美元指数短线上扬近30点，现报109.65，创20年以来新高。

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　　通胀-加息正反馈依旧，美元指数强劲

　　7月下旬欧美加息相继落地后，贵金属触底反弹。8月上旬贵金属延续反弹趋势，纽约金最高反弹至1824.6美元/盎司，纽约银最高反弹至20.87美元/盎司。8月中旬，美元指数再度走强，贵金属开始承压下行。纽约金一度下挫至1750美元下方，纽约银一度下挫至19美元下方。8月下旬，贵金属整体小幅反弹。8月中旬以来，贵金属呈现明显的内强外弱，其主要原因在于人民币兑美元大幅贬值。

　　从美元指数的角度去考虑，美国经济相较于欧洲表现强势，这是自俄乌冲突以来便有所反应。虽然当前美国与欧洲经济均属于衰退阶段，但欧洲能源自己率的不足的劣势逐渐体现在经济数据上，从而使美元指数不断走强，贵金属承压下行。从美债收益率的角度来看，当前美国通胀虽然同比有所改善，但仍处于绝对高位，“通胀-加息”正反馈的行情并未结束，后续贵金属仍将承压下行。

　　9月预计贵金属震荡偏弱运行，在美元指数以及加息预期的打压下，很可能跌破1700美元/盎司，参考区间1650-1800美元/盎司。看多金银比价。内盘做空贵金属最大的风险仍是汇率风险，尤其是沪金。

　　中长期来看，除了加息以及美元指数对贵金属形成打压，不可忽略的是经济衰退给予贵金属的支撑。我们认为未来贵金属反转的主要动力来自于衰退，但当前判定反转为时过早。预计反转的时间节点或将在四季度末，届时美国利率已提升至中性利率水平，货币政策对于实体经济的抑制将会愈发明显。

　　高通胀与紧货币的博弈

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　　2.1 通胀情况――7月环比超预期回落

　　2022上半年CPI同比由于高基数叠加能源价格边际回落在4月出现短暂回落，但5月和6月数据均超预期上涨，6月CPI同比录得9.1%，此前市场预期8.8%。6月通胀超预期上涨主因能源分项环比大涨7.5%。截止今年6月，过去一年能源分项上涨41.6%，食品分项上涨10.4%。能源和食品分项是带动综合CPI屡破新高的幕后推手；而住房、医疗服务等稳步上涨则是支撑核心CPI重心不断上移的主要原因。前者一般波动大，对短期CPI的影响较大，但持续性较差，后者一般波动小，但具有较强的粘性，对中长期的CPI影响较大。

　　七月通胀随着能源分项回落而大幅改善。

　　图 2 美国CPI同比

　　数据来源：iFinD、宝城期货

　　图 3 美国CPI环比

　　数据来源：iFinD、宝城期货

　　图 4 美国6月CPI分项

　　数据来源：美国劳工部、宝城期货

　　能源分项

　　7月能源分项环比转跌，跌幅录得4.6%，6月环比上涨7.5%。能源商品在7月大幅回落，其中汽油环比下跌7.7%，燃料油环比下跌11.0%；此外能源服务类的管道燃气服务环比下跌3.6%。从而导致能源分项环比下跌4.6%。

　　食品分项

　　食品分项在CPI篮子中占比13%。2022年以来食品分项环比上涨一直在1%左右波动，7月环比录得1.1%，反映到同比数据上来看，食品分项同比曲线丝毫没有平缓的迹象，已达到了10.9%。

　　核心CPI

　　继二季度核心CPI同比连续回落后，7月同比录得5.9%，与上月持平，环比增长0.3%，前值增长0.7%。二季度核心CPI同比持续回落主要是由于去年同期高基数导致的被动回落，而核心CPI环比并未有丝毫改善，甚至有抬升的趋势。7月核心CPI环比回落后，由于去年三季度低基数原因，反映到同比数据上表现为持平。核心CPI同比下降幅度不断趋缓，我们认为第三季度核心CPI同比改善空间有限，或将在5.5%附近徘徊。

　　具体来看，新车和二手车价格在7月环比转跌。此外，交通服务方面在上半年对核心CPI扰动较大，机票价格在一季度开始疯涨，截止6月机票同比上涨34.1%，而去年12月同比仅1.4%。7月数据大幅改善，环比录得下跌7.8%。机票上涨主因能源价格高企导致航空公司运营成本增加，从而提高票价，所以该分项和能源分项关联度很高。6月中旬以来，能源价格从高位回落，7月整体价格中枢较上月有明显改善，故机票价格环比大幅下跌。

