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【正文】

2021年9月21-22日，美联储召开了年内第6次议息会议（至此年内还有两次议息会议，分别为11月2-3日以及12月14-15日），9月议息会议不仅进一步验证了先前“美联储年内将正式启动Taper”的结论（详情参见2021年8月28日的文章美联储明确年内开启Taper，有何影响？），还进一步表明，2022年底前美联储便有可能会启动加息。受此影响，我们看到9月23日美债收益率集体上涨， 5年期美债收益率涨9.86个基点至0.96%，10年期美债收益率涨12.74个基点至1.44%，30年期美债收益率涨13.19个基点至1.94%。

一、酝酿多月的Taper极有可能在今年11月正式启动

（一）虽然此次会议上，美联储维持联邦基金目标利率不变、维持每月增持至少800亿美元的美国国债和500亿美元的MBS不变，延续了近期几次议会议的总体基调。但从对2021年-2025年的经济指标预测情况以及鲍威尔的发言来看，酝酿了多月的Taper极有可能在今年11月正式启动，真正拉开Taper序幕。

（二）实际上美联储自2020年12月底首次开始讨论Taper后，至此已有9个月。可以说这九个月期间美联储一直在为Taper做准备。具体看，

1、6月的议息会议（详情参见2021年7月3日的文章上一轮美联储政策收紧时市场发生了什么？））分别上调隔夜降回购工具利率和超额准备金利率5个BP至0.05%和0.15%，同时还上调了2021年的经济增长预期与通胀预期。当时在对6月议息会议的分析中，我们便已经提出美联储可能于2022年底之前加息1次（25BP以内）、2023年之前加息2-3次（75BP以内）。

2、7月的议息会议（详情参见2021年8月1日的文章美联储已在为Taper做准备）上讨论了如何改变资产购买的时机、节奏和组成等，同时宣布建立两项长期回购协议机制，即SRF（国内常备回购便利工具）和FIMA回购工具（适用于国外），以为后续Taper和货币政策正常化做准备。其中，

（1）SRF为隔夜质押式回购工具，每日最大操作规模为5000亿美元、最低投标利率为0.25%、交易对手为一级交易商，抵押品包括美国国债、机构债务证券以及机构MBS。

（2）FIMA为面向国外（主要为海外央行）的隔夜质押式回购工具，每天单个对手的最大交易量为600亿美元、最低投标利率为0.25%，抵押品为美国国债。

3、8月的全球央行年会（详情参见2021年8月28日的文章美联储明确年内开启Taper，有何影响？）上，美联储主席鲍威尔提出“今年开始降低资产购买速度可能是合适的”，基本确定了年内将启动Taper。

二、对失业率的容忍度有所提升：2022年与2023前分别加息1次和3次

（一）虽然大幅下调了年内经济增速，但大幅上调了年内通胀率预期

1、虽然下调了年内经济增长预期（由6月的7%下调至5.90%，但却上调了2022-2023年经济增长预期。

2、略微上调了年内的失业率，即将年内失业率由6月的4.50%上调至4.80%。

3、大幅上调了年内的通货膨胀率，即将年内通货膨胀率由6月的3.40%大幅上调至4.20%，将年内核心通胀率由6月的3%大幅上调至3.70%。同时还略微上调了2022-2023年的通胀率。

（二）上调了2022-203年的联邦基金目标利率预期

相较于6月议息会议，9月议息会议将2022年和2023年的联邦基金目标利率预期分别由0.10%和0.60%上调至0.30%和1%，即分别上调了20BP和40BP。在失业率预期上升的情况下，还上调了2022-2023年的联邦基金目标利率预期，这意味着美联储目前对失业率的容忍度，这种情况下即便失业率不够理想，也不会阻挡美联储加息步伐。

（三）通胀并非不重要，而失业率也已构不成阻挡美联储加息的因素

1、虽然美联储在多次议息会议声明中表示通胀预期上升只是暂时性因素，为此2020年8月27日美联储还对长期货币政策目标和框架进行了更新（即提出长期平均通货膨胀目标），但目前来看通胀率处于高位甚至上升可能还要持续一段时期，因此看似被忽视的通胀实际上正在成为美联储决策的主要影响因素。

2、虽然失业率才是美联储货币政策立场是否发生变化的最根本决定因素，而近期失业率数据也的确比较纠结，这种情况下一直等待失业率达到美联储设定的目标显然不太可能。因此短期内美联储在做决策时，很有可能会同时考虑失业率与通胀率，而非像之前刻意回避居高不下的通胀指标。

