今年3月，伦敦金属交易所(LME)镍交易发生了史诗级的逼空事件(下称伦镍事件)。3月7日LME镍价从29770美元/吨，飙升到55000美元/吨，创出历史新高；次日，又突破100000美元/吨大关，两日累计大涨248%，国内青山控股集团(下称青山集团)持有的大量镍套保的空头仓位遭受严峻考验。该事件促使LME频频出招，包括暂停交易一周、取消3月8日的全部成交、限定15%涨跌幅度、新增大户持仓和场外交易报告制度等。这一系列前所未有的操作引发了市场对LME的信任危机，英国金融监管层对此极大关注，在4月初决定予以审查。

　　此事件凸显了大宗商品非标品套保在场内外交易中面临的种种风险与难点，青山集团的应对措施给大宗商品企业也提供了值得借鉴的经验教训。实体企业可以通过剖析该事件的背后原因和企业处置过程，研究如何对非标品套保进行有效管理。

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　　场内交易交割风险

　　青山集团是一家镍产业链的龙头企业，自有红土镍矿，产出镍铁和高冰镍等产品，用于下游不锈钢以及新能源电池产业链的加工生产。根据青山集团披露,其2021年的镍当量达到60万吨,2022年计划达到85万吨，2023年将跃升至110万吨。青山集团虽然拥有巨量的镍制品，但是这些产品并非境内外期货市场的镍板、镍豆等合格交割品，无法在期货市场上进行交割库入库注册。因此青山集团的镍卖出套保，是典型的利用上市交易的相关品进行套期保值的非标品套保行为。此次事件，使得企业的非标品套保行为在场内交易中面临的交割风险显露无疑。

　　期货套期保值功能，依托于期货市场价格发现和风险规避这两个基础功能。而大宗商品期货市场要实现套期保值，交割环节是极关键的制度保障。通过交割环节，现货市场和期货市场可以在交割期内实现价格回归和统一。但在实务中，非标品套保交易是普遍存在的，在实体企业生产和购销环节中标准品套保比例偏小。

　　一方面，上市交易的品种有限。虽然境内外期货上市品种不断推出，但不可能覆盖所有大宗商品。境内市场已有近70个上市品种，但诸如汽油、柴油、电力等既对生产和交通运输企业的运营成本有重大影响，又对普通生活消费支出有调节作用的大宗商品尚未上市交易。相关企业如果要进行套期保值，只能通过原油和动力煤等品种进行相关产品的套保。

　　另一方面，即使是已上市品种，由于期货交易是标准品合约，因此对交割品的规定非常详尽，这主要是为了减少信用风险，提高交易效率，这就使得产业链中的诸多产品并不符合交割要求。以聚丙烯(PP)为例，该产品以拉丝级聚丙烯作为交割品，据中国塑料工业协会统计，2020年国内聚丙烯产能2816万吨，总产量为2539万吨。聚丙烯各品种的规格、牌号和熔融指数等指标纷繁复杂，其中拉丝级别，仅占比33%；共聚注塑级别，占比22%；均聚注塑级别，占比14%；纤维级别，占比11%。各产品的走势根据各自的供求状况，差异性很大。在当前疫情背景下，社会对于防护口罩的需求量剧增。而口罩的熔喷布及外层无纺布原料为纤维级PP，与期货交易标的拉丝级PP，是聚丙烯下游两种不同的料型产品。因此如果口罩的生产企业采用买入套保，交割的PP货物并不能用于口罩生产。

　　企业如果无法充分保障现货交割所需要的条件，那么企业的套期保值操作就无法确保通过交割环节实现套保目标，这样就容易被对手盘利用，可能陷入不利的被动局面。这些条件包括合格交割品数量、现货市场采购或者交割品承接资金、入库和交割完成时间、交割品运输条件、交割可利用库容等。以上条件任意一项不能满足，则交割就不能完成，套期保值就存在潜在风险。

　　在伦镍事件中，青山集团作为镍的非标品生产企业，在对15万—20万吨镍当量的敞口进行套保时，就存在这种被动局面。青山集团自有红土镍矿，产出的镍铁和高冰镍等产品，无法作为合格交割品进行入库注册；俄乌冲突的影响，使得原有的与市场上其他客户进行镍板镍豆的互换链条被打断，而市场上的库存处于历史低位，仅8万吨左右，不足以满足交割所需；临近3月9日交割期，没有充足时间收集交割品；由于LME在大陆没有设置交割库，因此即使能够得到国内力量的援手，也无法在短时间内完成入库注册。

