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 摘要

  主要逻辑：

  欧美与俄罗斯的政治冲突仍在愈演愈烈，原油的供需缺口已经被广为认知。欧美对俄罗斯的新制裁包括：德国将减少一半的俄罗斯原油进口，欧洲会进一步增加对美国LNG进口并减少对俄罗斯的；此外迫于海外的压力，中石化也有两个俄罗斯的项目暂停，此举说明中方并不可能大力采购俄罗斯原油，最好的情况就是维持此前160万桶/日的进口量。同时美国达拉斯联储公布了最新的季报，美国页岩油商受制于劳动力短缺、供应链短缺而无法快速增产，未来一段时间还将存在。第三个供应端变量是沙特最近两个星期接连被胡赛武装袭击，沙特两度发声——对石油市场的供应短缺不负责。

  需求端仍维持较好态势，3月19日当周中国疫情最严重的时候，欧美的交通增量大于中国的减量，全球交通量周度仍攀升。3月27日当周，中国一线城市的交通拥堵时长已经见底回升，欧美的补偿性消费还在，需求还没有成为原油的利空拖累。

  供应下滑，需求有增量，全球高频的油品库存继续下降。展望后市，油价再次临近前期高点，政治端可能会再次施压，例如IEA近期就称若有必要就再次放储，油价延续偏强震荡的概率较大。突破新高需要新的契机或者等待库存进一步的下滑。

  投资建议：

  原油做多为主。

  风险提示：

  疫情再度爆发。

  建投视角

  01原油价格

  1、原油价格及相关价差：欧美对俄罗斯制裁仍在加剧

  欧美近期召开峰会，相继出台了一系列制裁俄罗斯的政策，包括德国对俄罗斯的原油进口减半，欧洲加大对美国的天然气进口减少对俄罗斯的依赖，美国进一步制裁俄罗斯的国防部等。同时地缘的动荡也导致市场供应有减量，哈萨克斯坦100万桶/日的原油供应受管道系泊点损坏而缺失，沙特被胡赛武装袭击石油设施再次表态不对石油供应短缺负责。

  

  三大基准原油月差与绝对值再度全线走高，Back结构非常强势。

  

  俄罗斯原油相对于Brent的贴水仍在扩大。

  Brent相对于Dubai再次走高，相对于乌拉尔价差周度仍在历史最低。LLS相对于Brent价差走高，贴水仍鼓励出口。CFD1-6价差周度持稳。

  WTI相对于LLS、WCS、Midland周度上升。

  按上周五日盘SC、Brent收盘价算，SC与Brent的价差从1.18美元/桶下跌到-3.46美元/桶。

  

  2、原油与下游产品的裂解价差：延续强势

  欧洲柴油裂解加差价新一步走高，汽油和其他地区柴油裂差周度略降或持稳。成品油裂解价差依旧位于五年同期最高。

  

  

  

  过去一周仅高硫燃料油裂解价差周度走高，其余能化品裂解价差均小幅回落。各个能化品的裂差绝对值排序是EB>；PP>；L>；PTA>；LU>；Bu>；Fu.

  02原油供应——沙特不对能源短缺负责

  1、原油产量：OPEC2月产量超过限额

  OPEC2月原油产量超过了协议目标，这是去年9月以来的首次。沙特、伊拉克、阿联酋、科威特都增产，其他一些国家减产的幅度缩小。OPEC2月允许增产25.4万桶/日，组织一共增产42万桶/日。

  也门的胡塞叛军在3月19、20日以及3月25日袭击了沙特阿拉伯油气设施。胡塞武装在推特上表示，他们对此负责。沙特公交部发表声明，在沙特境内石油设施持续遭也门胡塞武装袭击的背景下，沙特将不对能源市场任何供应短缺承担责任。

  

  3月初到3月24日俄罗斯的原油产量基本持稳在1111万桶/日。俄罗斯原油尚未大幅下滑。

  

  贝克休斯数据显示，截止3月25日当周，油气活跃钻机数增加了7座至668座。

  美国的原油产量持稳于1160万桶/日。

  

