下跌 2.8％，这背后的原因是人民币相对于其他主流货币均出现明显的升值，年初以来，人民币对欧元升值 3.1％、人民币对英镑升值 6.2％、人民币对日元升值 12.6％。从一篮子汇率角度来看，整体上CFETS人民币汇率指数较年初仍处于升值状态，反映出今年以来人民币汇率指数并不弱。这说明人民币走弱只是相对于美元而言。

　　汇率“破7”背后的逻辑

　　分析双边之间汇率，从长期来看，主要取决于两国之间劳动生产率的差异，也就是在“巴拉萨—萨缪尔森效应”的框架下进行。但从中短期来看，决定双边汇率的主要因素是两国间经济增长差、通货膨胀差和两国间利差，以及由这三者衍生出来的国际投资者的情绪。

　　2022年以来，人民币对美元出现贬值，主要原因是中美长期利差迅速扩大和对经济增长的预期引起的投资者偏悲观的情绪。

　　自2020年来，美国经济增长强劲，美国制造业PMI始终高于荣枯线，非制造业PMI水平也较稳定，美国 8 月密歇根大学消费者信心指数初值为 55.1，环比上涨7％。产能方面，工业、制造业、消费品产出等产能指标，在2020年二季度开始就不断回升，到2022年二季度以来已经超越了疫情之前的水平。

　　另外，美国就业市场依然强劲，美国8月新增非农就业31.5万人，高于预期值30万人，失业率3.7％，创今年2月以来新高；劳动参与率62.4％，为疫情以来最高。失业率自2020年4月份14.7％以来就不断下降，至2022年二季度基本恢复至疫情前的低位，显示出偏强的就业韧性。

　　俄乌冲突带来的国际能源价格不断上涨，美国的通胀压力突增，7月美国CPI同比达到8.5％，在此背景之下，美联储选择了从紧的货币政策，从最初的缩减量宽规模到后来的连续加息，而且加息幅度较大，预计未来还会加快缩表。

　　在市场预计美联储还会不断收紧货币政策之后，美国10年期国债收益率显著攀升，从年初一路攀升到现在的3.44％。目前投资者预期下一步美联储将加息75个基点，预计明年美国10年期国债收益率将上涨到4％。

　　中国方面，二季度，由于全国多地遭受疫情冲击，经济增速显著放缓，GDP同比增长仅有0.4％。外汇市场对未来中国经济的担忧随之而起。

　　为了实现稳增长，央行采用了适度宽松的货币政策。央行8月15日下调中期借贷便利（MLF）和公开市场逆回购（OMO）利率各10个基点，超出市场预期。随后又引导贷款市场报价利率（LPR）顺势下调，其中1年期下调5个基点，5年期以上下调15个基点，对房地产按揭等中长期贷款的支持力度加大。

　　央行和美联储的反向操作，使两国之间的长期利差迅速拉大。到9月16日，美国10年期国债收益率要比中国10年期国债收益率高74个基点。中美利差倒挂并不断扩大，这会引发部分跨境资本从中国流动到美国，从而压低人民币对美元汇率。

　　7、8月份以来，疫情有所缓解。9月16日，国家统计局公布8月份经济数据，整体来看，经济逐步回暖，基建保持相对韧性，制造业投资仍然强劲，社会消费品零售总额同比增速回升至5.4％，全国城镇调查失业率进一步下行至5.3％。

　　然而，经济隐忧仍存。8月份出口大幅回落，地产偏弱，房地产各项数据依然未能企稳回升，仍在探底过程中。8月份16～24岁青年失业率为18.7％，显示青年就业压力依然较大。此外，8月企业存款和居民存款均出现超季节性增长，反映企业和居民支出意愿偏弱。

　　在这样的态势下，央行对国内经济走势的重视程度将高于汇率，毕竟决定未来汇率走势的重要因素还是未来经济的强劲增长，所以央行仍选择适度宽松的货币政策，9月15日，工农中建交和邮储六大国有银行，以及招商银行齐声宣布，下调个人存款利率。这种反向操作，会使中美10年期利差短期内进一步拉大，加大人民币短期的贬值压力。

