最近的行情，盘面跌得比较凶狠，有很多做多的朋友受伤不轻，他们亏钱的原因是因为自己依据基本面交易，他们理解的基本面就是盘面大贴水，现货库存也比较低，所以基于低库存+大贴水去做多。这个在常规情况下是非常正确的选择，但是在价格绝对高位就不一定对了。

因为当商品的价格水平处于历史高位时，支撑市场价格的是资金流而不是基本面，这个时候市场就是脆弱的，整个市场崩盘的风险就特别大，只要资金一撤退或者改变预期，盘面价格就会暴跌，然后期货价格开始对现货市场产生作用，期现开始负向正反馈下跌。

这里面有很多细节的东西，我们需要注意，其实在很早的时候，我已经在一些文章中提到过这种情况，因为商品的顶部一定是super back，所以很多时候，高位的大贴水往往是假贴水。这些观点我在《别傻了，顺基差不是做多做空的唯一理由！》和《教你炒期货101：期货深贴水之谜，警惕期货贴水陷阱！》等文章中多次提到过。

为了更好地理解这种现象，我想要通过简单的案例分析，来打破一下大家的痛点，一些似乎是常识或者司空见惯的概念，深究下去，你会发现，其实你一无所知。比如，你真的了解价格吗？你真的了解基差吗？其实，你真的未必了解这些基本的概。

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价格误区
价格，似乎是一个简单的不能再简单的名词了，几乎没有人不理解这个名词的意思，但实际上，价格要比你理解的复杂的多。我们以纯碱玻璃产业链为例：上游是碱厂，负责纯碱的生产；中间是经销商，经销商又分大小，大经销商有渠道优势，可以从上游拿到货，然后再加价卖给其他小经销商；下游是玻璃厂，负责从碱厂和经销商那里采购纯碱。

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纯碱玻璃产业链
在这里面有很多的价格，碱厂生产出纯碱之后，根据其自身的库存压力以及资金情况来决定他的上游出厂价，这是一个价格。

经销商从上游厂家拿货有一个市场成交价，拿货之后，经销商可以卖给终端玻璃厂，形成一个下游采购价，也可以在大小经销商之间来回换手，例如，大经销商拿货之后，在拿货价基础上+10块转移给下面的小经销商，小经销商拿货之后+10或者+20再卖给其他经销商，但是只要货在经销商之间来回换手，就不是真实需求，就是击鼓传花的游戏，上游大经销商有时候不为了高利润，而是为了拿融资，所以需要营收规模，小幅加价，快速出货，其他小经销商在下面都是击鼓传花，赚个小的价差，最后还得看下游拿不拿货，这里面有很多经销商的价格，经销商价格也需要看经销商自身的库存压力以及资金压力。

玻璃厂需要采购原材料，可以通过上游碱厂采购，也可以通过经销商采购，它们才是终端需求，最终形成一个采购价格。

那么问题来了，上游碱厂有一个出厂价，中间经销商有一个经销商价，下游玻璃厂有一个下游采购价。你在进行分析的时候，你究竟是参考哪个价格，这是三个不同的价格，而且价格还都不一样，如果你连这个价格都搞不清楚，你怎么去了解基差的真实性呢？因为基差=现货价格-期货价格，你连现货价格都不知道看哪个，你再去拿高基差来做交易，是不是自欺欺人呢？所以说，当你连价格都搞错了的时候，你看到的那个基差，极有可能就是假基差。

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哪一个价格是真的？
因此，要想知道真实基差，就一定要找到真实价格，要想找到真实价格，就一定要知道定价权在哪里。我认为，整个产业链的上中下游，定价权会根据上下游的情况不断发生转移，当市场处于卖方市场时，定价权在上游，而经销商会起到追涨的作用，经销商的抢购会帮助卖方推动现货价格走高；当市场处于买方市场时，定价权在下游，而经销商会起到杀跌的作用，经销商的甩货会帮助买方推动现货价格走低。

我们还是以纯碱玻璃这个产业链为例，我们都知道今年纯碱的供需格局开始不断好转，供应端没有增量，甚至很多意外情况导致开工率下降甚至产能去化，需求端下游浮法玻璃利润高企，光伏玻璃有需求增量，库存不断去化，随着库存不断去化，上游碱厂库存压力不大的，现金压力不大，出场价格不断提高，典型的卖方市场，而经销商基本上买涨不买跌，总是追涨杀跌，当定价权在卖方碱厂时，他们总是追涨，订单都订到几个月，甚至是托关系找人才能订到货，这个时候我们可以认为上游出厂价是有效的。