  2、库存：库存周度再次下滑

  EIA报告利好油价。美国原油库存下降250万桶，汽油库存下降294万桶，馏分油库存下降207万桶，库欣库存增加123万桶，不包括SPR在内的油品总库存下降670万桶，美国油品总库存已经降至2015年3月以来最低。

  

  

  ARA地区成品油库存总量周度略降，各个油品库存增减不一，燃料油、石脑油降库，汽柴油和航煤库存略增加。ARA地区原油库存增加了5.5%，ARA地区成品油总库存位于五年同期最低，原油库存从五年同期最低略攀升。

  新加坡成品油总库存周度下降，库存绝对值位于五年同期最低，其中重质馏分降库最多，其余馏分小幅累库。

  3月25日全球原油浮仓从9500万桶下降到9100万桶。

  

  

  SC仓单持稳于628万桶。卓创公布的山东原油库存持稳于3800万桶（数据未更新）。

  Ursa Space Systems 的数据显示，中国原油库存在连续五周萎缩后降至1月6日以来的最低水平。该国的库存在3月17日降至9.79亿桶。相比之下，去年同期为10.7亿桶，2020年同期为10.6亿桶。

  巴西石油公司称，该国石油大都来自深水油田，需要昂贵的平台和水下设施。产量会增长，但无法加速增长，行业能力有限。巴西有一座产能为18万桶/日平台计划今年投产，另外五座产能63万桶/日会在明年投产，此类平台要实现满负荷生产需要一整年时间。

  加拿大表示将每天增加约30万桶的油气出口，以帮助试图从俄罗斯供应中转移的国家。加拿大计划年底前增产20万桶/日原油，10万桶/日的天然气。

  03原油需求：欧美交通延续升势

  1、美国成品油表需周度高位持稳

  美国能源信息署最新统计显示，截止3月18日的一周，美国成品油表需从2065万桶/日升至2112万桶/日，成品油中馏分油和航煤表需增幅较大。

  

  截止3月13日当周，全美公路行驶里程为147亿英里，周度环比下降5.6%。绝对值比2019年同期低5.8%。载人车辆行驶里程比2019年同期低9.6%，卡车比2019年同期高9.7%。

  

  全球炼厂毛利均大幅攀升，俄罗斯成品油出口减少也影响成品油市场。

  美国炼厂开工率从90.4%升至91.1%。

  全球运行中的炼厂产能从6810万桶/日下降到6790万桶/日。

  

  

  2、中国1-2月原油进口下滑

  

  据海关总署数据统计，中国1-2月成品油出口量为729.5万吨，去年12月为322.6万吨。中国政府已要求国有炼油企业考虑在4月暂停出口汽油和柴油。在亚洲炼油厂维修旺季，暂停出口可能会导致燃料供应进一步紧张。

  飞机失事后中国航班的大规模取消是航空燃料需求恢复的另一个挑战，根据航空数据公司 VariFlight 的数据，3月23日中国 11,800 个定期航班中约有四分之三已被取消，但现阶段尚不清楚部分服务将暂停多长时间。

  3、其他国家和地区：印度2月原油加工量大幅攀升

  印度炼厂2月原油加工量同比增长约10%达到了535万桶/日，加工量环比下滑5.8%。印度石油旗下一炼厂因断电事故而减产。印度2月天然气产量同比增12.8%，原油产量下降约2.2%。

  

  04资金和地缘：俄乌冲突未缓解

  1、地缘政治：美联储政策思路或发生转变 专注于当前价格水平

  很明显，过去一年通胀率居高不下，已经削弱了联邦公开市场委员会（FOMC）对其传统模型和预测的信心。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在过去一周的讲话指向美联储政策思路的潜在重大转变。如果这些转变最终以政策的形式体现，那么结果就是美联储将更加“灵活地”应对事态发展，但这样一来也就更加难以预测，而且政策失误的风险也更大。

  “我不会说我们对典型的‘忽视’做法感到满意，”鲍威尔说道，指的是俄罗斯入侵乌克兰造成的大宗商品价格冲击。经济学教科书和美联储的模型将表明，货币政策会故意无视短暂的冲击，例如高油价和供应链瓶颈。鲍威尔的言论表明，FOMC将不再这样做，短暂冲击带来的高油价将导致美联储做出政策回应。

