中美10年期国债利差罕见“倒挂”意味着什么？有何影响？

4月11日，中美10年期国债利差出现自2010年以来首次倒挂。早盘美国10年期国债收益率一度上行5.5bp至2.764%，高于中国10年期国债活跃券220003收益率，后者持平上日中债估值报2.7525%。截至18时，美国10年期国债收益率回落到2.75%上下。

“没想到（倒挂）来得这么快。”两位受访分析师都感叹到。不久前中美3年期国债利率已出现过倒挂，美国国内不同期限国债利率也出现了倒挂。

期限利率倒挂是否指向美国经济衰退？中美国债收益率利差倒挂的原因是什么？对新兴市场的经济与资本市场会不会形成压力？会对我国资本市场有哪些影响？会掣肘我国货币政策吗？

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图/i c

利差倒挂的主因是什么？

美联储加息缩表，以及中美两国经济和政策周期错位

1.5%、2%、2.7%……今年以来，美国10年期国债利率不断上升，并在4月11日与我国10年期国债收益率形成倒挂。主要原因是什么？

招商证券银行业首席分析师廖志明对记者表示，从全球来看，当前大部分经济体都在加息。虽然美联储目前只（在3月）加息了一次（25个基点），不过市场预期美联储后续还会继续加息，债市是提前反映了这一预期，所以收益率提前上升。同期我国利率水平没太多变化，所以形成利率倒挂。我国利率保持稳定也有多方面原因，包括我国跟海外的经济周期不同步、国内面临经济下行压力等。

从数据看，在过去一年多时间里，美国2年期、3年期、5年期、7年期债券收益率也都涨超200个基点，从不到1%涨到2%以上，甚至接近3%。

美联储启动加息，而我国还保持稳健货币政策，二者错位是何原因？中银证券全球首席经济学家管涛表示，美国正遭遇40年一遇的高通胀，而当前中国通胀水平温和，这是中美货币政策重新错位的重要背景。鉴于美国货币政策的重心在“防胀”，中国货币政策正在围绕“稳增长”发力，这是中美两国国债收益率利差进一步缩小的主因。

期限利率倒挂是否指向美国经济衰退？

倒挂越严重，衰退可能性越高

在过去50年中，美债收益率曲线已经成为市场预测美国经济是否将出现衰退的重要参考标准之一。“有两条经验规律一直为市场所推崇，其一是缩表之前加息会导致收益率曲线平坦化，其二是期限利差的倒挂可能指向经济衰退。”华创证券高级分析师梁伟超表示。

堪萨斯城联储的研究对上述两条做了明确的阐述。其中对于收益率曲线的倒挂，研究称，银行尤其是为小企业和个人提供长期资金的小银行利差出现倒挂，由于这些金融中介机构的盈利模式是借短贷长，利差倒挂意味着金融中介提供的融资收缩，从而可能带来衰退风险。

“现实来看，美联储较为激进的紧缩政策存在触发短期衰退的风险。其一，美国当前处于库存周期的顶点，新订单指数也在相对高位，过于激进的紧缩可能造成短期需求的快速恶化，叠加库存的高位，可能触发短期衰退风险；其二，美联储收紧政策的预期已经使得美国抵押贷款利率明显抬升，而在过热的房地产市场中，抵押贷款利率大幅上行或明显抑制融资需求，引发房地产需求的快速下行。”梁伟超分析称。

不过廖志明认为，目前美国10年国债收益率与3年期、5年期、7年期国债收益率的倒挂程度还不算大，利率也会动态变化，所以并非期限利率倒挂一定就会经济衰退，只是有这种可能性，且倒挂越严重，可能性就越高。

对我国资本市场有何影响？

短期存在情绪冲击，中期影响可控

中美利差在2011年前出现过5轮倒挂，从逻辑看，中美利差倒挂对我国不利，可能引发跨境资本外流，进而冲击股、债、汇等市场。不过多家机构表示，今时不同往日，且本轮中美利差倒挂或为中短期现象，可持续性不强。

东方金诚研究发展部的报告称，未来1-2个月内，美债方面，市场对美联储加息缩表预期的继续消化可能仍存在一定“惯性”，叠加3、4月美国CPI数据仍将大概率保持高位，通胀预期可能继续推升长端美债利率；而中债方面，考虑到近期国内疫情大幅反弹、房地产仍处下行过程这一背景下，国内经济在短期内，尤其是二季度仍将面临较大下行压力，宽信用的推进仍需宽货币“保驾护航”，央行进一步降准降息的可能性较大，中债利率仍有一定下行空间。

“但再往后看，美债方面，随着加息缩表靴子落地、经济下行压力显现，10年期美债利率或将于二季度末开始进入下行周期，而届时若国内疫情改善、稳增长政策发力，经济向好预期下，10年期中债利率仍有回升空间。”该团队称。

对于资本流出压力，廖志明认为，风险和压力都是存在的，但考虑到我国经济体量较大，境外资金配置我国债券规模已接近3万亿元人民币，加上我国资本还不是完全自由流动，所以压力相比其他国家可能要小得多，不用过度悲观。

对于A股的影响，国海证券(000750)策略胡国鹏团队认为，当前A股处于磨底期，中美利差倒挂并不意味着市场将再次面临大幅回调。

招商银行资本市场研究所也表示，中美利差倒挂对资本市场短期存在情绪冲击，中期影响可控。相比于中美利差倒挂，美债实际利率飙升对A股影响更大，A股自2016年后随着外资不断流入，对外围环境的敏感度越来越强，美债实际利率飙升时A股往往是下跌的，两者相关系数高达-0.85，尤其是对成长股的影响更大。

对于人民币汇率，中信证券(600030)首席FICC分析师明明表示，历史上看，中美利差收窄往往伴随着人民币贬值，但并非主导人民币汇率的关键因素，分析人民币汇率的影响因素更应该从国际收支角度入手。站在当前时点，经常项目和直接投资项目顺差规模仍然较大，境内美元流动性充足，资本流出的规模也仍然可控。因此，中美利差收窄对于人民币的影响或较为有限。

会掣肘我国货币政策吗？

降息空间会受到一定制约，降准空间相对更大

这轮中美利差倒挂会掣肘我国货币政策吗？

中信建投策略首席陈果表示，我国稳健的货币政策仍然保持“以我为主”，即使价格型工具面临一定约束，还可充分发挥数量型工具和其他精准化结构性工具。为保证全年5.5%目标的顺利实现，需要货币政策继续充分发力、精准发力、靠前发力，为其他政策的推出提供宽松货币环境。

廖志明认为，我国货币政策“以我为主”，但也不代表外部毫无影响，小国可能更多取决于美联储的政策，而我国考虑自我的因素会多一些。国内降息的一个空间可能会受到明显的制约，降准的空间相比降息更大些。

新京报贝壳财经记者 程维妙 编辑 陈莉 校对 柳宝庆