三、超预期（快进快出）：Taper过程在2022年年中前完成

与大幅上调年内通胀预期相比，鲍威尔主席在发布会上的一些表述可能更值得关注，即“如果经济持续出现进展，则Taper可能很快就会得到保证，大约在2022年年中结束Taper”。

这意味着如果今年11月美联储正式启动Taper，则说明本轮Taper过程将会在7个月左右的时间内全部完成，相较于上一轮的Taper过程缩短了3个月（2013年12月正式实施Taper至2014年10月完成Taper过程）。

这种节奏有点快进快出的意思，即去年一顿操作猛如虎、快速大幅采取宽松货币政策应对疫情和经济危机，今年则较短的时间内完成Taper过程。不过我们倾向于认为这种计划可能有点理想化。

四、对上一轮美联储政策收紧预期和过程（货币政策正常化）的分析

当前美联储的任何一个小动作可能都会引起市场的惊慌。鉴于此，回溯上一轮美联储政策收紧过程中的市场反应有助于对未来可能的变化多一些心理准备。

通常情况下，在加息周期中，美联储货币政策正常化的回归路径通常会遵循“释放Taper预期——正式启动Taper（缩减QE）——释放加息预期——正式启动加息——缩表”的逻辑脉络。

（一）2013年5月的美联储议息会议释放出Taper（缩减QE）的信号

2008年12月16日，美联储将联邦基金目标利率调降至0-0.25%的零利率区间，随后在零利率区间维持了长达五年之久（2012年以前美联储曾判断是零利率会维持到2014年底），2008-2012年期间美联储相继实行了三轮QE政策（第三轮始于2012年9月）。经过五年的利率调整沉寂期和8个月的QE政策空窗期后（期间始于2010年的欧债危机持续了2年多），美联储自2013年开始向市场释放政策收紧或回归正常化的信号。

2013年5月2日，美联储议息会议首次对Taper（缩减QE）进行了讨论，并提出“根据经济前景变化提高或减少资产购买的规模”，随后5月23日时任美联储主席伯南克在国会的证词中表示美联储可能会在后续几次会议的某一次逐步放慢购买资产（即缩减QE）的步伐。因此2013年5月的美联储议息会议可以被视为那一轮美联储政策收紧预期的开始。

（二）Taper过程（从向市场释放信号、正式启动到完成）：持续一年半

1、2013年5月-2013年11月：释放Taper信号

2013年5月议息会议后，美联储货币政策正常化之路正式开启，随后半年时间美联储均在强化这一信号（不过当年9月也曾因一些经济数据不及预期而有所迟疑）。例如，2013年6月的议息会议明确“美联储可能在2013年晚些时候放缓资产购买的步伐……直至2014年年中结束”，2013年10月的议息会议纪要（2013年11月20日公布）提出“预计更好的经济数据将允许美联储在接下来的几个月内实施Taper”，此次会议还讨论了以何种方式实施Taper。这意味着2013年10月的议息会议已经确定了要正式启动Taper。

2、2013年12月-2014年10月：正式开启并完成Taper过程

2013年12月18日，美联储的议息会议正式宣布开始实施Taper，即将每月850亿美元的资产购买规模缩减至750亿美元。2014年1月的议息会议将每月资产购买规模缩减至650亿美元、3月的议息会议缩减至550亿美元、6月的议息会议缩减至350亿美元、7月的议息会议缩减至250亿美元、9月的议息会议缩减至150亿美元。2014年10月的议息会议上，美联储正式宣布自2012年9月起实施的第三轮QE政策正式结束。

（三）加息过程（从向市场释放信号、正式启动到完成）：持续四年

前面已经指出，美联储的货币政策正常化路径基本上遵循“向市场释放Taper信号——Taper过程——向市场释放加息信号——加息——向市场释放缩表信号——正式缩表”的逻辑脉络。

1、自2014年10月美联储完成Taper过程后，美联储开始向市场释放加息信号，这一过程持续了大致一年左右，贯穿于整个2015年。2015年1月的议息会议传递出加息预期的信号，2015年6月的议息会议以及7月的美联储主席耶伦国会听证会均明确表示2015年年内加息概率较大。

2、2015年12月27日，美联储宣布上调联邦基金目标利率25个基点至0.25-0.50%，正式迈入加息周期。

随后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的议息会议上，美联储均分别上调联邦基金目标利率25BP（即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次），联邦基金目标利率也从最初的0-0.25%调升至2.00-2.50%。