　　一般来说，燃油费用占航空公司运营成本的40%，机票上涨主因燃油成本增加。加之通胀上行，工资等人力成本可能也随之上行。据一季度美国航空财报显示，除去燃油费用，公司运营成本大幅下降，低于21年同期，高于19年同期。而未扣除燃油的运营成本较21年同期明显上升，证明了能源价格高企对于航空需运营成本的冲击，也迫使其提高票价来挽回利润。此外奥密克戎疫情缓解，叠加春夏季出行高峰也一定程度上推动了机票价格，但整体上仍是成本推动机票价格上涨。

　　最值得关注的仍是住房方面，我们在3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。目前7月住房CPI环比增长0.5%，同比达到了5.7%，而核心CPI同比已改善至5.9%，两者数据十分接近。核心CPI同比的改善很大程度上是由于前期高基数导致的被动下滑，并非当月环比带来的主动下滑。

　　从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1至2年。据目前的数据来看，美国5月20个城市房价同比上涨20.50%，较4月同比开始回落。随着美国加息缩表，6月下旬美国30年抵押贷款利率已飙升至5.5%以上，8月初回落至5.0%附近。抑制房价上涨有望在二至三季度的数据上体现。但即使二至三季度的房价同比开始回落，反映到房租价格上也最早在2023年的二至三季度。故我们预计核心CPI同比改善至5.5%左右后很难有所改善，会被住房CPI持续拖累，甚至反弹。

　　图 5 房价与住房CPI的关系

　　数据来源：iFinD、宝城期货

　　2.2 就业市场――不断改善，但仍趋紧

　　在5月4日FOMC议息会议后，鲍威尔表示目前有1150万职位空缺，但仅有600万失业人数，所以加息使需求放缓并不会导致经济衰退。但在拉低市场需求的情况下，可能将有效抑制工资增长速度，防止工资-通胀螺旋增长的情形出现。6月16日鲍威尔在发布会上重申了美联储对于加息抑制劳动市场需求的看法，旨在使劳动市场达到更好的供需平衡，抑制工资和物价上涨。

　　从经济学的角度来看，目前劳动力市场供不应求，导致劳动力供给弹性较小，即工资变动对劳动力的供给造成影响相对较小。在这种情况下，美联储紧缩对于就业的影响不大，但可以有效打压工资。

　　美国 6 月 JOLTs 职位空缺 1069.8 万人，预期 1100 万人，前值 1125.4 万人。美国7月季调后新增非农就业人口52.8万，远超预期市场预期25.8万，前值39.8万。7月失业率为3.5%，预期为3.6%，前值为3.6%；6月平均时薪同比增5.2%，预期增4.9%，前值5.2%；平均时薪环比增0.5%，预期增0.3%，前值增0.4%；6月劳动参与率为62.2%，前值为62.1%。5月以来美联储加息步伐不断加快，就业市场并没有明显恶化，这也进一步给予了美联储加息的底气。

　　图 6美国就业率与劳动参与率

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　图 7美国私营非农平均时薪环比增速

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　2.3 经济形势

　　美国7月ISM制造业PMI录得52.8,预期52,前值53；非制造业PMI录得56.7，预期53.5，前值55.3。8月25日，二季度美国修订实际GDP年化当季环比录得-0.6%，此前7月公布的数据为环比下降0.9%。美国经济显然在大幅加息的宏观环境下出现明显下滑，但经济仍体现出超预期的韧性。这一定程度上减弱了市场的衰退预期，或者说美国经济软着陆的概率有所提升。

　　此外，美国8月Markit制造业PMI初值录得51.3，而欧元区8月制造业PMI初值录得49.7，德国8月制造业PMI初值录得49.8。欧洲能源自给率不足的劣势逐渐体现在经济数据上，欧美经济分化逐渐明显，从而美元指数持续飙升，贵金属承压。

　　图 8美国PMI

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　在美联储大幅加息缩表的背景下，经济边际走弱几乎是必然现象，但是否造成经济硬衰退仍有待商榷，当前就业市场依然强劲。

　　就黄金而言，经济下滑乃至衰退将给予强有力的支撑。一方面，经济下滑将直接从美元指数以及美债收益率方面影响金价；另一方面，经济下滑很大程度上将抑制通胀，从而减缓美联储加息；此外美联储的加息幅度也将顾虑到经济的压力。就白银而言，经济下滑也将对其产生一定的支撑，但相较于黄金支撑较弱。相反衰退交易可能使其持续承压。所以从该角度来看，金银比价仍有上升空间。

