作者：方正证券杨为敩

投资要点

用“市场化”的思维来理解“非市场化”的汇率。可以简单认为汇率政策是一个常规的对外汇占款进行调整的政策。当外汇占款偏多造成通胀压力时，可能会通过人民币与美元脱钩的形式促使人民币汇率升值，而当外汇占款偏弱造成紧缩压力时，也可能会通过人民币与美元重新挂钩或一次性贬值的方式来向下压制人民币汇率。

经过一轮调整后，汇率压力已有效释放。过去一年中汇率背离了外汇占款变化，此次贬值是一次纠偏，我们的人民币偏离度指标显示贬值后的汇率已基本反映目前基本面。外汇占款在大多数情况下是人民币汇率的影子指标，可以简单地理解外汇占款是需求指标，人民币汇率是价格指标，二者的经验相关性是比较规律的。由于上半年资本市场出现一轮上涨，外资借道流入，部分资金没有计入外汇占款变化但实质性影响了人民币汇率，人民币汇率正常反映机制失效。至2015年5月的一年里，外汇占款整体呈现出少增或流出的态势，且同比在恶化；然而人民币汇率却在这段时间内持续从6.24升值至6.2，汇率作为价格反映指标偏离。一旦资本市场下跌加上美国升息预期强化，人民币的贬值压力便开始兑现。我们的人民币偏离度指标显示贬值后的汇率已基本反映基本面。

利率和汇率，代表了货币政策一枚硬币的两面。利率上升时，往往处于经济繁荣或滞涨期，这时上调人民币汇率意图于控制外汇占款的流入规模，而反之亦然。从政策角度而言，汇率调整与利率对经济的影响机制相似，主动性调低汇率存在对需求和价格的正反馈。

汇率的主动性贬值目前不太会引发外资持续加快流出和流动性进一步枯竭。首先，人民币汇率目前不存在显著低估；其次，主动性贬值不是主动扔掉了流动性，而是一种挽救流动性的手段；第三，因美国加息而引起的外汇占款巨幅流出的情况可能也仅维持一个季度，之后外汇占款还是会回归到基本面上来。

正文

汇率在过去相当长的一段时间内，不是和美元挂钩，就是靠中间价指导的。过去一段时间内，汇率的波动大致分为几个阶段：2005年7月之前，美元兑人民币一直锁定在8.28左右；2005年7月到2008年9月，人民币与美元开始脱钩，引入询价交易方式，期间美元兑人民币汇率一路升值到6.83左右，但仍然处于高度计划阶段，中间价对当日成交价格波动区间仅可在0.3%-0.5%；2008年9月到2010年6月，人民币重新和美元在6.83左右处挂钩；2010年6月至今，人民币恢复市场化波动，虽仍然靠中间价指导，但这个固定波动区间已经从0.5%上调至2%。

用“市场化”的思维来理解“非市场化”的汇率。从历史来看，汇率形成的改革是为当期经济状况服务的。2010年之前，只有当期汇率与市场化汇率偏离到一定的水平，并且已经影响了国内实体经济的运行，汇率才会进入一个新的阶段。根据三元悖论，对于资本可以自由流动的经济体来说，货币政策的独立性和汇率的稳定性只能任选其一，换句话说，汇率就是一个能自主控制进出水量的水阀，当流入水比较多时，由于汇率的升值，对流入量存在抑制作用；而当水流出较多时，由于汇率的贬值，对流出量也存在抑制作用。但一旦这个水阀不能够自主伸缩控水时，无法自主控制的水量很可能会冲击到国内通胀形势的稳定性。

譬如说：2005年7月和2010年6月，在基本面方面有一个共性：通胀预期开始抬头，外汇占款出现阶段性高点以及人民币汇率被明显低估。如果当时的人民币汇率再继续低估下去的话，那无疑外汇占款会对国内通胀形成更严重的冲击（主动引入货币），故当时推出了浮动汇率制度的改革，主动引导人民币升值。