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　　场外交易套保难点

　　由于非标品套保操作场内交易时，在品种、规格、数量、时间、保证金支付、交易工具等方面与企业业务需求存在差异，因而场外交易不可缺少。但投资机构与非标品套保企业签订场外协议后，并不一定会将这部分套保量在场内市场进行交易，同时LME在事发前也没有规定这些投资机构要将场外交易提交给LME或者对外公布，因此LME行政总裁Matthew Chamberlain就表示，此次事件“实际起源于场外交易市场，这些头寸中的绝大多数都不是在LME持有的”，同时“我们无法监控和监督，也无法知道它们是否是稳定的头寸。这导致了非常严重的问题，因为我们无法在LME看清事情的全貌”。场外交易是一把双刃剑，在为非标品套保提供便利的同时，也凸显出更多套期保值难点。

　　首先是场外交易对手方。据悉，在青山集团超过15万吨的镍空头头寸中，有约5万吨是与摩根大通交易的场外头寸。在LME暂停镍交易之际，青山集团与其经纪商或交易对手方摩根大通、法国巴黎银行、渣打银行、建行国际、工商银行、标准银行等机构积极协商。后期公司公告披露，与财团签订静默协议，“各期货银行同意不对青山集团的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金”。按照青山持有的镍空头头寸，即使以暂停交易时候LME镍收盘价格50300美元/吨计算，测算需要补充的保证金将超过37亿美元，如果对手方由于自身资金实力规模有限等原因，要求必须平仓或者补充保证金，那么青山在短期内的现金流压力就会极大。同时，在伦镍事件中，青山集团的场外交易和持仓，连LME都无法掌握，为什么会被逼空方知道，这其中是否存在泄密和道德风险，也是一个值得深思的问题。

　　其次是场外交易中敞口计价的挂钩市场。在场外交易中，虽然青山集团不需要直接下单到LME市场中，但会以伦镍作为头寸和场外合约敞口计价的挂钩合约。场外对手方为了防范风险，可能会“背靠背”下单到LME。LME不设置涨跌幅，也没有大户持仓和场外报告等交易管理制度，这给了逼空方以可乘之机。而从LME对事件的应对措施看，LME频繁取消已成交的场内和电子盘交易，电子盘成交指令对于涨跌幅限制的设定，在投入使用的第一天就出现错误，并再次暂停当天交易，之后又多次出现设计缺陷。显然LME对刚刚投入使用的涨跌停板制度还存在一个磨合过程。

　　再次是套保方案的设计，特别是套保工具方面。青山集团的套保操作，在套保工具上主要是采用场外交易卖出保值的方式，在价格翻倍上涨的情况下，补充保证金的压力极大。而从以往中国企业海外衍生品场外交易风险事件可以看出，在场外交易中，由于采用累计期权等复杂期权，引发的套保操作失败，甚至演变为投机行为的案例屡见不鲜。如何根据公司的资金实力和衍生品交易能力，设计妥当的套保工具是极为重要的一环，特别是期权产品的利用和设计方面。

　　最后是套保实施的管理，包括市场跟踪和调期移仓等。以2022年85万吨镍当量的生产计划测算，采用空头保值15万—20万吨的占比将近1/4。虽然总量尚属合理，但在方案实施中，没有考虑到市场可交割品的数量不足，也未能推演俄乌事件对于镍交易的影响，同时也没有提前进行调期移仓的规划，因此对于套保实施的管理存在疏漏，需要落实专门岗位，采用信息化的管理工具，以改进非标品套保的实施管理。

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　　非标品套保工作改进

　　针对伦镍事件中出现的市场价格风险、交割风险、现金流风险、操作和道德风险，非标品在场内外交易中的套保管理具有更高的工作要求。企业需要结合自身实际情况，强化风控部门责任，统一负责集团公司的风险管理工作；审慎选择交易对手和经纪商；结合企业资金实力和衍生品管理能力，合理确定非标品的套保规模，选择套保工具，制定套保方案；通过信息化工具固化管理要求，实时追踪市场变化和方案执行情况，并予以预警、报告和处置。