　　2.4 以史为鉴

　　当前的高通胀水平可参考上世纪70年代末期，均是由前期极其宽松的财政以及货币政策作为铺垫，随后在地缘政治、石油危机和粮食危机下愈演愈烈。时任美联储主席的沃尔克在1980年初通胀同比见顶回落的情况下，依然决定连续大幅加息，从1980年6月的9.50%提升至1981年5月的20%，意在打压通胀，使其快速回落。通胀由1980年3月的最高点14.8%回落至1983年3%的水平。与此同时，失业率由1980年7%左右的水平，飙升至1983年的10%以上，1982年的GDP同比出现大幅下滑。沃尔克以经济硬着陆的方式，换取了通胀的快速回落。

　　对比当前，最近连续3次加息不断提速，已经充分表明了美联储对抗通胀的决心。但以1979年为例，供给端并未有好转的情况下，小幅加息对通胀的压制效果并不理想，可能需要1980-1981的大幅加息才会对通胀产生明显的效果。即便如此，1980年的通胀也是历经3年才从高点回落至3%的水平。目前美联储仍希望经济的软着陆，所以加息幅度上还是会有一定的控制，但这也可能放任通胀进一步加剧。

　　03

　　其他指标追踪

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　　从历史的角度来看，近20年以来10年期美债实际收益率与金价相关性达到负0.9，美元指数与金价相关性达到负0.7。无论是美元还是美债实际收益率，均和美国货币政策以及经济息息相关，很大程度上走势趋于同步。本轮美联储大幅加息缩表，同样伴随着美债收益率以及美元指数的飙升。但由于外部宏观扰动因素太多，例如高通胀和地缘政治等，导致短期的负相关趋于弱化。

　　4月中旬美联储转鹰后，通胀加息正反馈效应不断增强推动美元指数和美债收益率持续上行，贵金属承压下行。6月通胀超预期再度引发加息预期增强，但长期美债收益率并未进一步上行。变数在于美国经济在下半年是否会出现明显的滞涨或者衰退，投资者对于美国失去信心。届时美元和美债收益率将迎来拐点，那么黄金或将再次出现波澜壮阔的牛市。然而，当前欧美均处于经济下滑阶段，而美国经济体现出相对韧性，美元指数仍在处于上升阶段。

　　图 9十年美债实际收益率与黄金走势

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　2月下旬以来，俄乌交战带来的恐慌情绪很大程度上促进了全球的美元回流，尤其是欧洲市场。在美联储快速加息缩表背景下，美元回流本身是存在基本面支撑的。而俄乌冲突，增加了欧洲经济的不稳定预期，更加突出了美元资产的价值，从而加速了美元回流，欧元以及英镑兑美元大幅贬值，其股市也遭遇暴跌，相反资本回流一定程度上利好美元资产。

　　图 10美元指数与黄金走势

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　在4月下旬美联储货币政策并未完全转鹰之前，美股与黄金存在显著的负相关，我们认为这是货币紧缩背景下，风险偏好的改变给予贵金属的配置价值。但当4月下旬美联储彻底转鹰之后，黄金同样遭到了疯狂抛售。

　　美联储鹰派加息环境下，美股和黄金很大程度上均受制于紧缩预期。美股走势与美元指数的相关性较低，而黄金走势与美元指数相关性较高。经济衰退预期的减弱利好美元指数和美股，但对于贵金属来说是利空。

　　图 11 美股与黄金走势

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　图 12 十年期与二年期美债利差

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　7月通胀由于能源价格改善而有所回落，短期内加息预期有所减弱，经济衰退预期也有所减弱。长端美债收益率上行幅度大于短端，利差倒挂有所改善。

　　2/10年期美债利差在4月初出现短暂的倒挂后迅速走阔。短期波动主要由于加息预期的不断增强，导致2年期美债收益率大幅攀升。而后得以逆转主要是市场对于美联储5月缩表预期的消化。但随着6月通胀超预期上涨，美联储货币紧缩进一步提速，短期美债迅速上行，利差再度收窄。7月13日，通胀超预期导致加息预期再度加强，而短期美债飙升飙升的同时，长期美债未跟随上涨，长短期美债倒挂加剧。这也反映了当前市场对于衰退预期正在不断升温。

