“雪糕刺客”是网络流行语，“天价雪糕”代名词，指那些隐藏在冰柜里，看着其貌不扬的雪糕，但当你拿去付钱的时候会用它的价格刺你一下的雪糕。

“转债刺客”是仿照“雪糕刺客”，代指那些每天在涨幅榜热闹活跃的转债，但当你下定决心去投资的时候，会用它的价格刺你一下的转债。

2017年以来，A股可转情迎来了有史以来的天发展，存量规模讯速达到797907亿，成为扩张速度最快的细分市场。

转债市场不仅规模扩张，而且拥有明显的交易性优势，包括:(一)T+0当日回转交易。

(二)无印花税，交易成本低。

(三)一般都具有强赎、下修、回售等多个有利于债券持有者的条款。

(四)拥有债券属性，下跌风险相对股票小。

以上这些优势，导致其二级市场走势呈现出相对于沪深300指数明显的优势。尤其是2018年6月29日之后，可转债进入了单边上涨的牛市，正被越来越多的投资者认识。

1. 转债牛市

（数据来源：Choice）

转债牛市导致了转债价格超越正股的上涨，这也带来另外一个问题，就是转债的价格和转股溢价率不断提高。2018年6月29日，转债平均价格101.36元，中位数价格97.94元，平均转股溢价率27.40%，中位数溢价率19.64%。而目前两市的转债平均价格已经达到了148.39元，中位数价格129.69元，平均转股溢价率47.80%，中位数溢价率35.87%。

换句话说，转债价格的上涨，除了投射出正股趋势的好转，还越来越多的将正股未来的上涨预期和转股价格下修预期隐含在内。一旦市场下跌或者出现强赎，溢价会快速跌掉，即转债的下跌要超过正股的跌幅。

这也是转债投资者群体的变化，溢价水平的不断上升，转债价格的不断上升，其至超过了130元的强赎线转债投资者群体也发生了巨天的变化，即正在从偏债的保守型投资者，转变为偏股的进取型投资者。用一句简单的话说，转债进入牛市，也就进入了以股为主的阶段。

2.熊债牛股

随着转债牛市的到来，讲转债的书和公众号数量激增，但也存在两个问题:

(一)大部分讲转债的书籍，用的历史数据都比较久远，基本属于熊市阶段，即追求100元面值以下的绝对收益、最后一年回售价格以内的稳健收益以及少量130强赎线以内的弹性收益。截至2022年8月18日，两市低于百元的可转债仅有两只，未进入强赎期的转债无一折价，全部溢价，以保守的标准，则现在面临无债可买的境况。

(二) 大部分讲转债的公众号，要么走的技术分析流派，对正股和转债的量价关系做细致的分析;要么走基本面分析，对正股的行业和企业做深入的分析。这些分析本身都逻辑自洽，但这些分析也有各自自己的问题;技术分析依赖投资者的群体运动推动预测的自我实现，从这个角度讲，可转债的投资者群体还不够大；基本面分析，最难的部分，是这些分析，是否被市场定价。

其实，以可转债为核心关注的策略，永远应该在正股和转债之间寻求平衡，一言以蔽之，就是熊债牛股。熊市里，正股不断下跌，转债通过债券兑付和下修增厚，提供了一个高弹性低风险的选择;而在牛市里，正股不断上涨，转股溢价率为负，则可以给转债提供一定价格保护。但当转债牛市已经进入中后期，即当转股溢价率消失，我们又应该如何选择呢?

3.转债刺客

面对当前转债市场的现状，我借用了“雪糕刺客”的说法，即转债看起来很美，但真买的时候，又容易被越来越高的溢价率刺痛，如果直接投资正股，又直接暴露在二级市场的波动和企业的经营风险之下，安全边际如何体现?

这里提供一个构造正股安全边际的思路:即在市场止跌，进入反弹区间，通过提前潜伏发债正股，获取配债权益，增厚正股的安全边际。今年4月27日反弹以来，共有43只转债发行，我们选择其中每百元股票含权超过10元，且转债已经上市的，共10只。正股从核准或同意注册次日起至发行日止，计算涨幅，配售转债则持有到最新，相当于在正股反弹的基础上，增加了转债的收益:

（数据来源：集思录。仅为客观展示，非推荐）

可以看到，以上样本的一个多目的平均收益率就已经达到了8.32%。如果我们再看一下今年4月以来退市的15只转债，只有两只到期，全部转债最后交易价格平均为206.84，而之前统计的转债平均现价仅为135，未来仍有较大的向上弹性。

（数据来源：集思录。仅为客观展示，非推荐）

因此，转债的真正投资价值，除了交易性优势之外，更要从上市公司经营和投资者持有的角度理解:

(一)能够以一定的净资产收益率门槛，在经济调整时期，以转债这种较低成本融资，扩张产能的上市公司群体，在未来，有更大的可能变得更好。

(二)较低的持债成本，能够使得投资者，以更加平稳的心态面对波动，完整的吃到上涨的主要过程。