但是一定要做注意下游需求情况，当下游的利润不断受到侵蚀，库存不断累积，下游自身的库存压力和资金压力越来越大时，他会对原材料价格产生抵触，不愿意高价拿货，需求开始受到抑制，很多时候经销商高位追涨之后，现货市场成交放量，往往是最后的接盘侠，因为你经销商接盘之后，终端玻璃厂不认这个货了，你降价卖，我玻璃厂都不一定要，当玻璃厂开始出现这种态度的时候，定价权其实在慢慢发生转移，市场成交清淡甚至是没有成交，假设最后一笔成交停留在出厂价那个高价格，但是随着 定价权的转移，下游玻璃厂不认那个价格。

市场一度进入了僵持，上游不降价，下游不采购，成交清淡，如果你还认为上游出厂价有效，那么你就会看到盘面上是一个巨大的基差，但实际上那个上游出厂价是卖方定价权最后的高光时刻，上游有定价权的卖方坑死一批追涨的经销商，让他们成为最后的接盘侠，然后随之而来的是定价权的转移，但是卖方不可能马上降价，不然那就是摆明了坑贸易商，所以只能假装硬挺不动，实际上他们未来降价是毫无疑问的，因为定价权发生了转移。

随着，后面盘面期货的下跌，盘面贴水越来越大，下游不拿货，上游库存开始累积，上游库存压力增加，现金压力也开始逐步增加，就会慢慢降价，而这个时候，期货价格已经提前反应了这个过程，充分发挥了价格发现的功能，只是现货价格在那里假装硬挺，很多人还是参考最后那个被经销商高位接盘的价格，这个是无效价格，原因很简单，定价权转移了，下游不认那个价格，当定价权转移到下游买方之后，市场真正的价格其实是下游采购价，而非上游出厂价。

只要下游不拿货，就说明，下游不认可这个价格，贸易商继续向下报价，直到玻璃厂接受那个低价进行采购了，那个才是真实的价格，应该依据那个价格来计算基差。市场上大多数人犯的错误就是，只看价格，不看定价权的转移，定价权转移之后，拥有定价权一方成交的价格才是真实的现货价格，才有参考意义。

这个是大多数交易者所犯的第一个错误，就是基差的认识有误，归根结底是对价格的理解有误，对价格理解有误的原因是忽略了定价权的转移问题。所以，真要去做商品的基本面，不是去看一个静态的价格或者基差问题，而是要深入了解产业上下游的情况，需要跟踪，看一下上中下游的心态以及实际情况。

说句不好听但客观实在的话，贸易商就是韭菜，钱多一点点的大韭菜而已，除非你拥有了定价权，否则商品暴涨的时候最终买单的一定是贸易商，高位成了接盘侠，商品暴跌的时候，最终买单的还是贸易商，高位接盘的货亏损甩卖。最根本的原因是贸易商认知和思维的局限性，资本远比他们聪明的多。

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库存误区
高库存一定是下跌的吗？低库存一定是上涨的吗？答案是不一定，取决于另外两个核心点：第一，价格高低；第二，边际变化。

我们还是以玻璃纯碱产业链为例，在疫情爆发初期，浮法玻璃迅速累库，库存达到了历史天量的位置，而玻璃的价格也是跌到了当时近些年以来的低位，当时期货价格跌到了1100多，价格处于历史低位，库存又是历史高位，随后发生了边际去库，后面我们都知道玻璃的价格涨起来飞快，当时涨到1800多的时候，市场各种做空，后来玻璃库存越来越低了，期货价格越来越高了，市场又开始转头做多，玻璃价格一路涨到3000多。

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疫情期间玻璃累库
当浮法玻璃的库存处于历史低位的时候，盘面依然是贴水状态，好多人根据低库存去做多，也有人根据期货贴水去做多，但是还是忽略了两个核心变量：价格高位+边际累库。

期货价格高位的时候，你理解的基差可能是有误的，这个时候不能够看玻璃厂报价的那个现货价格，还是一个定价权转移的问题。当国家对房地产企业开始真正动手时，再加上地产企业缺乏资金，即便竣工待交付面积很多，但是需求是意愿+能力的结合体，下游房地产商有竣工交付的意愿，但是缺乏相应的支付能力，因为没有资金来源。

一方面限制了银行给房地产企业的贷款，要房地产企业去杠杆，另一方面又限制了居民的房贷，所以下游企业缺乏资金来兑现玻璃的终端需求，在这种情况下，下游不拿货，上游那个价格就没有意义，因为定价权转移到下游了，再看上游的现货价格以及盘面的大贴水，是没有意义的，容易被这样的假贴水给欺骗。