　　人民币走弱的影响

　　人民币走弱对经济的影响是双向的。首先对于资本密集型行业和严重依赖进口的行业肯定是负面的，例如，航空、房地产等，会恶化他们的资产负债表。但对出口加工行业，显然会增加他们的国际竞争力，会改善他们的经营状况。8月份，以美元计，中国出口同比增长7.1％，较6月份增速（17.9％）和7月份增速（18％）大幅回落，适度的贬值有利于稳出口。

　　金融市场方面，资金的流出则会加大市场的波动。

　　就股市而言，目前海外资金可以通过沪港通、深港通和QFII等方式影响中国股市，但目前中国股市的开放度还不太高，这些资金的变化只会短期内对市场产生有限影响，中长期影响股市的主因还是中国经济的走势。如果未来中国经济能重回较高的增速，或者形成新的一轮经济增长周期，那么中国股市自然会走出好的行情，当然人民币汇率也会强劲。

　　但不能忽视的是，美元的强劲所带来的市场情绪，会加大金融市场的波动，假若没把握好节奏，可能会引发投资者的恐慌，这需要警惕。

　　当然，目前央行防范本币汇率大幅波动的工具很多，例如逆周期因子、外汇存款准备金、远期售汇准备金、资本流动管理、外汇层面的宏观审慎管理等。而且从今年人民币的走势来看，央行也已经运用了这些工具，例如今年在美联储宣布加息之后人民币对美元汇率中间价都有超出市场预期的变动，而且，与欧元、日元、英镑等货币相比，人民币对美元汇率依然维持了相对稳定，这说明央行已经在运用这些工具进行调节。

　　即便出现最糟糕的情况，出现投资者恐慌，但由于中国并未全面开放资本账户，因此，一旦出现持续大规模资本外流，央行可以限制短期资本外流，例如对换汇数量进行限制，或者征收托宾税等方式来稳定市场。

　　因此，在看到人民币对美元汇率适度贬值、人民币汇率形成机制仍保持相对弹性的条件下，并不需要担心会出现人民币大幅贬值，更不会出现一些投资者所担心的金融市场动荡。

　　人民币未来走势预测

　　一国汇率走势的最终是由该国的经济发展能力所决定，即未来人民币汇率的走势如何，归根结底取决于中国经济未来的基本面。

　　所以，中国制定货币政策仍然是以自身经济发展的基本面来考量，汇率市场只是短期需要关注的一个因素。目前，中国经济仍然是总需求不足，所以货币政策将保持适度宽松以实现稳增长，未来降息降准仍将是政策选项。而且，事实上，当前在全球主要货币都对美元大幅贬值的前提下，人民币对美元汇率的适度贬值有助于维持人民币有效汇率的平稳，没有必要死扛。

　　要评估美元指数未来的走势，还需看看欧元区与日本的相对境况。自2021年以来，欧元区制造业和服务业PMI也都成下降趋势，8月制造业PMI录得49.6，跌破荣枯线，创下18个月以来新低。在能源危机的推动下，欧元区7月通胀率同比高达8.9％。

　　日本方面，宏观经济状况仍难言乐观。2022年来，受俄乌冲突、能源价格抬升的影响，日本机械订单下降，CPI指数大幅上涨。日本能源高度依赖进口，输入型通胀给日本经济带来很大的挑战。日央行对经济下行风险评估仍高于通胀上行风险，继续维持宽松的政策导向。

　　从短期来看，美国的通货膨胀率仍将处于高位，经济运行状况仍处于扩张区域，美联储预计将继续实施加息缩表，采用偏紧货币政策。

　　综合来看，在未来一段时间内，美元指数有望进一步上升。

　　由于中国实施的是以我为主的货币政策，即使短期内人民币对美元汇率“破7”，也没必要大惊小怪。随着美联储加息缩表的演进，未来美国经济或将步入衰退。而中国未来更聚焦于经济增长，若经济增速显著回升，人民币对美元汇率将回到升值通道。

　　（作者系启铼研究院首席经济学家）