而2008年9月，重新将人民币汇率和美元挂钩的原因是：当时金融危机引起的美元指数的下跌，而人民币仍处于升值趋势，但当时的中国经济已经受危机拖累出现了趋势性下滑，人民币升值不利于外部流动性的恢复，况且当时美国也在用QE等方式继续压低本国汇率，那么，人民币重新与美国挂钩可以减少这种“以邻为壑”带来的资本风险。

如果我们按照更为敏感的“美元兑人民币同比”口径来观察人民币在过去一段时间内的走势，不难发现，过去的三个人民币汇率与美元脱钩和挂钩的时点，正好对应着人民币升值与贬值速率的拐点。在汇率市场化的大趋势下，个别时间的汇率机制调整是为当时的经济状况服务的。

照此推理不难发现，这次汇率的重估几乎是和前几次汇率改革的思路如出一辙，本次调整可能针对的是外部流动性下降，目前正是外汇占款由正转负的拐点，7月的外汇占款可能预示着外汇占款流出速度可能加剧。那么，人民币汇率的调低或将缓解外资流出的速度，相对于汇率的稳定性来说，保持货币政策的独立性更加重要。

外汇占款在大多数情况下是人民币汇率的影子指标。从人民币汇率同比与外汇占款同比的运行来看，可以看到二者呈现出很明显的反向相关关系。我们也可以这么理解二者的变化：人民币汇率是价格指标，外汇占款是需求指标。

当人民币汇率和美元挂钩时，虽然中美汇率相对固定，但外汇占款仍然会按照两国之间的经济因素而运行，但当外汇占款已经加大了本体经济的风险时，往往也会动用汇率工具对外汇占款进行控制（譬如使人民币与美元脱钩以及人民币汇率一次性调整的方式）。比如说，当外汇占款一直快速流入，因为对经济通胀的隐忧，将人民币与美元脱钩而使人民币形成升值，增加对华投资成本，是一个常用的方式；反之亦然。这样的话，虽然人民币汇率反映比较滞后，但还是顺周期的且趋势是由市场所主导的。

当人民币可以自主波动时，虽然人民币汇率还会受中间价的引导，但一则中间价本身的调整原则是市场化的；二则人民币汇率的波动即使被锁定在小区间中，也是会反映货币需求的边际。因此，虽然人民币汇率因缺乏完全市场化的机制且波动滞后，但也算一个准市场化的变量，人民币汇率的波动趋势和市场趋势并不相悖。

目前的汇率不存在显著低估。考虑到市场的连贯性，我们的观察期始于人民币与美元在2010年脱钩之后，可以看到，美元兑人民币同比比值与外汇占款同比比值具有较明显的反相关关系，这和刚才我们所得出的结论是一致的。但一个异常的现象是：在2014年5月到2015年5月这一年的时间里，外汇占款整体呈现出少增或流出的态势，并且以同比口径考量的话，外汇占款的恶化态势越来越剧烈。然而，人民币汇率却在这段时间内持续从6.24升值至6.2。

在当期经济总体未出现改善迹象的环境里，人民币的升值从大概率上是股票市场上升所致，很多因资本市场进入境内的资金没有被统计在外汇占款中，但却实质影响了汇率水平。自6月末的股票市场下跌，很可能带来这部分资本的逐渐流出，并使得汇率重新回到外汇占款所衡量的汇率水平上。

我们假设8月的美元兑人民币会持续盘整在6.39左右这一位置上，可以计算出：人民币汇率在8月的同比贬值幅度在3.82%，虽然比起7月人民币汇率同比贬值0.15%的速度来说，存在着明显的落差，但是，如果把3.82%这一贬值幅度放到外汇占款这个标尺里去衡量的话，这反而可以看作一个纠偏的过程。

我们用外汇占款与人民币汇率同比进行回归，余项可以看作人民币汇率的偏离度。可以看到，人民币汇率的偏离度在今年年中时已经达到了3年来的新低水平。可以看到，随着资本市场的见顶回落，经济基本面对汇率的主导性影响又重新浮出水面，在去年5月到今年5月这一年的过程中，资本市场已经使得汇率出现了偏离基本面的升值，而当资本市场这个因素褪去之后，汇率在向基本面回归的过程中积累了大量的贬值压力，这才是8月人民币汇率一次性调整的重要原因之一。