与此同时，浮法玻璃从历史低库存开始连续的累库，在累库的过程中，期货价格不断下跌，现货那个假价格还依然停在那里，给市场造成了一个大贴水的假象，但是库存还在一直累积，盘面一直在跌，跌得让很多多头怀疑人生。

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库存历史低位反转
有人基于高基差去做多，结果不懂价格，被假的高基差骗了，因为他们没有深刻去理解究竟哪个价格是真的，定价权有没有发生转移。

有人基于低库存去做多，结果他没有考虑价格的绝对高低以及库存的边际变化，只看到了静态的低库存，不去注重动态的库存边际变化。而实际上，盘面的期货价格与现货库存发生联动反应，形成负向正反馈。就像玻璃期货，连续10周累库，市场空头也一度预期库存可能出现拐点了，所以每当库存报告要出来的时候，都会提前减仓反弹，只要库存报告出现拐点，资金可能会增仓拉上去，但遗憾的是，每当库存报告出来之后，继续累库，盘面空头就会继续增仓打下去。

这个时候，盘面价格对库存的边际变化比较敏感，对基差大小并不敏感，因为资金很聪明，他们知道定价权发生了转移，所以他们并不在意基差，而是关注实际需求与库存的变化，而很多反应迟钝或者对这些内在机理不理解的多头，还傻傻地坚守他们自认为的高基差。

类似的故事和案例还有很多，我再举一个潜在可能的案例，可能更加有助于大家去理解库存的变化。我们以油脂为例，目前油脂是低库存，期货贴水状态，菜油有些例外，库存高一些，在去库，盘面升水，豆棕都是低库存且期货贴水的状态。

假设，现在由于储备物资，结果导致老百姓都去囤油了，把油脂的库存都搬到了老百姓家里，导致我们看到的油脂显性库存处于历史低位，基差处于历史高位，好啦，你一想，历史低库存又是高基差，大胆做多。对不对，常规来讲，没有错，但是还是有两个核心变量：第一，绝对价格；第二，边际变化。

首先，现在油脂的绝对价格是很高了，在这么高价格的情况下，支撑盘面的是资金而不是基本面。只要资金一掉头，盘面崩掉很快。其次，再看边际变化，老百姓提前都把该买的油买了，相当于透支了未来3个月甚至6个月的需求，未来3-6个月没有需求，油脂的库存不得累库吗？越累库越没人买，基差就越走弱，现货价格就越容易松动。

所以，一旦资金改变了预期，资金认为当下的低库存实际上是透支了未来3-6个月的需求，未来3-6个月都没需求了，这个价格是不可持续的，资金就会撤甚至反手，因为在历史高位支撑盘面的是资金而不是基本面，所以资金一转变态度，盘面就容易蹦了，就会出现索罗斯的反身性理论，期货价格对现货基本面的影响，库存累积，现货下跌等等。

因此，当价格到了绝对高位或者低位，人们常有一种说法叫做：看多不做多，或者，看空不做空。看多看空是基于基本面当前静态的情况，不做多不做空是因为他们知道这个位置支撑盘面价格的是资金，而不是基本面。

所以，高库存不一定下跌，低库存不一定上涨。还需要注意库存对应的价格情况以及库存的边际变化，当你可以识别基差误区以及库存误区之时，才能够合理运用库存+基差的逻辑，而不是被库存+基差的框架所束缚或者利用。

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结构误区
常规来讲，我们认为back结构是多头市场，现货偏紧的一个表现；contango结构是空头市场，现货偏宽松的一个表现。但是商品的历史顶部往往是super back，而商品的历史底部往往是super contango，所以当商品价格处于绝对的顶部或者底部时，不能够再单纯看结构或者看基差来做了，因为顺基差或者顺结构本身就是做正反馈，而这个时候正反馈可能走到头，市场开始走负向正反馈。

商品从顶部开始下跌，往往会经历三个阶段：第一阶段是去利润，第二阶段是去库存，第三阶段是去产能，在不同阶段，结构也会发生相应的变化。

商品顶部第一个阶段是去利润，由于供需的错配，导致某个环节利润非常高，挤压了下游的利润，所以对应的品种是现货高升水，低库存，绝对价格处于高位。此时，最主要的信号就是下游需求崩盘，下游需求没有了之后，就容易发生定价权的转移，即当前市场认为的价格是虚高的，不再被下游接受，从而给出一个期货大贴水。