可以看出，自2015年12月开始，美联储的加息周期持续三年，直到2019年8月才开始进入降息周期，且加息动作均在季末月份的议息会议上。

（四）缩表过程（从向市场释放信号、正式启动到全部完成）：持续两年半

2017年4月的美联储议息会议讨论了缩表的问题，正式向市场释放缩表预期。2017年9月美联储公布缩表方案，同年10月正式启动渐进式缩表（直至每月缩减规模上限达到300亿美元国债和200亿美元MBS）。

2019年1月的议息会议上（纪要于2019年2月21日公布），美联储释放出停止加息和停止缩表的信号。2019年3月的议息会议上美联储明确从2019年5月起将缩表规模从以前的300亿美元降至150亿美元、并于2019年9月停止缩表。这意味着自2019年开始，美联储的加息与缩表周期已经画上了句号。

综合美联储货币政策回归正常化的过程，我们看到：

1、从向市场释放Taper信号到完成Taper的过程中（持续一年半），美联储总资产规模从3.35万亿美元扩张至4万亿美元以上。而这一阶段的政策内涵只是放缓扩表步伐。

2、从向市场释放加息信号到完成加息的过程中（持续四年），美国联邦基金目标利率从0-0.25%调升至2.00-2.50%。

3、从向市场释放缩表信号到完成缩表的过程中（持续两年半），美联储总资产规模从4.50万亿美元以下缩减至3.80万亿美元以下。

五、美联储货币政策回归正常化的市场表现回顾

（一）股市：预期阶段非美经济体受影响较大，但美国却波澜不惊

影响股市走向的因素有很多，美联储政策收紧只是其中之一。具体来看，

1、由于美联储政策收紧通常对应着经济基本面的持续修复与强劲支撑，因此虽然美联储政策收紧会通过流动性收紧产生不利影响，但这并非决定因素。整体上看，除加息预期阶段股市波动幅度有所加大以及呈现一定弱势外，在美联储政策回归常态化的过程中，美国股市的走势仍是向好的。

2、而在Taper以及加息的预期过程中，受资本外流、本币贬值等因素影响，新兴市场股市的波动幅度有所扩大，且倾向于下挫。

3、中国股市在上一轮美联储政策收紧过程中呈现出更为独立的特征，如2012年底至2015年上半年期间，中国股市走出了长达两年半的牛市行情。但是也得承认，在这两年半的时间里，中国股市是有一定波动幅度，同时在随后的加息周期中，中国股市刚好进入长达两年多的熊市行情中。

需要说明的是，2012-2015年期间，中国的货币政策是宽松或极度宽松的，这也是中国股市在这一阶段出现大牛市的政策背景。因此从这两个阶段来看，上一轮美联储政策正常化过程中，中国股市的表现似乎参考价值并不高。

（二）债市：Taper和加息的预期阶段，中美债市收益率均有明显上行

和股市相比，各国债市之间的独立性相对更强，美联储政策收紧通常会导致其债市收益率趋于上行，但这些主要体现在美联储向市场释放Taper和加息信号的预期阶段，正式启动Taper和加息期间，债市反而表现较为乐观。具体来看，

1、在美联储向市场释放Taper信号和正式启动Taper过程中，美国10年期国债收益率趋于快于上行。

2、在正式启动Taper至Taper完成期间，美国债市收益率则整体趋于下行。

3、同样在美联储向市场释放加息信号至正式加息期间，美国债市收益率同样趋于上行，但波动幅度有所加大，而在正式启动加息后的一段时期，债市收益率反而趋于下行。

4、中国债市同样在美联储向市场释放Taper信号和加息信号的预期阶段，出现了比较明显的上行。

（三）汇市：美元指数在正式启动Taper的中后期阶段表现强劲

除债市外，汇市可能是与美联储货币政策正常化最为相关的金融市场。以美元指数为例，美元的强势主要体现在Taper预期的初期阶段以及Taper启动后的中后期阶段，而在其它阶段，美元指数的表现实际上并不强劲。

特别是我们看到，在美联储释放加息预期信号后，美元指数的波动幅度明显放大。这一时期，人民币在正式启动Taper之前仍呈现升值态势，而在正式启动Taper（特别是2015年的8.11汇改）后，贬值趋势明显且波动幅度明显加大。