　　(一)风控部门职责强化

　　风控部门是公司最高决策层或者专门风险管理委员会下设的风险管理专职部门，其工作职责和工作作用日益受到重视。风控部门在大宗商品业务管理中，辅助公司最高层完成风险管理目标设定和相关战略、政策和程序的制定；监控和评价价格风险管理体系的日常运作，确保公司管理目标的实现。

　　在日常工作中，主要进行头寸管理、敞口归集与计算，这对于非标品规格多样、成分不一、质量层次的情况，风控部门能发挥重要作用，可以清晰核定敞口的数量；对现货部门和期货部门进行风险监督，包括审核场外交易合作方和合同条款、监控购销合同执行状态和对冲比例、合约的流动性情况以及临近交割期的移仓操作等；计算盯市盈亏和保证金需求，并予以跟踪和报告。充分发挥风控部门职能，可以有效降低乃至避免类似青山集团遇到的临近交割期巨量持仓的逼仓风险。

　　(二)场内外交易对手和经纪商优化

　　在伦镍事件中，青山集团与财团签订的静默协议，对于事件平稳处理具有重要作用。审慎选择场内外交易对手和经纪商，可以关注四个方面，首先是交易和报价能力。对手方的交易量需要符合公司交易需求。当牵涉到交易量很大的时候，希望对手方报价能力很强，能承接比较大的成交数量，这就对对方的流动性有比较高的要求。如果是掉期互换等中长期场外产品，对手方和经纪商的前中后台及相关业务支持能力等业务能力就显得非常重要。

　　其次是信用风险敞口的集中度和稳健性。场外交易的经纪商，尤其是境外的，会根据客户的资信情况，给予一定的信用额度，以便于企业操作和结算。企业要充分考虑公司现有的金融衍生品总体仓位所占交易对手信用风险敞口的集中度。如果公司对某交易对手的信用风险敞口过高，超过或者濒临超过公司信用管理办法的限定，则应考虑选择其他交易对手。在交易期限内，对信用风险敞口集中度要动态监控，监控每一个交易对手的信用情况。关注合作方的经营稳健性，可持续经营能力，如果是做场外产品，与境外银行做远期或期权等，也要关心其稳健性。此外，交易对手要适当分散，不能只使用一家或两家。

　　再次是合作和授信，关注对手方能够给公司提供的信贷额度及抵押品要求情况。境外有些机构衍生品可以不收保证金，需要通过企业信用额度来做。对手方能够接受其他增信方式，信用交易之后就不需要追加保证金了，这对企业财务来说是有很大价值的。

　　最后是对手方信用级别和增信。关注对手方的信用评级标准，穆迪、标准普尔、惠誉国际等机构的评级可以作为参考。明确与公司签署协议的法律主体，尽量不选择交易对手下属的非主要机构，如有可能，尽量在交易中要求对方提供其他增信。

　　(三)非标品套保规模匹配

　　套期保值本质上是套期关系中实货和衍生品之间价格波动的对冲。建立的套期关系，需要确定被套保的实货规模和对应套保工具的衍生品数量，调整两者的比例，以便能够恰当地冲抵掉价格波动，平滑业务盈利曲线。在非标品中，由于计价公式跟所含敞口的成分、比例、质量等因素密切相关，单纯计量实货的数量，并不能确定所需要的实货规模。比如在红土镍矿和镍铁的套保中，并不是核定镍矿或者镍铁的数量，而是计算含镍量，以此作为确定伦镍期货数量的依据。但有些品种，则需要采用其他方法，比如用豆油期货对葵花籽油实货进行套保的时候，还需要考虑两者的波动性和相关性，一般用最小方差法计算最优对冲比例。得到最优对冲比例后，乘以实货的物理数量，不必经过其他折算，就可直接获得所需套保工具的衍生品数量。

