正文1     产出端继续回落 缺电问题影响显著数据显示，中国9月规模以上工业增加值累计同比增速为11.8%，低于前值13.1%；9月当月工业增加值同比增长3.1%，低于预期的4.5%，并且较前值5.3%继续下降；季调环比增速下降至0.05%，为一年半以来最低位置。我们通过计算得到的数据显示，9月名义工业增加值同比增速小幅下降至13.8%，较前值14.8%略有回落。

行业方面看，中下游工业增加值累计同比多数减速，当月同比增速变动差异较大。从当月同比角度看，中游原材料行业中，非金属矿、橡胶和塑料制品行业增加值出现负增长，有色和化工增速下降，黑色负增长幅度扩大，电、热行业增速加快。中游加工组装行业中，通用设备、电气设备、电子制造等行业增加值增速均回落，专用设备制造业略有增长。下游行业中，汽车制造业负增长幅度收窄，纺织业负增长扩大，食品制造业、农副食品加工业、医药制造业增加值增速方面，医药制造业增加值仍维持较高位置。情况显示，中游行业增加值分化仍较大，供给因素和行业政策影响显著，电力缺乏则有系统性影响。制造业强于原材料行业情况维持不变，外需带动制造业逻辑继续。

中上游行业开工率方面看，9月高炉、螺纹钢和线材开工率均有明显下降，后两者表现明显弱于季节性水平。从主要工业品产量看，除发电量增速上升之外，十种有色金属、乙烯、水泥、粗钢、汽车产量均下降，且除乙烯之外均为负增长。边际上看，上述工业品产量均弱于季节性水平。工业制成品方面，金属切削机床、工业机器人、集成电路、电脑产量增速均有回落，手机产量维持负增长。边际上看，上述行业除电脑和手机之外表现均弱于季节性。情况表明，工业产出分化的同时，开始出现全面的回落，显然与电力缺乏情况有关。而从发电量来看，水力发电已经超季节性出力，火电9月表现符合季节性，但8、9月总体仍弱与季节性。

总体上看，9月工业增加值增速继续下降，2019年至2021年两年工业增加值累计和当月复合增长率分别下降至6.37%和4.98%，低于长期均衡水平。中游行业继续分化，原材料行业受影响较大，前期已经减弱的环保和供给因素以外，电力缺乏问题的拖累正在增加。制造业强于原材料行业逻辑保持不变，外需对经济的带动继续。疫情对工业产出影响几乎可以忽略，内生周期仍为承压下行，经济仍处于被动加库存阶段。虽然短期之内可能性较小，但后期如果工业品价格出现调整，则可能转向主动去库存，四季度经济风险仍需要警惕。2     基建继续修复 房地产风险进一步暴露投资需求方面，9月城镇固定资产投资累计同比7.3%，弱于预期的7.9%，较前值8.9%也明显下降。根据我们的计算，9月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为8.8%、1.52%、14.8%，均维持下行趋势不变。从9当月同比来看，房地产、基建、制造业投资增速分别为-3.47%、-4.53%、10.05%，基建投资负增长幅度继续缩窄，但房地产投资出现负增长。