六、上一轮美联储政策收紧时，中国在做什么？

上一轮美联储政策收紧时，中国的政策环境整体上趋于宽松状态中。例如，

（一）在美联储Taper过程和正式加息之前，中国的货币政策整体上较为宽松，这一时期，中国经历了股市泡沫及破灭。具体看，中国存贷款基准利率自2012年6月开始下调且下调周期持长达三年（即持续至2015年10月，中国的存款准备金率自2011年12月开始启动且下调周期长达近十年（即持续到2020年5月）。

（二）2015年8月11日（美联储正式加息前夕），在人民币贬值预期较强时，中国对人民币汇率报价机制进行改革，即所谓的8.11汇改，此次汇改后人民币汇率波动幅度明显加大，一定程度上释放了人民币峰值的预期，货币政策的独立性亦明显增强。

（三）2013年以后，中国经济仍处于持续下行通道中，但开始更为注重内部风险的化解，致力于解决内部问题和提升抗风险能力，特别是地方政府债务，而地方政府债务置换正式在这一背景下启动，我们理解当时的货币政策环境较为友好可能更多层面上也是为了配合这一过程。

站在当前来看，和上一轮美联储政策收紧过程相比，本轮最大的差异在于货币政策的自主性以及监管政策的高压性更为突出，同时中国也在汇率方面也有更大的操作弹性。不过，较为相似的是，中国经济虽然较西方经济体更早修复，但也有可能会更早回归常态且整体上会重新趋于下行。从这个角度来看，货币政策层面在更为独立的情况下是否可能会服务于自身而不是依赖美联储呢？即趋于收紧的货币政策能持续多久我觉得应是一个很大问题，而我们的结论是不会太久，即和之前的结论一样，市场利率中枢水平趋于下行应该是中长期趋势，这也和潜在增长率趋于下行的逻辑是一致的，因此中长期的角度来看我们看好债市，即便短期会有扰动。

七、粗浅结论

（一）目前美国已经处于第七轮降息周期的末尾阶段，随后进入第七轮加息周期的方向基本已经确定，只不过现在数据上显示还比较纠结，特别是若未来疫情出现反复，则Taper进程也会受到影响，但方向是明确的。

（二）前面的分析表明，美联储货币政策正常化过程会对金融市场产生影响，但正常化过程中的每一阶段与金融市场的表现并非总是能够对应，通常在Taper预期和加息预期阶段（释放信号后以及正式启动之前），股市、债市与汇市的表现较大，即股市和债市会下挫或波动幅度加大、美元指数趋于上行。而在Taper或加息真正启动时，金融市场受到的影响反而会小一些。

（三）就股市、债市与汇市而言，各经济体的股市和债市表现相对独立性更强，更多与本国经济基本面、政策层面有关。而汇市的表现则更大程度上会受到美联储政策回归正常化的影响，即在美联储货币政策正常化的过程中，美元与非美货币的表现更值得关注。对此相对应的另一个层面，便是黄金及大宗商品。

（四）历史虽然总是在重复，但却并非简单的重复。在美联储政策回归正常化的过程中，虽然其预期阶段的冲击仍会重现，但也会有一些差异：

1、美元指数在2013年那一轮政策收紧过程中的初期阶段处于历史相对低位水平，很容易受美联储政策收紧影响而呈现底部回升的特征。但是本轮收紧周期中，美元指数本身已经处于中位平，未来在政策回归常态化过程中更有可能呈现出高幅波动的特征。

2、本轮美联储政策收紧的另一个支撑是经济基本面的修复，而这种修复带有典型的全球共振特征，毕竟其它经济体的经济基本面也会有不同程度的修复，因此美联储政策收紧可能并非是独立行动（如一些新兴经济体已经开始加息），其它一些经济体也会跟随，只不过是时间早晚的问题。为此美联储政策收紧对其它特别是新兴经济体的溢出效应可能没那么大，或者说至少不会像以前那么大。

（五）当前市场尚处于美联储Taper落地前的纠结阶段，这一阶段最受关注的便是汇率问题，比如国内政策部门今年以来便高频次提醒人民币汇率问题，推动市场主体更为重视“汇率风险中性”。而在美联储正式启动Taper甚至加息后，其它经济体所受到的影响将会因本国经济基本面修复的程度、修复过程的可持续性以及修复后经济的抗压力性等呈现差异。 

（六）就中国而言，这种独立性似乎更为明显。例如，中国股市在2012年12月至2015年6月的美联储政策收紧阶段走出一轮大牛市行情，2015年的8.11汇改一定程度上改变了人民币汇率的路径。因此，对于中国而言，金融市场更多的表现还要看国内政策环境可能发生的一些变化。

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（完）

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