鲁证期货 孟宪强 宋维演

自2015年6月中旬开始，前期一路暴涨的A股骤然掉头暴跌，跌幅之深，为A股历史及全球股市所罕见。即便在政府强力救市措施下止跌反弹后，股市仍然在7月27日再度演绎千股跌停的状况。在市场极度悲观的氛围之下，具有灵活做空功能的股指期货市场再度成为众矢之的。然而功过是非绝非表面所示，透过现象分析本质方能看清本源。

一、本轮暴跌及反弹过程中A股期现货市场特征

在六月中旬开始的这波深幅下跌及随后的反弹行情中，A股期现货市场呈现以下特征：

1、指数及个股跌幅巨大且盘中波动幅度历史罕见，股票市场千股跌停和千股涨停现象频现，期指尤其是IC（中证500指数期货）多次触及跌停板和涨停板。

2、期指跌幅明显大于标的指数跌幅，导致期指其是IC巨幅贴水，IC曾出现贴水近千点、幅度超过10%的情况，即便在反弹过程中，期指也呈现明显的贴水状态。

3、股票市场成交量大幅萎缩，股票市场沪深两市日成交由6月初的最高2.3万亿元降至7月底的1万多亿元，萎缩一半左右。而指数暴跌过程中，股指期货市场成交量大幅增长，6月15日至7月6日（7月8日和7月9日跌停，随后止跌反弹）以来三个期货品种日均成交量332万手，较6月份前半月增长了28%。

4、股指期货持仓规模大幅下降，三个品种的收盘总持仓从6月15日的31.96万手一度降至不足13万手，截止7月底也仅回升至14多万手。

期指的巨幅下跌和贴水让市场传言期指是本次下跌的罪魁祸首，认为巨幅贴水加速股票市场杀跌，甚至传言外资借助股指期货市场恶意做空A股，操纵市场。

二、本轮暴跌及反弹中股指期货功能得以体现

我们认为，这些传言均是基于市场表象而得出的缺乏理论支撑的错误结论，相反，股指期货在本轮暴跌中起到了良好的风险对冲作用，

首先，本轮暴跌和反弹过程中，股票市场有个明显特征需要关注，即频繁的大量股票集中跌停，同时有大量股票为规避下跌而申请停牌，这种现象的结果便是股票市场的卖出机制非常不顺畅，投资者的恐慌情绪得不到快速有效释放。而股指期货灵活的做空机制为投资者提供了良好的做空渠道，有助于释放股票市场的恐慌情绪。

其次，股指期货三个品种中，跌幅最大、贴水幅度最深的是IC（中证500指数期货），主要是由于中证500指数成分股主要是中小盘个股，前期涨幅过大，估值偏高，因股本小、集中度高，下跌过程中，接盘少，难以出货，故控盘资金通过期货上的卖空进行风险的对冲，而不是通过恐慌性出逃的方式杀跌股票，从而使得IC经常呈现大幅度贴水的状况。期指的大幅贴水恰恰说明了期指大幅分流了股票市场的做空压力。

而以大盘蓝筹股为成份股的IH（上证50指数期货）在本轮下跌中贴水幅度较小，甚至经常升水，也反应了期指作为衍生品，其走势受股票市场决定，而非相反。

最后，期指持仓的大幅减少，说明股指期货市场的做空力量并不大。从中金所公布的市场数据来看，截止7月2日，相对于6月15日的收盘持仓，机构投资者中，仅QFII及RQFII、保险机构两类投资者卖持仓出现增加，分别增加2077手和4135手，且以套保为主，没有大规模做空，其他机构均不同程度减仓。

综上，本轮暴跌过程中，股指期货市场不仅不是罪魁祸首，相反很大程度上分流了股票市场的抛盘压力，起到了风险对冲作用。如果没有股指期货，本次A股下跌的幅度或更大，如果股指期货没有入市门槛，所有投资者都能参与且有迷你期指存在，本次A股下跌的幅度或将小的多。