市场交易的核心在于思路是：需求坍塌→现货累库→现货价格下跌，所以资金改变了预期，开始高位减仓多单，然后加大空头，开始交易这个需求端负向正反馈的预期，期货起到了价格发现的作用，一路走一波下跌，第一波下跌是杀盘面利润，现货可能并没有动，上下游在那里僵持对峙，但是期货盘面利润已经被杀掉，期货市场的下跌对现货市场产生反馈，后面会引发现货降价，从而把现货高利润也打掉。

因此，在第一波下跌的时候，期货盘面从super back开始走反套，近月跌得比远月多，正套月差见顶走反套，然后近远月一起下跌，super back变成flat back结构，在这波下跌过程中，你单纯看基差是铁定亏钱的，因为这是基差陷阱。最核心是关注需求以及库存边际变化，盘面期货价格与需求和库存之间形成反方向的正反馈。

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去利润：super back→flat back
商品顶部的第二阶段是去库存，随着期货价格暴跌，现货市场成交清淡，上游库存开始累积，面临的库存压力和资金压力越来越大，上游厂家就开始降价出售。其实，在这个过程中还有经销商的疯狂甩货，在下跌周期当中，主动去库，亏损甩货，库存开始逐步显性化，从低库存开始逐步累积成高库存。

库存和结构之前存在一定的关联，每个产业的每个品种都有一个均衡库存，严格来说是均衡的库销比，当库存处于均衡库存水平时，基差基本上为0，月差结构基本上是flat contango或者flat back；当实际库存高于均衡库存时，这个品种处于过剩状态，它的月差结构就会变成contango，现货基差也会变成负基差；反之，当实际库存低于均衡库存时，这个品种就处于紧缺状态，它的月差结构就会变成back，现货基差也会变成正基差。

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库存与结构的关系
为什么很多资金去拉盘面结构，其实就是对库存的一个推演，很多时候我们去做跨期正套或者反套，甚至去逆结构去做跨期套利，都是要有这个意识，去推演库存变化，那个库存是过剩还是紧缺，把盘面的月差拉到back还是contango，最后基差跟着相应变化。

在商品见顶的第二阶段，市场氛围已经转入了空头氛围，上游和中游都开始主动去库，下游开始即采即用，所以库存不断累积，然后超过了均衡库存水平，整个月差的结构也从第一阶段的flat back变成了contango结构，换结构之后，就标志着该商品正式进入了熊市阶段。

当一个商品进入了contango结构状态下，基本上价格已经从高位跌下来一半了甚至一大半了，这个时候商品的特征是盘面高升水，现货高库存，下游弱需求，不主动备货，基本上都是买现货抛期货的常规交易思路，直到发生新的变量打破这个供需格局。

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去库存：flat back→contango
商品见顶的第三阶段是去产能，由于商品长期维持低位contango结构，导致一些上游生产不赚钱，库存压力大，现金压力大，就容易去检修，阶段性控制产量，甚至亏损太久了，就去产能，出现产业自然出清，然后其他更高效率的产业来重新瓜分这些产能空白。

在去利润阶段，月差结构从super back变成flat back跌一波；在去库存阶段，月差结构从flat back变成了contango跌一波；在去产能阶段，月差结构从contango变成super contango，基本上底部确立了。但是，这里需要注意的问题是，商品见底了，不代表价格会立即上涨，可能长期维持这个contango结构在那里磨，这个时候空头赚的不是绝对价格下跌的钱，而是价格起不来移仓换月的月差损失。一旦出现一个新的事件驱动，导致供需格局被打破，盘面就会带着升水上涨，甚至引发下游囤货，库存开始去化，现货加速上涨，又开始了新一轮的上涨周期。

所以，当商品进入了去产能阶段，或者商品价格处于历史低位，近月呈现出super contango结构的时候，就需要注意了，这个其实是和顶部的super back一样，可以骗人的。产业容易吃大亏的时候也是super contango结构，买现货空盘面，结果盘面被资金爆拉，整个合约都上涨，资金近月去接货，产业空头在近月合约失败，由于结构是contango，所以可以继续展期移仓到后面的合约，然后多头继续维持contango往上推，价格重心不断上移，然后再去接仓单，空头又被收割，到了价格顶部，现货暴涨变结构，变成了back结构，这样空头不仅亏损了从底部到顶部的价差，最后也因为盘面变结构而无法继续展期，后面换月就是亏损，容易遭受双重打击。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。