作者 丨 韩乾（厦门大学王亚南经济研究院副教授、院长助理）

“牛短熊长、暴涨暴跌”是一直困扰我国股市发展的重要问题。近期，股市再次出现大幅调整，这让我们不得不深思，症结在哪里，出路在哪里。我认为，无空不多。股市“长牛慢牛”的持续健康发展态势，其前提和基础就是建立起发达完善的做空机制，让市场充分博弈、达成均衡，让风险及时释放、避免累积，让成长的每一步都走得扎实、经得起市场检验。

股市调整根在杠杆融资，表现为流动性危机

各方这次原本对股市给予厚望，呵护爱惜之意溢于言表。但正因为各路多方齐聚，尤其是杠杆融资助推，股市连续强势上涨，即便是有“慢牛”也只能“疯”。相比之前历次的“过山车”行情，此次调整有两个值得关注之处。

一是股市暴涨背后，是场内外融资大量涌入，杠杆力量显现。场内融资规模自去年8月明显攀升，此次股市调整之初达到最高2.27万亿。目前，股市资金存量4.7万亿，其中证券交易结算资金3.3万亿（7月10日），场内融资1.4万亿，股市杠杆率达到30%。考虑到至少上万亿级别的场外配资，股市杠杆率至少50%以上。大量杠杆融资通过各种渠道入市，使得股市涨势惊人。据统计，上证指数去年7月以来的最高涨幅达152%，今年年内的最高涨幅也达到59%，经过调整后的目前年内涨幅也有21%。

二是股市踩踏之下，是交易制度错误配置导致的流动性危机。暴涨之后有暴跌，杠杆式下跌后果更严重，股市17个交易日内下跌32%，市值蒸发20多万亿。投资者尤其是融资盘，无法及时卖出避险或归还融资款时，不惜以跌停价抛售，造成市场恐慌，酿成恶性踩踏，连续三天千股跌停。这说明，随着市场的发展、体量的庞大，特别是杠杆融资的出现，市场变得更加脆弱、结构变得更加复杂，对流动性的要求变得更加突出。这更说明，现行的涨跌停板、T+1交易等制度，切断了交易风险释放链条，损害了市场流动性，最终使得股市逃无可逃。今天的股市和前年的债市，都有流动性危机的痕迹。

期指泄洪逃生作用显现，“空军”不是太大而是太小

在个股大量停牌、大量跌停、现货抛无可抛、流动性严重不足的情况下，股指期货成为难得的逃生通道，发挥了对冲现货风险、分流股市抛压的作用，这是一分亮色。但期货渠道也一度受阻，这非但没能帮助股市稳定，反而使得投资者更加恐慌，不得不加大股票抛售力度，股市出现更大跌幅。这就好比房子失火后，当然是门开着走门，没门跳窗户；这时候该做的，是多开几扇门，而不是关上门。

实际上，与做多力量齐聚、融资杠杆加码相对应的，是市场做空机制建设的滞后。在股市内部，融券严重滞后于融资发展。融券规模最高仅百亿，目前（7月17日）只有27亿元，相比融资规模完全可以忽略不计。在股市外部，期货市场发展不够。期货可多可空，双向交易机制通畅便捷，本可以弥补现货单边市不足。但目前股指期货市场持仓仅2000多亿元，而股市总市值有50多万亿，期货覆盖率太低。比如说前期中证500指数期货的较大贴水，表面上看主要是大量中小股票止损避险、期货承压严重的结果，实际上更是期货品种少、规模小、覆盖面窄、承载能力不足的表现。

灾后重建应以现货制度完善为主、期货加快发展为辅

我国股市重多抑空、多空失衡，情绪一上来就是疯牛暴涨，接下来便苦挨长熊，经常是“做多惹的祸、做空挨板子”。实际上，股市应该有更为强大的纠偏机制，市场均衡有效定价的基本前提就是让多与空、供与求双方充分发言、充分博弈。做空机制能够利用市场化手段发现、消除进而防范价值地雷，夯实股市基础；做空机制越是发达完善，股市“长牛慢牛”越是可期。如股指期货上市五年来股市稳定作用显现，排除其他因素影响后，降低股市波动一成以上。

必须以此次股市调整为契机，全面推进资本市场风险化解机制建设，以现货交易制度完善为主，以加快期货市场建设为辅，促进多空平衡，努力形成“长牛慢牛”的健康发展态势。一方面，必须与时俱进完善股市交易制度，提高股市自身风险化解能力。应将T+1交易改为T+0交易，取消10%的涨跌停板，允许投资者日内及时止损，允许市场有效出清，避免制度错配扼杀股市流动性。同时，进一步大力发展融券业务，平衡股市自身的多空力量。另一方面，必须加快发展金融期货期权等风险管理市场。应多开避险之门，完善股指期货产品序列，更要创新避险机制，推动工具升级换代，尽快上市股指期权，壮大ETF期权市场。应鼓励机构有序参与衍生品市场，设计出更多理财产品，便利散户间接参与，让金融期货避险的制度创新红利惠及更多投资者。