我们看到，调整后的人民币汇率偏离度上升到了一个较为合适的水平，从理论上来说，人民币汇率并没有出现低估的态势。市场对于人民币汇率一次性调整的恐慌，主要是出于一次性调整的幅度如此之大，然而一个被忽视的现实是：在过去的一年里，因为资本市场人民币汇率也积累了非常大的贬值压力。

利率和汇率，代表了货币政策这个硬币的两面。从过去的几年时间来看，利率和汇率呈现出一种反向相关的关系，汇率贬值，则利率降；汇率升值，则利率升。总体来看，这个规律没有超出常规理解，当经济回暖时，人民币内外升值；而当经济衰退时，人民币内外贬值。可以看出，利率与汇率都是一种现象级指标，背后就是中国的经济状况如何。

当然会也一种疑虑，就是虽然国内的经济状况可以解释利率和汇率的同涨同跌关系，但是，毕竟汇率是外汇占款的影子指标，当汇率升值时，外汇占款往往增多，不是会带来利率的下降吗？这当然要得益于央行的货币政策，从历史来看，在经济繁荣导致外汇占款多增的阶段，由于货币政策稳增长压力减少、控通胀压力增加，往往不但会对冲掉多增的外汇占款，还会额外回笼资金，造成资金供给的下降；反之亦然。所以我们看到，外汇占款和长端资金的流动性投放是反的，当外汇占款上升时，长端流动性投放增速反而下降，促使利率上升，而当外汇占款下降时，长端流动性投放增速却是上升的，利率也是下降的。

也就是说，外汇占款会给货币调控带来顺周期的压力，当政策意图收紧时，往往需要额外对冲掉多增的外汇占款，而当政策意图宽松时，往往需要额外补充上少增的外汇占款。那么汇率的调整也可以看作一个调控外汇占款的“货币政策”，当经济回升、通胀压力增加时，往往货币政策在偏紧的同时，人民币汇率也被调高，控制外汇占款的流入规模，反之亦然。可以认为，汇率政策也可看作当期的政策意图，那么就不难理解，汇率调高时往往发生在利率上升阶段，而汇率调低往往发生在利率下降阶段。利率和汇率，代表了货币政策这个硬币的两面，而就像利率一样，汇率的走低也有望对需求和价格形成正反馈。

而本次汇率的一次性调低，则是出于美国加息引起的外汇占款大幅流出的现象而起，也是货币政策缓冲外汇占款这一任务的佐证。

汇率的主动性贬值短期还不会引发外资的持续加快流出以至于流动性进一步枯竭。

首先，主动性贬值不是主动扔掉了流动性，而是一种挽救流动性的手段，汇率贬值可以降低对华投资的成本，并且使外汇占款回落速度减缓，减少输入性通缩的幅度。

第二，市场直觉中的贬值引发外资恐慌性外逃，实际的原发因素不是汇率贬值，而是引起汇率贬值的前一轮外资流出。换句话说，即使汇率岿然不动，前一轮的外资流出仍然会引起后面的外资流出，而由于汇率积累了很大的贬值压力，很可能相对于主动贬值的情境来说，后面的外资流出更加猛烈。

第三，这次的汇率调整没有超调，6.39这个位置比较贴近目前的理论位置，显示出政策或市场并没有因为汇率一次性贬值而出现恐慌性调整。

第四，外资流出确实具有惯性，但我们认为本次汇率政策主要针对的症结是美国加息，而从反射镜作用可以看到，在美国实行QE时，对外汇占款的扰动也仅仅是一个季度。那么，我们预计，本次因美国加息而引起的外汇占款巨幅流出的情况可能也仅维持一个季度，之后外汇占款还是会回归到基本面上来。

我们总体认为，短期外汇占款的大幅流出或使得人民币汇率短期可能继续小幅贬值，但持续性可能并不强。从中期来看，外汇占款和汇率的运行很可能还是会回到基本面上来，中美利差的小幅扩张意味着人民币继续贬值的空间有限。另外，在股票市场后期不会猛跌的假设下，汇率的一次性调整在中期内可能不会再次发生。