作者：国信证券分析师董德志、林虎

2015年第二季度货币政策报告点评

8月7日傍晚5点半，央行发布了2015年二季度货币政策执行报告。整体来看，此次报告肯定了宽松政策对经济增长的稳定作用，提出“上半年经济金融均出现走稳迹象”。同时，本次报告首度提出“利率曲线过陡”问题。

一、相比一季度，二季度货政报告肯定了货币政策效果显现，对国内经济运行态势的信心增强。

与一季度相比，此次货政报告提到：“一系列稳增长政策措施的效果已逐步显现”、“稳健的货币政策取得积极成效”等，对货币政策实施效果进行了充分肯定。同时，报告提出经济回稳，对现阶段经济运行状态的判断信心增强。

对经济的描述：经济回稳（一季度表述为：经济增长与预期目标相符）。

对通胀形势的描述：低位企稳（一季度表述为：价格涨幅保持低位）。

对未来通胀形势判断：物价涨幅总体仍有条件保持低位运行。

二、下一阶段主要货币政策思路的变化点：

1、把“适时适度预调微调”措辞改为“及时进行预调微调”。我们认为，这意味着下一阶段货币政策灵活性在增强，调控的及时性会增加。

2、新增“坚持金融服务实体经济的本质要求”语句。我们估计，这可能与我们前期观察到的“银行资金绕道进入股市”有关。今年二季度，在经济低迷贷款增速偏低的背景下，银行“股权及其他投资”项增长较快，导致M2同比增速5月和6月分别上行0.7%和1%，与社融增速产生明显背离，背后是银行资金通过配资、打新等进入了股市，并未注入实体经济。而三季度股市降温，预计银行进入股市的资金会明显减少，三季度该因素对货币政策的制约将减小。

三、其它亮点：

1、“中央银行的货币政策取向取决于经济金融形势、通胀水平等宏观因素，在一段时间内具有相对稳定性。在既定的货币政策取向下，公开市场操作的方向和力度主要取决于流动性供求状况和流动性管理的需要。从历史经验看，公开市场操作灵活变换操作方向对流动性进行双向微调是为了更好地实现流动性管理和货币调控的目标，并不意味着货币政策取向发生变化，这也是各经济体中央银行在进行流动性管理时的普遍做法。”《专栏1公开市场操作与流动性管理》

点评：今年4月底，公开市场逆回购操作暂停，部分投资者曾担心货币政策转向。此次货政报告明确提出了“公开市场操作灵活变换操作方向并不意味着货币政策取向发生变化”，回应了该疑问。

2、在专栏4《关于货币政策传导的几个问题》中，提到“收益率曲线陡峭化”、“我国货币政策框架正处于从数量型为主向价格型为主的转型过程中，因此目前使用的价格型工具既包括调节短期和中期市场利率，也包括调整存贷款基准利率向信贷市场传递价格信号。”

点评：债券市场长期利率也是我国货币政策价格调控的目标，目前央行也注意到长期债券利率偏高的现状，短期到中期利率传导仍不通畅。

四、数据方面，贷款加权平均利率创2011年以来的最低水平，贷款基准以下占比明显上升。

1、贷款利率方面，6月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.04%，比3月份下降52BP。细项来看，一般贷款利率一季度下降32BP，票据融资加权利率下行139BP，个人住房贷款利率继续下降48BP。从利率浮动情况来看，二季度执行下浮利率的贷款占比大幅上升。

2、3月末金融机构超额准备金率为2.5%，比3月末上升0.2个百分比。与历年相比，今年二季度超储率是反季节性的上升，这主要归功于存款准备金率的多次下调。

3、二季度就业数据转差。第二季度城镇登记失业率为4.04%，同比和环比均小幅下降。中国人力资源市场信息监测中心对全国101个城市的公共就业服务机构市场供求信息进行的统计分析显示，第二季度，劳动力市场需求略大于供给，求人倍率为1.06，比上年同期和上季度分别下降0.05和0.06。

4、大额存单方面，截至7月末，大额存单累计发行554期，发行总量为6816亿元。从期限品种看，目前已发行存单包括1个月、3个月、6个月、9个月、1年期、18个月、2年期和3年期共8个期限品种，其中1年期与1个月期品种市场需求最高，占比分别为44.4%和18.5%。从认购情况看，企业客户认购大额存单较为踊跃，面向企业大额存单共发行5730亿元，占总发行量的82.9%。虽然受个人客户认知度等因素影响，发行人计划发行的面向个人大额存单较少，但个人客户认购积极性超出发行人预期，面向个人的大额存单共发行1186亿元，占总发行量的17.1%。从发行利率看，各期限存单利率接近相应期限存款基准利率的1.4倍，并低于相应期限的保本理财产品收益率。7月30日，大额存单发行主体范围由市场利率定价自律机制核心成员扩大到基础成员中的全国性金融机构和具有同业存单发行经验的地方法人金融机构及外资银行，机构个数由9家扩大至102家。