从当月情况看，总投资增速回落，但边际表现符合季节性，基数抬升有一定影响。三大投资分项同比增速差异进一步扩大，房地产投资出现负增长，且边际增量明显弱于季节性水平。基建投资超季节性增长，负增长幅度也有所收窄。制造业投资继续维持明显的韧性，边际表现也继续强于季节性水平。随着地方债发行加速，以及随之而来财政资金的到位，基建投资的修复符合预期，并且这一修复趋势仍将持续，四季度基建投资超季节性表现的可能性仍在，但全年来看基建投资总体仍将偏弱。制造业投资在目前外需影响下，仍有望维持韧性。而房地产投资的风险仍需警惕。具体来看房地产方面。新屋开工同比负增长略有收窄，主要是基数偏低提振。施工面积存量同比增速继续下行，边际上也弱于季节性。竣工面积同比增速明显回落，且边际表现弱于季节性。待售面积增速上升，房屋销售继续负增长，虽然负增长幅度收窄。房屋待售面积增量超季节性，且房屋销售面积弱于季节性，被动加库存的迹象更加明显。总体上看，本期房地产数据基本维持全面走弱的态势，更多分项较8月出现回落。销售偏弱仍制约行业表现。土地购置面积超季节性水平，需要关注能否转化为开工和施工增量。从先行指标来看，9月房地产开发资金来源略弱于季节性，且同比基数较高。其中国内贷款仍偏低，显示银行信贷资金尚未松口。自筹资金表现符合季节性，但去年同期基数偏高。定金及预收款表现则弱于季节性，个人按揭贷款基本符合季节性。上述变动与央行公布的居民中长期贷款增量变动情况一致，继续反映居民部门流向房地产市场的流动性减少，这也是信用边际收缩的结果。结合房屋销售偏弱的情况看，销售-资金回笼-施工开工流动性循环继续受限，行业调整风险依然不低。部分房企信用风险暴露的状况没有消退。从政策角度看，虽然已经有行业声音要求调整政策，但尚无系统性风险的情况下，放松行业监管的可能性不大，“房住不炒”的政策导向将继续。而在去库存和政策压力，以及人口变动趋势影响下，房地产行业也存在长期风险。总体上看，投资增速回落受到基数抬升一定影响。基建投资继续修复，部分对冲了房地产投资下滑的压力，制造业暂时维持韧性。情况表明，地方债发行加速和财政资金到位后，四季度基建投资仍有修复空间。制造业投资在目前外需影响下，暂有望维持韧性。风险仍位于房地产投资方面，房屋销售已经持续偏弱，销售-资金回笼-施工开工的流动性循环被打破，且部分房企已经暴露信用风险，行业调整可能性仍高。虽然有声音要求调整政策，但除非出现系统性风险，否则放松监管可能性不大，“房住不炒”将继续。而在去库存和政策压力，以及人口变动趋势影响下，房地产行业也存在长期风险。3     社消回升符合预期 通胀影响暂时不大消费方面，9月社会消费品零售总额累计同比增长16.4%，较前值18.1%继续走弱。从9月当月情况来看，名义社会消费和实际社会消费同比增速分别为4.4%和2.5%，较前值2.5%和0.9%均有一定反弹。季调环比角度看，名义社消增长0.3%，较前终值0.22%的增速出现回升。边际上看，社消总额表现明显超季节性，从前期低位回升，并继续抵消去年同期基数偏高的影响，同比回升的节奏符合预期。主要大类上看，商品零售和餐饮服务表现均明显超季节性，尤其是后者显示疫情的影响正在减退。网上消费增速略有加快，其中实物商品和非实物商品消费均加速。但从边际上看，网上消费总体、实物商品、非实物商品消费均符合季节性表现。限额以上商品消费来看，汽车、纺织品、日用品、家电器材消费依然偏低，通讯器材、石油制品、烟酒、饮料消费明显超季节性上升，其他分项相对平稳。总体上看，疫情消退后，消费尤其是服务业受到的冲击减弱。油价等上涨对下游消费正在带来影响。此外，从烟酒饮料消费增长来看，疫情或继续改变居民出行半径，以及娱乐方式从旅行变为聚会。总体上看，社消总额从前期低位回升，表现明显超季节性，并抵消去年基数偏高影响，同比回升节奏也符合预期。疫情消退后，消费尤其是服务业受到的冲击减弱但，油价等上涨对下游消费正在带来影响。而从烟酒饮料消费增长来看，疫情或改变居民出行半径，以及娱乐方式从旅行变为聚会。通过计算发现，三季度居民消费率小幅上升，边际消费率则继续明显回升至前期均衡水平附近。我们认为，社消增速后期将回归平稳，在政策不变情况下服务消费难有明显上升空间。长期来看，人口增速放慢、居民部门高杠杆等制约下，消费回升至常态后是否继续上行仍不确定，消费升级和转型的进程仍是决定未来消费增长的主要因素。4     三季度GDP增速回落超预期2021年三季度GDP同比增长4.9%，低于预期的增长5.2%，较前值7..9%继续明显减速；截至三季度实际GDP累计增速为9.8%；实际GDP环比增长0.2%，比前值增长0.5%也有减速。边际上看，名义GDP增量基本符合季节性，基数抬高是同比增速下降的影响因素之一，三度名义GDP增速为9.81%，较前值13.6%也有显著回落。GDP平减指数则从前期5.29%下降至4.68%。基数继续抬升仍是拉低实际GDP同比增速的重要因素，但其影响程度比二季度有所下降。2020年和2021年前三季度实际GDP累计平均增长率约为5.15%，仍低于潜在增速水平，且比上半年表现更弱。结合去年全年GDP增速为2.3%来看，今年全年GDP增速达到9.83%，即可保证近两年GDP复合增长率为6%的目标。而前三季度GDP情况表明实现这一目标非常困难（需要四季度当季GDP增长10%）。我们认为四季度当季GDP增速维持目前水平或继续小幅下滑。结合季节性来看，下调全年GDP增速至8.5%左右。