　　(四)非标品套保工具选择

　　企业在场外交易中，采用的套保工具如果不适当，就会产生严重亏损，甚至是投机性和方向性的错误。青山集团就是因为在非标品上采用了标准品期货和期权工具，导致了交割风险。在这方面，墨西哥国家石油公司做出了有益的示范。与青山集团的红土镍矿、高冰镍类似，墨西哥国家石油产出的石油，并不能直接在WTI或者布伦特市场中进行交割，也是非标品。从上世纪90年代初开始，墨西哥政府使用过多种避险工具，包括原油价格联接票据、期货、掉期、期权等。目前主要与高盛等机构签订场外交易，买入原油亚式看跌期权，以墨西哥出口玛雅原油为标的，当结算价格低于过去一年平均油价时执行该期权。因为原油和镍一样，相对于农产品等，属于高波动性产品，如果采用欧式或者美式期权，套保成本偏高，而用亚式期权，则可以将墨西哥政府年度均价作为执行价，实现以较低的成本在整个财政年度锁定最低平均油价。自2001年以来，墨西哥政府每年大约花费GDP的0.1%来购买这种亚式看跌期权。2019年，墨西哥政府则支出了12.3亿美元，锁定价为平均55美元/桶。2020年墨西哥的石油出口价格锁定在了平均每桶49美元，保值总量约2.5亿桶(相当于全年产量的40%)，建仓完成时间是2019年10月，花费了13.7亿美元。在2020年3月疫情冲击下，WTI多个合约价格跌至40美元/桶以下。2020年4月22日，墨西哥宣布2020年保值收入已达61亿美元，相当于对财政收入贡献47亿美元，从而实现了稳定财政收入和国家债券评级的目的。

　　(五)套保信息化工具使用

　　套期保值信息化工具，正在成为大宗商品套保工作的刚需，对于非标品的套保管理，更是如此。随着衍生品市场的蓬勃发展，非标品在场内外交易中，挂钩期货市场标准品进行定价的趋势日益明显，并产生了各种期现结合的新兴业务方式，需要耗费大量人力精力等资源进行敞口计算和估值、市场和策略跟踪、评估和监控，以及风险预警和报告。这种情况下，需要具备行情跟踪、业务灵活定价模式、实时估值、风险管理、衍生品管理和套期会计等功能的信息系统来支持业务运行。国资委在2020年和2021年连续出台通知，规范中央企业开展衍生品套期保值业务操作，明确规定“加快信息系统建设”，并设定了2年的时间要求，明确了集团层和业务层建立风险管理信息系统的功能要求。

　　套保信息化工具可以实时监控市场价格波动，计算盯市损益，应对价格风险，评估保证金占用和预计需求，防范现金流风险。还可以实现公司对于运营管理的合规和内控要求，固化管理要求，降低操作风险和道德风险。比如在交易权限设置上，可以设置交易规模、交易品种、套期比例、亏损限额、VaR风险价值等，防止由于误操作产生的操作风险，或者给人可乘之机。同时，还可以通过批量化和自动化的设置，帮助各部门提高工作效率。比如套期保值期货成交的自动录入，期现的自动匹配，以及各类限额的实时自动跟踪与预警，各类报表的自动出具，促使相关部门提高工作效率，缩短工作时间。

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　　结语

　　伦镍事件中，青山集团对于非标品的套保管理和应对措施的启示是多方面的。大宗商品企业进行非标品套保，相对于标准品，有着复杂多样的风险管理要求和实施难点，因此需要通过综合的手段和措施，对非标品套保工作加以改进。在交易之前，完善自身风险组织构架，重点落实风控部门建设，使之成为企业风控工作的专职部门；并做好场内外交易对手和经纪商的筛选和准入工作，特别关注国外场外交易对手方的规模实力和信用情况。在具体交易环节，准确测算非标品的的实货数量和对应所需的套保规模，并在各合约上合理分布，及时移仓，避免被逼仓的风险。同时，买入亚式看跌期权等场外期权策略，可以作为大型企业非标品长期稳定套保的值得考虑的工具。最后在整个套保交易中，套保信息化系统会是企业非标品套保工作的有力支撑，成为企业固化风险管理要求、执行套保管理策略、监控和预警市场风险的高效工具。相信随着衍生品作为大宗商品套期保值风险管理工具的日益普及，套保管理体系和手段的日益更新，中国企业参与国际市场竞争的能力将继续得到提升。

　　(作者供职于北京华融启明风险管理技术股份有限公司)