摘要：
今年《政府工作报告》将GDP增速定为5.5%，基本符合市场预期，对过去一年经济偏悲观，仍强调“三重压力”。调降财政赤字率的同时，保持地方专项债增量不变，并且增加中央预算内投资。基建受到的资金支持仍在，并且基建仍是稳经济的重要力量。财政政策还提出新的对企业减税、刺激消费等举措。货币政策则采用更明确的偏宽松表述，宏观经济面临的资金压力将会继续缓解。我们认为，当前经济仍处于主动去库存或衰退期，但各项政策支持下，下行斜率已经在放慢，二季度确认底部后，下半年经济逐步修复的预期不变。

正文
l  2022年3月5日召开的十三届全国人大五次会议上，国务院总理作《政府工作报告》，总结2021年工作成绩，并对2022年经济工作提出任务和要求。
l  今年《政府工作报告》对过去一年的情况总结偏悲观，认为“全球疫情仍在持续，世界经济复苏动力不足，大宗商品价格高位波动，外部环境更趋复杂严峻和不确定”，这也将是今年尤其是目前和未来一段时间内我国经济所面临的基本情况。决策层再次强调了“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，需求和供给分别来自国内投资尤其房地产投资、海外大宗商品尤其石油价格。我们认为，当前经济仍处于主动去库存阶段，但在前期一些列政策出台之后，下行斜率正在放缓。这也表明年内尤其是上半年以稳为主的政策方向不会改变。
l  从经济总体目标方面来看，今年《政府工作报告》将GDP增速定为5.5%，较去年目标的6%和实际增长8.1%均有所下调，符合中国GDP增速重心逐步下移的趋势，也和市场预期基本一致。并且从当前经济尤其是投资等内需情况看，这一目标反映出政府对今年经济增长谨慎乐观。而全年3%的居民消费价格涨幅目标相对偏高，或隐含决策层对目前大宗商品价格、国内外通胀高企的现状的警惕。我们认为，在当前经济开始放缓下行逐步探底，二季度后确立阶段性底部，下半年年开始回升的乐观情况下，今年5.5%左右的GDP增速能够实现。CPI涨幅3%的目标大概率能够完成，并且以目前情况看，全年CPI中枢或在2.5%左右，仅四季度高位位于3%以上。但需要注意的是，国际油价带来的潜在冲击仍有不确定性。
l  民生方面看，今年《政府工作报告》确定的城镇调查失业率目标为5.5%，城镇新增就业目标1100万人以上，均与去年目标一致。但与去年实际完成的5.1%失业率和1269万人新增就业人数相比，今年目标有所下降。这显示出政府对于当前经济所面临压力的谨慎态度。我们认为，和去年情况一致，今年就业目标大概率能够完成甚至超额完成，尤其是在下半年经济大概率出现好转的情况下。
l  《政府工作报告》还要求“居民收入增长与经济增长基本同步”。2021年城镇居民人均可支配收入名义增速约为8.2%，实际增速则为7.1%。按照2022年名义GDP增速5.5%、PPI中枢4%、CPI中枢2.5%计算，如果收入与经济增长同步，则需要达到名义增速8.75%左右，比去年高出5%-6%。这也意味着年内需要出台或细化更多的对居民减税、增收的政策。
l  在增收的同时增加对消费的支持，进一步稳定消费对经济的托底作用（支出法计算GDP中，2021年消费占比约为65%）。提出“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。”后期可关注地方出台新能源汽车消费刺激和新的家电下乡情况。
l  财政政策方面，今年财政赤字率定为2.8%，较去年的3.2%进一步下降，整体上看财政政策力度似乎有所下降。但是“拟安排地方政府专项债券3.65万亿元”与2021年增量一致，表明基建项目导向的资金并没有收缩。结合跨年度调节下中央本级财政调入一般预算1.267万亿元，以及《报告》所述“支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”来看，实际财政赤字仍将维持较高水平。从项目角度看，《报告》再次强调“适度超前开展基础设施投资”，并且安排中央预算内投资6400亿元，该目标也是再次刷新历史纪录。总体上看，基建对投资和经济的贡献仍然值得期待。尤其是今年财政前置和超前开展项目的双重加持下，基建投资对经济的托底作用将更多的在上半年体现。预计近期基建投资增速将会继续上升，全年能够维持5%左右的增速。
l  财政政策同时提出“实施新的组合式税费支持政策”，以应对当前经济承压下行周期中，中小企业面临更多的经营压力的情况。具体来看，提出“对小规模纳税人阶段性免征增值税”（去年为起征点从月销售额10万元提高到15万元）。“对小微企业年应纳税所得额100万元至300万元部分，再减半征收企业所得税”（去年为小于100万元部分减半征收）。“对留抵税额实行大规模退税”，预计全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，一定程度上有利于企业盘活资金，改善经营压力，结合融资成本下降来看，有利于增强企业经营活力。同时间接刺激企业增加资本开始、加大投资。
l  货币政策方面，明确了“加大稳健的货币政策实施力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持”，相较于去年偏中性的政策导向，本次《报告》表述更偏宽松且更直接。而强调货币政策工具总量和结构双重功能，结合“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费”的提法，暗示降低企业融资成本仍是货币政策的重要目标，降息、降准等政策仍在决策层考量范围之内，未来尤其是上半年仍可以期待。
l  实际上，去年实体经济融资利率去年整体呈现震荡回落趋势，尤其是金融机构一般贷款利率，至四季度已经下降至4.76%，持平于历史最低位。企业层面整体融资成本持续下行的同时，居民个人住房贷款持续上升，至四季度约为5.63%。住房贷款上升直接增加居民购房成本，并对房地产销售带来负面影响。2021年四季度“房地产政策底”确立之后，MLF利率和LPR也先后调降，后期居民购房成本预计将有所回落，对房屋销售形成一定的短期支持。
l  对于信用指标如M2和社融，则继续要求“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，与去年表述一致。仍按照全年8.75%左右的名义GDP来计算，结合目前M2和社融存量回升趋势看，今年虚拟经济整体资金面较去年宽松，股票、债券等市场面临的压力相对下降。
l  房地产政策方面，继续坚持“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，但提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，与此前房地产政策底以来的方向一致。结合基准利率调降，部分地区购房利率、首付等调低情况看，房地产下游销售情况短期改善的可能性继续上升。但中长期看，整个行业仍处于下行趋势中。
l  环境政策方面，要求“确保能源供应，立足资源禀赋”，与此前的中央经济会议强调的“足以煤为主的基本国情”政策一致。提出“推动能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，“能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性”，激进脱碳不会再现，预计经济受到环境政策负面影响的风险将会继续降低。而“推进钢铁、有色、石化、化工、建材等行业节能降碳”的要求下，可关注各行业是否有进一步细化的政策出台。
l  此外，《报告》提出“全面实行股票发行注册制”，意味着资本市场改革将进一步加速，注册制范围或将进一步扩大至主板市场，对资本市场整体扩容带来影响。


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