　　中长期来看，美债收益率收窄或者是倒挂是趋势性的，一定程度上反应了美联储紧缩预期下，市场对于美国长期经济的担忧或者看衰。

　　图 13 金银比价

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　8月金银比价先抑后扬，主因贵金属反弹结束后再度下挫，而白银下跌幅度大于黄金。在看空贵金属的情况下，持续看多金银比价。

　　从历史的角度来看，贵金属走势趋同的情况下，由于白银波动较大，故在贵金属上涨行情中，金银比价往往出现下跌，而在下跌行情中，金银比价往往出现上涨。目前金银比价处于历史高位，但若贵金属下行，金银比价仍有望走高。从基本面角度来看，通胀加息正反馈给予贵金属打压的同时，经济衰退将给予黄金支撑，而商品属性较强的白银仍将承压。故金银比价上行可能在下半年将延续。

　　从CFTC持仓周报来看，非商业多头净持仓量在3月15日的数据中开始回落，与金价走势相吻合，截止7月19日，净多头寸已减少2019年初的水平。代表投资者对于后市黄金看多意愿的下降。该指标相较于黄金ETF来说，对贵金属价格走势的反应更为灵敏。

　　图 14 CFTC周度持仓报告

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　黄金方面。截止8月26日， SPDR黄金ETF持仓为984吨，8月净流出21.49吨。短期内贵金属ETF持仓流出明显，当前持仓已跌破俄乌冲突爆发前的水平。SPDR黄金ETF持仓从今年1月初的975.66吨最高增持至4月底的1106.74吨，增持超13%，该增幅在短期内十分明显，一定程度上印证了近期美股大跌以及乌克兰局势背景下，资金对于黄金的避险需求上升。而4月中旬美联储货币政策态度开始转鹰，金价开始反转。ETF净流出一方面是流动性收紧导致美元指数与美债收益率上行，另一方面金价下跌导致黄金投资预期变差也是ETF减仓的原因。

　　白银方面。截止8月26日，SLV白银ETF持仓为14622.85吨，8月净流出420.52吨。当前白银ETF持仓水平已跌至2020年中疫情爆发初期。从1月初的16510.91吨增持最高增持4月下旬的18085.11吨，增持幅度近10%，相较于黄金而言涨幅较小。在地缘政治的干扰下，显然黄金的避险需求远大于白银。4月下旬，持仓也随着贵金属下挫开始骤减。

　　需要注意的是，贵金属ETF持仓一般属于顺势而为，即持有量的走势往往同步或滞后于价格走势，属于价格走势的滞后指标，可用于验证贵金属价格走势，但不能用于指导价格走势。此外黄金ETF持仓与金价相关性较强，而白银ETF持仓与银价相关性较弱。

　　图 15全球主要黄金ETF持仓(吨)

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　图 16 SLV白银ETF持仓(吨)

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　04

　　结论

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　　7月下旬欧美加息相继落地后，贵金属触底反弹。8月上旬贵金属延续反弹趋势，纽约金最高反弹至1824.6美元/盎司，纽约银最高反弹至20.87美元/盎司。8月中旬，美元指数再度走强，贵金属开始承压下行。纽约金一度下挫至1750美元下方，纽约银一度下挫至19美元下方。8月下旬，贵金属整体小幅反弹。8月中旬以来，贵金属呈现明显的内强外弱，其主要原因在于人民币兑美元大幅贬值。

　　从美元指数的角度去考虑，美国经济相较于欧洲表现强势，这是自俄乌冲突以来便有所反应。虽然当前美国与欧洲经济均属于衰退阶段，但欧洲能源自己率的不足的劣势逐渐体现在经济数据上，从而使美元指数不断走强，贵金属承压下行。从美债收益率的角度来看，当前美国通胀虽然同比有所改善，但仍处于绝对高位，“通胀-加息”正反馈的行情并未结束，后续贵金属仍将承压下行。

　　9月预期贵金属震荡偏弱运行，在美元指数以及加息预期的打压下，很可能跌破1700美元/盎司，参考区间1650-1800美元/盎司。看多金银比价。内盘做空贵金属最大的风险仍是汇率风险，尤其是沪金。

　　中长期来看，除了加息以及美元指数对贵金属形成打压，不可忽略的是经济衰退给予贵金属的支撑。我们认为未来贵金属反转的主要动力来自于衰退，但当前判定反转为时过早。预计反转的时间节点或将在四季度末，届时美国利率已提升至中性利率水平，货币政策对于实体经济的抑制将会愈发明显.

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