  关于供应链混乱的问题，鲍威尔表示美联储注意到取得了一些进步，但补充说，FOMC将不会基于对将发生什么的预期来执行政策，而是会关注“实际进展”。这与过去有关“多关注实际通胀而非预期通胀”的言论相呼应。鉴于货币政策的运作往往带有长达两年的时滞，目前还不清楚基于已观察到的情况来制定政策的效果如何。

  传统上衡量失业与通胀关系的菲利普斯曲线，是新的不确定性的主角。鲍威尔表示，中性失业率——FOMC与会者目前的中值预估为4%——可能会暂时上升。这是对当前以及前美联储工作人员的研究工作的认同，表明失业率可能夸大了劳动力市场的闲置程度，中性利率可能会略高于5%。

  这些变化似乎反映了美联储对2020年货币框架的对称应用——而非放弃这一框架。到目前为止，新框架的一个操作特点是倾向于减少对通胀上升预测的重视。如今，鲍威尔似乎在说，他们也不会对通胀下降的预测给予太多重视——而是会关注当前价格指标所在的水平。

  从积极方面来看，这些转变会增强对美联储抗击通胀决心的信心——假定这些改变不会令通胀预期不稳并令问题变得更加棘手。与此同时，这也引出了一些重要问题：

  如果美联储对中性失业率是多少并不确定，那么他们该如何衡量就业市场的吃紧程度，以及如何理解他们的反应机制？

  由于货币政策的执行带有很长时滞，美联储如何在不相信内部预期的情况下制定政策？

  传统模型的作用将被什么取代？决策者的自由裁量权吗？虽然FOMC成员的判断力和直觉一直发挥作用，但现在这种作用似乎在扩大。

  模型和预测——尽管在疫情期间被证明并不完美——拥有为货币政策制定者提供指引的悠久而成功的历史。而在稳定外部对美联储在特定情况下会采取何种行动的预期方面，它们也发挥着重要作用。

  通过摆脱对模型和预测的依赖，鲍威尔期待能获得两个好处。首先，即刻发出抗击通胀的承诺将落实的信号：即使模型显示要忽略短期价格冲击，美联储仍会作出反应。第二，在应对高度动荡、快速变化的经济环境时，美联储将更加灵活。

  然而，灵活性和相机行事会伴随着风险。如果美联储计划不受传统模型和预测的束缚，鲍威尔及同侪将有更多机会提早纠正他们的政策主张，但也会有太迟和错误的风险发生。

  做好迎接不确定性的准备吧。

  

  2、投机因素：净多持仓和总持仓均下降

  据美国商品期货管理委员会每周五发布的数据显示，截止3月22日的一周，非商业投资者在纽约商品交易所持有的原油期货持仓多空持仓均下降，净多持仓周度从34.1万手下降到33.9万手。

  

  05原油后市展望：临近前高，波动率将加大

  欧美与俄罗斯的政治冲突仍在愈演愈烈，原油的供需缺口已经被广为认知。欧美对俄罗斯的新制裁包括：德国将减少一半的俄罗斯原油进口，欧洲会进一步增加对美国LNG进口并减少对俄罗斯的；此外迫于海外的压力，中石化也有两个俄罗斯的项目暂停，此举说明中方并不可能大力采购俄罗斯原油，最好的情况就是维持此前160万桶/日的进口量。同时美国达拉斯联储公布了最新的季报，美国页岩油商受制于劳动力短缺、供应链短缺而无法快速增产，未来一段时间还将存在。第三个供应端变量是沙特最近两个星期接连被胡赛武装袭击，沙特两度发声——对石油市场的供应短缺不负责。

  需求端仍维持较好态势，3月19日当周中国疫情最严重的时候，欧美的交通增量大于中国的减量，全球交通量周度仍攀升。3月27日当周，中国一线城市的交通拥堵时长已经见底回升，欧美的补偿性消费还在，需求还没有成为原油的利空拖累。

  供应下滑，需求有增量，全球高频的油品库存继续下降。展望后市，油价再次临近前期高点，政治端可能会再次施压，例如IEA近期就称若有必要就再次放储，油价延续偏强震荡的概率较大。突破新高需要新的契机或者等待库存进一步的下滑。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。